财务管理的案例分析第五讲共26页文档
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中信泰富投资外汇衍生品巨额亏损案例分析
案例引言 案例材料 课堂讨论 案例分析
——中信泰富巨额亏损的原因&”中信泰富事件”的启示
案例引言
2019年10 月，中信泰富公司因为从事澳元杠杆式远期交易而发生巨额损失成 为又一起衍生工具灾难。从表面看来导致中信泰富巨额损失的原因是由于澳 元兑美元汇率发生异常波动而导致的市场风险，但事实上，乃是由于该公司 内部控制失控而产生的操作风险。在现实中，操作风险往往是衍生工具的核 心风险。要有效地管理衍生工具的风险，必须要建立健全相关的内部控制。
案例材料：事件的经过
2019年10月20日上午，中信泰富突然停牌，下 午5时发布盈利预警公告称，为对冲澳大利亚铁矿 项目汇率风险，该公司自2019年底起签订了多份累 计杠杆式外汇买卖合约，名义金额的总数达到94亿 澳元之巨。由于2019年9月之后，澳元对美元的汇 率大幅下跌，此项亏损将达其净资产600亿港元的 近1/4，比2019年新加坡中航油集团5亿美元的亏损 高出近 4 倍，为近年来上市公司投资衍生工具亏损 最严重的事件。
2019 年12 月2日，中信泰富在港交所发布的 股东通函首次披露公司与花旗银行、汇丰银行等13 家银行签订的外汇累计期权合约(Accumulator)细 节。通函显示，中信泰富 2019 年 8 月至 2019 年 8 月间，分别与汇丰银行、花旗银行、摩根士丹利 资本、美国银行、巴克莱银行、瑞信国际、法国巴 黎银行等13家银行签订24份外汇累计期权合约，合 约币种涉及澳元、欧元及人民币。股东通函还显示 ，由于澳元进一步走低，中信泰富外汇衍生合约变 现亏损及公平价定值亏损总额已由11月12日公告中 的168亿港元，扩大至186亿港元。
公告一出，市场哗然，投资者纷纷抛售该公司 股票。中信泰富主席荣智健发布个人声明说，中信 泰富目前正在澳大利亚建一个铁矿石项目，为了支 付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料，中信泰 富需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本， 中信泰富签订了一些外汇合约。但是，这些外汇合 约的签订，没有经过合理的授权，而且这些合约中 潜在的最大风险，没有被正确的估计到。在随后的 相关公告中，中信泰富称，此次衍生工具巨额损失 事件源于集团财务董事张立宪在未经主席批准下， 进行有关外汇交易，张立宪连同财务总监周志贤已 经请辞，并由莫伟龙接任财务董事。
一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是 锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险，但 其签订的Accumulator合约的目标却是最大化利润，对风 险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。
二是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的， 而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产 品来满足其特定需求，但是在定制产品过程中，企业自身 发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况 下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以 达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。
课堂讨论
谈谈你对衍生工具的认识？ 你认为中信泰富投资外汇衍生品巨亏的外部原因
、直接原因、间接原因和根本原因是什么？ “中信泰富事件”对你有何启示？
案例分析：中信泰富巨额亏损的原因
一、外部原因：澳元汇率波动
由于未来有兑换澳元的需要，为规避汇价继续上升的 风险，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回远期合约，以 及每日累计澳元远期合约。根据合约，中信泰富每月需要 购入一批澳元，加权平均兑换价为1澳元兑0.87美元，但 从7月下旬开始，国际货币市场出现异动，澳元兑美元掉 头下跌。此前市场普遍认为澳元会升值，用远期合约锁定 收益是合理的，因为这样做比市场现价低，而且留有超过 10％的空间。但金融危机使美元升值，在长达3个多月的 跌势中，中信泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨 额受损，这说明在做远期合约时对合约的时间、汇率的走 势判断上应给自己留有余地，签订单一方向性的合约不可 取，应增强风险防范意识。
金融市场，特别是外汇市场的走势，是大国间各种政 治、经济、金融力量激烈博弈的中心战场。在我国参与方 难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及本 方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域，难免成 为市场投机力量的猎物。
三、间接原因：合约陷阱
中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷Байду номын сангаас才最终酿成 今日苦酒。
据中信泰富审核委员会的调查结果，此事是由于财务 董事未遵守集团对冲风险政策，且在进行交易前未按规定 取得主席批准，超越其权限所为而导致的。然而，作为一 个具有相当规模的上市公司，为何一个财务董事在未取得 主席批准的情况下竟能签署如此巨额的合约？此外，在衍 生工具交易中，前台、中台、后台部门必须相互牵制，而 不能由少数人掌控整个交易过程。
二、直接原因：外汇衍生品投机行为
中信泰富采用衍生工具对冲外汇及利率风险本无特别 之处，倘若在进行对冲前已有投资预算的详细规划并判断 在风险承受范围内，旁人也无可指责。但据报道，中信泰 富在2019年7月的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑 美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿澳元，而当价 格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的 真实澳元需求只有30个亿，说明有投机的嫌疑。
三是对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行 、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势， 恶意欺诈，在合同签订之时，中信泰富就已经完全 输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150 万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时， 中信泰富就已经亏了1亿美元。
四、根本原因：衍生工具内部控制失效
（一）缺乏明确的授权
案例材料：公司简介
中信泰富有限公司（Citic Pacific Ltd，简称“中信泰富”，港交所：0267， OTCBB：CTPCY）于1990 年在香港注册成立，2019 年10 月17日
，公司在香港交易所上市。公司最大股东为中国国际信托投资（香港集团）有 限公司，其业务以基建为主，包括基础设施、能源项目、环保项目、航空以 及电讯业务。
案例引言 案例材料 课堂讨论 案例分析
——中信泰富巨额亏损的原因&”中信泰富事件”的启示
案例引言
2019年10 月，中信泰富公司因为从事澳元杠杆式远期交易而发生巨额损失成 为又一起衍生工具灾难。从表面看来导致中信泰富巨额损失的原因是由于澳 元兑美元汇率发生异常波动而导致的市场风险，但事实上，乃是由于该公司 内部控制失控而产生的操作风险。在现实中，操作风险往往是衍生工具的核 心风险。要有效地管理衍生工具的风险，必须要建立健全相关的内部控制。
案例材料：事件的经过
2019年10月20日上午，中信泰富突然停牌，下 午5时发布盈利预警公告称，为对冲澳大利亚铁矿 项目汇率风险，该公司自2019年底起签订了多份累 计杠杆式外汇买卖合约，名义金额的总数达到94亿 澳元之巨。由于2019年9月之后，澳元对美元的汇 率大幅下跌，此项亏损将达其净资产600亿港元的 近1/4，比2019年新加坡中航油集团5亿美元的亏损 高出近 4 倍，为近年来上市公司投资衍生工具亏损 最严重的事件。
2019 年12 月2日，中信泰富在港交所发布的 股东通函首次披露公司与花旗银行、汇丰银行等13 家银行签订的外汇累计期权合约(Accumulator)细 节。通函显示，中信泰富 2019 年 8 月至 2019 年 8 月间，分别与汇丰银行、花旗银行、摩根士丹利 资本、美国银行、巴克莱银行、瑞信国际、法国巴 黎银行等13家银行签订24份外汇累计期权合约，合 约币种涉及澳元、欧元及人民币。股东通函还显示 ，由于澳元进一步走低，中信泰富外汇衍生合约变 现亏损及公平价定值亏损总额已由11月12日公告中 的168亿港元，扩大至186亿港元。
公告一出，市场哗然，投资者纷纷抛售该公司 股票。中信泰富主席荣智健发布个人声明说，中信 泰富目前正在澳大利亚建一个铁矿石项目，为了支 付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料，中信泰 富需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本， 中信泰富签订了一些外汇合约。但是，这些外汇合 约的签订，没有经过合理的授权，而且这些合约中 潜在的最大风险，没有被正确的估计到。在随后的 相关公告中，中信泰富称，此次衍生工具巨额损失 事件源于集团财务董事张立宪在未经主席批准下， 进行有关外汇交易，张立宪连同财务总监周志贤已 经请辞，并由莫伟龙接任财务董事。
一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是 锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险，但 其签订的Accumulator合约的目标却是最大化利润，对风 险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。
二是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的， 而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产 品来满足其特定需求，但是在定制产品过程中，企业自身 发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况 下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以 达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。
课堂讨论
谈谈你对衍生工具的认识？ 你认为中信泰富投资外汇衍生品巨亏的外部原因
、直接原因、间接原因和根本原因是什么？ “中信泰富事件”对你有何启示？
案例分析：中信泰富巨额亏损的原因
一、外部原因：澳元汇率波动
由于未来有兑换澳元的需要，为规避汇价继续上升的 风险，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回远期合约，以 及每日累计澳元远期合约。根据合约，中信泰富每月需要 购入一批澳元，加权平均兑换价为1澳元兑0.87美元，但 从7月下旬开始，国际货币市场出现异动，澳元兑美元掉 头下跌。此前市场普遍认为澳元会升值，用远期合约锁定 收益是合理的，因为这样做比市场现价低，而且留有超过 10％的空间。但金融危机使美元升值，在长达3个多月的 跌势中，中信泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨 额受损，这说明在做远期合约时对合约的时间、汇率的走 势判断上应给自己留有余地，签订单一方向性的合约不可 取，应增强风险防范意识。
金融市场，特别是外汇市场的走势，是大国间各种政 治、经济、金融力量激烈博弈的中心战场。在我国参与方 难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及本 方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域，难免成 为市场投机力量的猎物。
三、间接原因：合约陷阱
中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷Байду номын сангаас才最终酿成 今日苦酒。
据中信泰富审核委员会的调查结果，此事是由于财务 董事未遵守集团对冲风险政策，且在进行交易前未按规定 取得主席批准，超越其权限所为而导致的。然而，作为一 个具有相当规模的上市公司，为何一个财务董事在未取得 主席批准的情况下竟能签署如此巨额的合约？此外，在衍 生工具交易中，前台、中台、后台部门必须相互牵制，而 不能由少数人掌控整个交易过程。
二、直接原因：外汇衍生品投机行为
中信泰富采用衍生工具对冲外汇及利率风险本无特别 之处，倘若在进行对冲前已有投资预算的详细规划并判断 在风险承受范围内，旁人也无可指责。但据报道，中信泰 富在2019年7月的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑 美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿澳元，而当价 格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的 真实澳元需求只有30个亿，说明有投机的嫌疑。
三是对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行 、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势， 恶意欺诈，在合同签订之时，中信泰富就已经完全 输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150 万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时， 中信泰富就已经亏了1亿美元。
四、根本原因：衍生工具内部控制失效
（一）缺乏明确的授权
案例材料：公司简介
中信泰富有限公司（Citic Pacific Ltd，简称“中信泰富”，港交所：0267， OTCBB：CTPCY）于1990 年在香港注册成立，2019 年10 月17日
，公司在香港交易所上市。公司最大股东为中国国际信托投资（香港集团）有 限公司，其业务以基建为主，包括基础设施、能源项目、环保项目、航空以 及电讯业务。