如何分析消费股

如何分析消费股：一位8年港股重量级研究员的经验总结

作者：张薇

导读

长期看，消费领域是能够穿越牛熊，穿越周期的牛股辈出之地，也是价值投资大佬们最钟情的领域之一。如何才能挖出消费领域的牛股？本期港股那点事隆重推

出一位深耕港股消费股长达8年的重量级资深研究员、格隆汇会员张薇的经验

总结（本文）和消费类公司的分析思路（第二篇）。这两篇文章绝对可以当作任何行业和公司分析的经典教材，建议每位读者仔细阅读。同时，我们也诚挚的祝愿她在转型之后写出更辉煌的人生篇章。

每天都在拜读格隆汇的文章，受益良多，在之前的一期里面，转载了许巍的新歌“第三极”，唱的是藏人虔诚的信仰以及回归内心的平静之意境，也由此想到了藏传佛教里对“上师”的尊崇，我想，格隆汇每天做的事情，谈的是投资，但是实质上是类似一个上师，在宣扬信仰，信仰价值投资，信仰勤劳奋斗，信仰良善，信仰是金子终会发光。所以，会有港股最低迷时的“珍珠白菜价系列”，也有港股启动前的振奋人心的激扬文字。这是一种坚持，也是一种信念。

我05年在港大毕业，应该比许多当时的内地学生对香港有更直观的理解，07

年以来一直从事卖方港股研究，有8年的消费行业研究经验。现在，我将转型

买方，在离开券商之际，将过去消费行业的经验汇总下来。佛说，诸善奉行，其旨不为功利，在港股，我只是一个晚辈，但对于许多新入市的投资者或者研究员，可能对市场的理解又相对快了一步，因此，将这个文稿分享出来，希望能够对新进入这个市场的朋友有微薄助益。

以下是对消费行业的整体总结，分三部分进行阐述，首先是自上而下的选股方法，然后是具体的细分行业公司，最后是公司分析。这里面更多的是提供一种分析方法和思路，以及研究的流程，它可以被复制到分析任何公司，任何行业。里面有逻辑推理的部分，也有具体的案例，读来不会那么的枯燥。

一）自上而下的选股方法

从宏观的大层面看，当25-44岁人口占比开始下降时，无论是美国还是日本，

市场利率都是下行的趋势，这个在中国也将不会例外，其背后的逻辑是工业经济转向服务业经济，经济增长的动力由投资拉动转为创新推动。而当市场利率处于下降趋势时，同时伴随着利率市场化进程的加快，居民存款会加快流向银行理财

产品，2013年末，银行理财产品达到10万亿的规模，这个仅占银行100万亿存款规模的10%，预计以后这个比例还将继续提升。

因此：1）在实业层面：劳动人口占比下降---》工业经济转型服务型经济---》对资本的需求下降，对劳动的需求提升---》资本价格下降，劳动成本提升---》劳动报酬占比提升---》人均收入提升---》利好居民消费---》按海外经验，当人均收入达到3000美元时，大众消费及百货业态会发展迅速，当人均收入达到7000美元时，服务型消费及购物中心和大型OUTLET的需求将大幅提升---》a.旅游（对应海昌控股），b.专业体育用品及体育赛事承办商（对应安踏，智美），c.购物中心（对应银泰）

2）在金融层面：利率市场化进程加快---》实业层面对资本需求下降，利率下行---》居民存款流向高收益银行理财产品---》以2014年新增6亿的理财产品金额为常态作为预测依据，按8号文规定，其中35%配置非标准化产品（贷款类），65%配置债券和股票（一般是60%债券和5%的股票）---》由银行存款搬家流向股市的金融每年是新增6000亿---》每年股市新发行股票不超过5000亿---》股票新增供给小于新增需求---》高股息率的股票会被首先配置（理财产品的高期望收益必然导致配置上优先考虑高息股，参考去年国投电力的走势可以非常明显的看出来）---》消费行业高派息公司受益---》消费行业股票池里所有股息率超过5%的优质公司都值得重点覆盖

以上是从宏观---》行业---》公司自上而下选股的过程。

二）细分板块分析

选股以后，我们按不同的细分板块进行阐述，努力找寻在研究中应该把握的最本

质的东西：

1）百货：

首先，要知道一个事物的现状，必须理解它的历史，如下：

新中国成立后，逐渐取消私营经济，各地的供销社和国有商超成为改革开放前的

商品提供平台---》改革开放后，各地的国有商超各自为政，地方割据，没有跨区域的百货公司---》90年代以后，以新世界百货，百盛为代表的港资百货公司登陆中国，延续它们在香港的经营方式，以小而精的门店为主，多租赁门店，以联营销售为主（二房东角色）---》2000年以后，以银泰，茂业为代表的民

营资本进入百货公司，它们学习港资百货的经营方式，但是因为他们自己是做地产起家的，所以也结合了中国人自身的特点，经营的百货多大面积，且以自有物业为主，也是二房东的角色（回顾刚才上面的宏观和行业分析，人均收入达到

3000美元时，是百货行业的迅速发展期，这是世界其他国家的经验证明了的，而我们的银泰，茂业这个时候开始发力，是不是正好对应这个收入阶段，研究需要多思考，多分析，多回顾）----》2012年后，人均收入突破7000美元，购物中心开始兴起，百货增速放缓。

因此，从以上的历史看，中国百货行业群雄割据，如美国梅西百货那样的强势的跨区域的百货公司很少，加上购物中心的冲击，以及现在电商的冲击，整体供大于求。加之之前学习港资百货的经营方式，只懂陈列，不懂商品运营，因此在目前的冲击下开始逐步转型。

那么，目前百货公司的看点：a）资产值严重低估，比如茂业，茂业除开自己持有的A股各上市公司股权的市值仅20亿港币，而它85%的门店都是自有物业，这意味着，几乎所有的门店都是白送的。

b）积极转型购物中心及OTO：和茂业类似，银泰的资产值也被低估，它也是75%的自有门店比例，同时，银泰是获得阿里入股的百货公司，在OTO的进程上远快于同行。

因此，当它们的市值在NAV之下30%时，都是安全的推荐标的，同时要关注它

们的转型和实际的经营数据，比如同店增速这些。

2）服装

和百货行业类似的分析逻辑，从历史入手：

改革开放后，大量农村劳动力进入城市---》轻工和纺织发展迅速---》生产廉价商品出口国外---》部分公司开始自营，销往国内---》部分公司开始建立品牌---》2000年以后，大众品牌建立，渠道为王的时代到来---》2012年以后，

海淘，电商的冲击，传统服装企业开始受到冲击（回购一下百货，都是二房东模式，靠联营扣点为生，百货的收入就是服装公司的销售成本，因此在电商时代，传统渠道的价值开始下降，网上销售直接节约渠道开支，对服装公司的冲击很大）

因此，从以上的分析看，和百货一样，供大于求。但是，这个时候就需要精选公司。

目前服装公司的看点：a）行业龙头，高股息率：比如百丽（60%鞋，40%运动服饰代理），占据中国中高端女鞋30%的市场份额，2万间门店。比如安踏，国内专业体育服饰的市场占有率第一名，7000多家门店。它们都强大的渠道管控力，完备的供应链体系，快速的补单和生产流程，精准的产品定位，渠道建设加品牌营销，这些都决定了短期内龙头地位很难撼动，每年维持40%以上的派息率，符合宏观分析里说的，资金青睐高股息率的公司。

b）低市值，低市盈率的精品公司：比如利邦，23亿人民币的市值，拥有4大男装品牌，都是源自欧洲可追溯的贵族品牌，在全球有400家门店，所有的过季存货都已经出清，开始进入新一轮的增长周期。低市值，高品质的品牌，就是安全边际，巨大的安全边际。看看A股的海澜之家吧，在资金出海的当下，就不要说两地估值的差异，这个鸿沟迟早会被填平，真正的贵族品质，它的光辉，迟早是会被体现的。比如莱尔斯丹，30年悠久历史的家族企业，在百丽的多次收购要求下都不动心，在中高端女鞋领域做性价比，舒适度和设计感最好的品牌，精准的定位，对品质的追求，5%的股息率，7倍的市盈率，依然是，巨大的安全