发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴

发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴

作者秩名目前发达国家的企业融资主要有两大模式一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式通过对英美模式、日本的主银行模式和德国全能银行融资模式的比较研究借鉴国外的做法并考虑到我国的实际情况我们认为我国企业融资模式的选择可以分两步走一是近期过渡式的融资模式即以银行为主导的间接融资为主的模式二是未来目标融资模式即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式

任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的在特定的经济和金融市场环境中单个企业选择的具体融资方式可能不同但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性即经常以某种融资方式为主如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主这就是企业融实哪Ｊ轿侍狻?nbsp;

由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同不同类型国家企业融资的模式是不同的从发达国家的情况来看目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异我们将对第二种融资模式再进行细分研究为此下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验

1英美企业以证券为主导的融资模式

1.1英美企业融资的一般模式及其特点

由于英美是典型的自由市场经济国家资本市场非常发达企业行为也已高度的市场化因此英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本证券融资成为企业外源融资的主导形式由于美国企业融资模式更具有代

表性我们着重从美国企业融资的实际来进行分析

应该说经过长期的演进和发展美国的金融市场体系已经相当成熟和完善企业制度也已非常完善企业行为也非常的理性化一般地美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory）即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序换言之企业先依靠内部融资（留利和折旧）然后再求助于外部融资而在外部融资中企业一般优先选择发行债券融资资金不足时再发行股票融资这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位其次是银行贷款和债券融资最后是发行新股筹资

美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来

其一美国企业内源融资比重高例如从1979年至1992年美国企业内源融资占资金来源总额的比重一直在65%以上最高的1992年甚至达到97%平均为71%；其二美国企业在外源融资中优先选择债务融资而股权融资则相对受到冷落例如整个80年代美国企业新股寥寥无几多数年份新股发行为负值这意味着许多企业通过举债来回购股票从侧面反映了美

国企业注重债务融资而相对忽视股权融资

表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源

内源融资外源融资

新增债务融资新增股权融资

197979183

198065314

19816637-3

198280182

198374206

19847145-16

19858336-19

19867741-18

19877937-16

19888046-26

19897945-24

19907736-13

199197-14

19928695

资料来源方晓霞《中国企业融资制度变迁与行为分析》第86页北京大学出版社1999.4

再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量

表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国

内源资金753462

外源资金256626

得自金融市场1373

得自金融机构125923

其他0012

外源资金合计256638

注美国为1944—1990年的平均数日本和德国为1970—1985年的平均数

资料来源李扬“我国资本市场的若干问题探讨”载《中国证券报》1997.12.15

从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出美国企业的资金来源主要为内源融资在其外源融资中证券融资占了相当的比重这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高这与美国企业类似但在其外源融资结构中德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%而在其外源融资中主要是来自银行的贷款其证券融资的比重只有7%银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额可见从外部资金来源来看美国企业主要依靠证券融资银行等金融机构贷款也占了不小的比重而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款

1.2美国企业的股权结构和治理结构

从企业的股权结构来看美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进这是因为美国经济的主体是私有经济这种经济是以个人产权制度为基础的所以在美国自由市场经济的早期美国的企业几乎全部是由个人股东持股的但近二十年来美国机构持股得到快速发展目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8

万亿美元③主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来进行分散风险的组合投资应该说机构投资者的快速发展为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制尽管美国机构投资者快速发展但由于这些机构都是实行分散投资机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高因而使得美国企业的股权结构高度分散许多企业往往有成千上万个股东而且最大股东持有的股份多在5%以下

高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响其一明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配臵的基础因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多当股票的买卖者数量越多股票的交投就越活跃股票的转让就越容易股市的规模发展就越快企业通过资本市场投融资就越便捷④