发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴

发达国家企业融资模式的比较研究与借鉴作者秩名目前发达国家的企业融资主要有两大模式一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式通过对英美模式、日本的主银行模式和德国全能银行融资模式的比较研究借鉴国外的做法并考虑到我国的实际情况我们认为我国企业融资模式的选择可以分两步走一是近期过渡式的融资模式即以银行为主导的间接融资为主的模式二是未来目标融资模式即证券融资与银行贷款并重、市场约束性强的多元化融资模式任何企业融资结构和融资方式的选择都是在一定的市场环境背景下进行的在特定的经济和金融市场环境中单个企业选择的具体融资方式可能不同但是大多数企业融资方式的选择却具有某种共性即经常以某种融资方式为主如以银行贷款筹资为主或以发行证券筹资为主这就是企业融实哪Ｊ轿侍狻?nbsp;由于发展中国家与发达国家市场化程度不同特别是经济证券化程度不同不同类型国家企业融资的模式是不同的从发达国家的情况来看目前发达国家企业的融资方式主要可以分为两大模式一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上①不过尽管日韩等东亚国家与德国的企业均以银行贷款融资为主但东亚国家与德国在银企关系、企业的股权结构、治理结构和市场约束等诸多方面存在着差异我们将对第二种融资模式再进行细分研究为此下面我们将对这几种融资模式分别进行探讨并力图找出一些可供我国企业融资得以借鉴的经验1英美企业以证券为主导的融资模式1.1英美企业融资的一般模式及其特点由于英美是典型的自由市场经济国家资本市场非常发达企业行为也已高度的市场化因此英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本证券融资成为企业外源融资的主导形式由于美国企业融资模式更具有代表性我们着重从美国企业融资的实际来进行分析应该说经过长期的演进和发展美国的金融市场体系已经相当成熟和完善企业制度也已非常完善企业行为也非常的理性化一般地美国企业融资方式的选择遵循的是所谓的“啄食顺序理论”②（ThePeckingorderTheory）即企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序换言之企业先依靠内部融资（留利和折旧）然后再求助于外部融资而在外部融资中企业一般优先选择发行债券融资资金不足时再发行股票融资这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最重要地位其次是银行贷款和债券融资最后是发行新股筹资美国企业注重证券融资的特点可以从其历史的纵向比较中反映出来其一美国企业内源融资比重高例如从1979年至1992年美国企业内源融资占资金来源总额的比重一直在65%以上最高的1992年甚至达到97%平均为71%；其二美国企业在外源融资中优先选择债务融资而股权融资则相对受到冷落例如整个80年代美国企业新股寥寥无几多数年份新股发行为负值这意味着许多企业通过举债来回购股票从侧面反映了美国企业注重债务融资而相对忽视股权融资表1美国企业1979—1992年融资结构比较（%）年份资金来源内源融资外源融资新增债务融资新增股权融资19797918319806531419816637-319828018219837420619847145-1619858336-1919867741-1819877937-1619888046-2619897945-2419907736-13199197-1419928695资料来源方晓霞《中国企业融资制度变迁与行为分析》第86页北京大学出版社1999.4再从美国与其他发达国家企业资金来源结构的横向对比中也可以发现证券融资在美国企业资金来源中的份量表2美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国内源资金753462外源资金256626得自金融市场1373得自金融机构125923其他0012外源资金合计256638注美国为1944—1990年的平均数日本和德国为1970—1985年的平均数资料来源李扬“我国资本市场的若干问题探讨”载《中国证券报》1997.12.15从美、日、德三国企业融资结构对比表中可以看出美国企业的资金来源主要为内源融资在其外源融资中证券融资占了相当的比重这与美国证券市场极为发达有着相关的原因；德国企业的内源融资比重较高这与美国企业类似但在其外源融资结构中德国企业外部资金来源主要为银行贷款；日本企业外源融资的比重高达66%而在其外源融资中主要是来自银行的贷款其证券融资的比重只有7%银行贷款在企业总资金来源中占到了59%的份额可见从外部资金来源来看美国企业主要依靠证券融资银行等金融机构贷款也占了不小的比重而日本和德国的企业外部资金来源主要为银行贷款1.2美国企业的股权结构和治理结构从企业的股权结构来看美国企业的持股主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与法人股东共同持股的历史演进这是因为美国经济的主体是私有经济这种经济是以个人产权制度为基础的所以在美国自由市场经济的早期美国的企业几乎全部是由个人股东持股的但近二十年来美国机构持股得到快速发展目前在总量上约占美国全部上市公司股本的50%其总资产已由1950年的1070亿美元增加到1990年的5.8万亿美元③主要的机构投资者是共同基金、保险公司、养老基金和捐赠基金等这些机构投资者把众多、分散的小额投资者的资金集中起来进行分散风险的组合投资应该说机构投资者的快速发展为美国个人投资于企业开辟了交易成本更低、风险更小的中介机制尽管美国机构投资者快速发展但由于这些机构都是实行分散投资机构投资者投资于单个企业特别是大企业的比重并不高因而使得美国企业的股权结构高度分散许多企业往往有成千上万个股东而且最大股东持有的股份多在5%以下高度分散化的企业股权结构对美国企业融资体制的形成及其运行产生了独特的影响其一明确清晰的资本所有权关系是实现现代公司资本有效配臵的基础因为不管企业是以个人持股为主还是以机构持股为主企业的终极所有权或所有者始终是清晰可见的所有者均有明确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任；其二高度分散化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的润滑剂因为高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多当股票的买卖者数量越多股票的交投就越活跃股票的转让就越容易股市的规模发展就越快企业通过资本市场投融资就越便捷④这种股权结构对美国企业治理结构的影响是投资者作为所有者（委托方）难以真正对企业经理人员（代理人）起到监督作用这是因为一方面占有股权微不足道的小股东有“搭便车”（freeriding）的倾向他们既不关心、也无力左右企业经理人员的工作；另一方面由于机构投资者并不是真正的所有者而只是机构性的代理人代理基金的受益人运作基金他们是“被动的投资者”(passiveinvestor)主要关心企业能付给他们多少的红利而不是企业经营的好坏和投资项目的运营情况当机构投资者发现所持股票收益率下降时就会立即抛出所持股票套现退出而根本无意介入改组企业经理人员因此由于美国企业股权结构的高度分散企业所有者无力、也不愿意采用投票选择的方式约束或改组企业的经理人员换言之通过“用手投票”机制来约束经理人员借以改善企业治理结构的作用是很小的对企业经理人员的约束主要来自于市场的力量和作用市场力量的作用包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种形式这些市场机制都能对企业经理人员施加影响使其目标行为有利于所有者这些市场力量中数股票市场对经理人员的约束作用最强也最直接股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面一是“用脚投票”机制对经理人员的约束由于美国股票市场非常发达股票交易成本较低当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时就可以在股票市场上抛售所持的股票股东在股票市场上大量抛售股票的结果使得该企业股票价格下跌而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机如企业形象不佳、产品销售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷财务状况恶化这一系列的连锁反应往往最终导致企业破产倒闭等通常当企业股价大幅下跌时董事会便会认为经理表现不佳从而很可能直接将其撤换这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制二是兼并接管机制对企业经理人的约束在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时其股票价格将会随之下跌当股票下跌到远远低于企业的资产价值以下时由于股票价格较低其多数股权极易被其他战略投资者收购然后这些收购者凭借所掌握的股权提议召开新的股东大会并接管了公司将原来的经理层撤换这就是兼并接管机制对企业经理人的约束即企业经理人时时存在着被“恶意收购”的风险企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业就会尽力经营好企业使企业保持良好的业绩这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易被收购值得一提的是美国企业兼并接管市场是美国企业治理的基本约束机制尤其是80年代兴起的杠杆收购方式使得美国企业出现恶意收购的狂潮据统计在接管活动达到高峰的1988年美国企业接管交易的总价值达到3411亿元为当年世界收购总额的70%以上⑤1.3法律对金融机构持有企业股份的限制从法规和监管的角度来看美国的法律一般禁止金融机构持有企业的股份对于银行而言1933年的格拉斯—斯廷格尔法几乎完全禁止银行拥有公司股份例如该法案不允许银行拥有任何一个单个公司5%以上的股份就是持有少数的股份也不得参与股利分配银行信托部门虽然可以代客户（受益人）持有股份但是不能把其受托资金的10%以上投资于任意单个公司并且有其它的法律鼓励信托机构持股进一步分散；除银行以外其他金融机构在公司股份方面的投资也受到法律的限制例如纽约州保险法规定任一人寿保险公司可以投资于其它公司股份的资产不得超过本公司总资产的20%并且投资于单个公司的股份资产不得超过本公司资产的2%⑥；此外美国法律也限制非金融企业持有其它企业的股份2日本及东亚国家企业以银行贷款为主导的融资模式2.1日本企业融资的一般模式与特点相对于英美等国家以证券融资为主导的外源融资模式日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款在这种融资模式中以日本的主银行融资模式最为典型和突出据青木昌彦的研究日本的主银行制度包括三个相互补充的部分⑦（1）银行与企业建立关系型契约；（2）银行之间形成相互委托监管的特殊关系；（3）监管当局采取一整套特别的监管手段如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道日本主银行融资模式是在经济高速增长时期形成的战后日本所需的重建资金主要来自银行随着经济的增长所需资金越来越多来自银行资金的比例不断增长相对应的是股权融资迅速减少企业对银行贷款的依存度不断提高1957年到1974年间在日本企业的资金构成中内源融资（折旧和利润留成）所占的比重仅为25.6%—37.7%企业资金来源主要依赖于外源融资；在外源融资中银行贷款所占的比例很高一直在40%左右而股票和债券融资所占的比重则从1957年—1959年的18.5%下降到1970年—1974年的8.3%⑧呈下降趋势正是在这种企业自我积累能力低而证券市场又不发达的情况下日本企业形成了以银行贷款为主的融资模式而且日本银行与企业的这种关系是比较稳定的一旦结合就很难变动这样就逐渐地形?闪酥?nbsp;银行体制这种独特的融资模式主银行体制融合了银行与企业、企业与企业以及银行与监管机构之间的相互关系在日本几乎每一个企业都与某个银行保持着密切的关系这种关系常常被称为系列（Keiretsu）⑨融资包括长、短期贷款但也涉及债券发行支持、股权投资、支付结算以及各种不同信息和管理方面的服务等值得注意的是到70年代中后期随着日本经济高速增长的终结企业经营战略的转变和日本股票市场的发展日本企业逐渐增加证券融资的比重但以银行贷款为主导的融资格局并未改变2.2企业的股权结构及治理结构从企业股权结构来看与英美国家企业不同的是日本的企业产权制度主要是以法人为基础的即日本企业法人持股占有绝对的比重据统计1989年日本个人股东持有的股票只占22.6%如果按股票时价金额计算只占20.5%⑩而70%以上的股份是由各种法人机构即银行、保险公司和大企业所持有与英美等国企业之间单向持股不同日本的企业之间往往相互持股若干相互持股的公司形成了一个较为密切的关系网相互支持、相互依赖形成了所谓的“企业集团”产生这种持股结构可能有几个原因其一可能是与日本1945年以前的财阀传统相关其二是日本法律与英美等国的法律不同对企业之间的相互持股几乎没有限制其三同日本的东方社会结构和文化特征有一定关联这种东方文化体现在企业控制机制方面就是日本企业之间的兼并接管活动很少发生从企业的治理结构来看由于企业股权结构的原因日本企业之间的接管交易很少发生类似于英美企业之间的恶性收购活动就更少了因此日本企业对经理人员的激励与监督主要不是来自于股票市场而是来自于银行体系由于以主银行为首的银行贷款几乎成为日本企业资金来源的唯一渠道且银行往往与企业之间相互持股主银行就牵头对企业实施相互控制如果企业经营状况良好支付正常则主要由各有关企业依相关持股关系进行基本上是被动的监督；而一旦企业经营出现异常财务危机显现出来整个治理结构马上就转入由主银行牵头的积极干预状态一般地如果某个企业不能对其某一债权人履行清偿义务债权人就会将所拥有的债权转让给银行由银行决定采用何种干预方式当然主银行体制与相关公司是一种动态的监督关系对于经营状况较好的企业相机控制几乎毫无作用但对出现财务危机的企业控制权常常会落入主银行手中需要指出的是进入80年代以后主银行的重要性已大大下降2.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束与英美国家不同的是日本对金融机构持有其它企业股份管制较少反垄断法可能是其唯一的约束一般地日本并不禁止商业银行持有公司股份尽管这些银行受到反垄断监管直到1987年单个银行持有单个公司的股份才被限制到10%（后来为5%）同样保险公司持有单个公司的股份被约束在不超过10%并且日本对反垄断法的执行并不象美国那样的严厉但是与英美等市场经济高度自由化的国家不同日本、韩国等东亚国家存在着严重的“金融抑制”这突出表现在两个方面其一日本政府对非银行金融采取了严格压制的政策日本直到80年代中期法律和管制环境一直限制企业从银行以外的金融源融资例如直到80年代初期日本企业仍然难以直接从外部金融市场筹资国内债券市场只对少数政府拥有的公司或电力等公用事业开放1987年以前日本完全禁止企业发行商业票据直到1987年政府才允许企业发行商业票据对股票的交易虽然没有直接的限制但对股票交易课以重税的情况一直延续到1988年；其二是政府的利率管制在80年代中期以前日本政府一直实行严厉的利率管制政策政府以官定利率的形式人为地压低存贷款利率通过保持低储蓄利率银行可以以低市场利率贷出资金并仍然获利这样就可以使非银行金融逐渐丧失竞争力韩国的企业融资是以银行等金融机构为主并辅助以政策性金融的融资模式具体不再细述3德国企业的全能银行融资模式3.1融资的一般模式与特点德国企业的融资模式基本上与日本相同都是以银行贷款融资为主不过德国实行的是一种全能银行融资体制顾名思义德国的全能银行是“全能的”可以自主地从事从商业银行到投资银行的广泛业务也就是说银行既可以从事吸收存款、发放贷款的业务也可以直接进行证券投资；并且全能银行可以持有任何非金融企业任何数量的股票与英美等国的融资模式相比德国企业制度体现的是其社会市场经济精神由于德国企业许多都是由家族企业转化而来的许多家族思想对企业的影响一直很大一个显著的影响就是德国企业普遍推崇追求长期价值由此产生的融资方式主要依靠自身积累再投资和银行贷款与日本相似德国的证券市场不够发达规模较小可以说是西方资本主义国家中相对最小的例如111990年末整个德国市场资本化总额只有5610亿马克而同期美国纽约交易所为3万亿美元；1988年德国的股票交易量为84.5万股而纽约证券交易所1989年的交易量为4100.7万股从上市企业来看德国的上市公司数量也较少如1990年底上市公司不到德国股份公司总数的四分之一；从个人投资者来看德国持有股票的家庭只有7%而美国则高达30%以上1989年德国家庭的储蓄率为12.2%而美国为5.6%这反映了德美两国企业资金来源的差异3.2企业的股权结构及治理结构从企业的股权结构来看由于个人对企业的直接投资甚少德国企业的持股结构多为法人持股这与日本企业相类似德国企业的所有权集中度很高持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等虽然德国银行一般并不是企业的第一大股东它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的9%但是银行除直接持有公司股票外还能代表其所托管的许多个人股份参加每年召开的股东大会行使投票权例如12在1988年末德国银行中储存的客户的股票就达到4115亿马克约占国内股市总值的40%再加上银行自己持有的股票银行直接管理的股票就占到德国上市公司股票的50%并且一些全能大银行常常从债权人开始发展成为企业的大股东这样银行在许多公司监事会中占有席位并直接影响着管理层因此德国的全能银行对企业具有很大的有效投票权利德国银行已成为企业治理结构中一个非常重要的力量对企业的治理结构产生着重要的影响3.3法规对银行持股的限制和对非银行金融的约束德国对于银行与企业之间的持股没有严格的法律限制如前文所说德国实行全能银行制度全能银行实质是一种垄断银行制度银行既可以从事存贷款等一般的商业银行业务又可以从事证券投资等投资银行业务还可以从事信托业务等并且银行可以持有任何比例的公司股份仅有许多谨慎的法规来限制银行对企业的持股但是这些谨慎性的法规约束力并不太强在持股的集中度方面几乎没有什么限制但是德国政府对非银行金融也采取了严格压制的政策这一点也与日本相类似一直到90年代以前德国的非银行金融都受到政府的约束德国政府对非银行金融的约束主要通过两个手段一是严格而烦琐的发行审批制度二是对证券交易课以重税当局一般要求企业发行申请必须得到德国经济部的批准这样企业往往不能在所选择的最佳时间发行证券及时得到所需的资本因此相对于银行贷款融资而言发行债券的实际成本较高并且证券交易税还会给二级市场加上沉重的负担由于这两个因素德国企业发行商业票据和长期债券长期受到阻碍股票的发行和交易同样受到各种税赋的制约结果是客观上使得发行股票和发行债券作为一种外部融资形式与银行贷款相比缺乏竞争力4国外模式的比较和借鉴我国企业融资模式的现实选择从上面的分析可以看出由于社会历史文化和制度特别是企业制度等社会环境的不同不同国家企业的融资模式是不一样的从发达国家的实际情况来看主要有两种比较具有代表性的融资模式一种是以英美等国家为代表的以证券市场为主导的融资模式也就是青木昌彦所说的保持距离型（arm'slengthfinancing）的融资制度13在这种融资模式下企业所需要的外源资金主要通过在证券市场上发行证券来筹集银行则处于一个相对次要的地位银行与企业之间的关系并不是十分密切因此对企业经营者的约束主要不是来自银行而是来自发达的证券市场确切地说是来自证券市场中的兼并与接管机制和“用脚投票”机制；另一种是以日、德等国家为代表的银行导向型的融资模式在日本和德国分别称为“主银行制度”和“全能银行”融资制度也就是青木昌彦所说的关。