上市公司资本结构动态调整机制研究
基于财务权变理论的上市公司资本结构优化路径研究
基于财务权 变理论 的上市公 司资本结构 优化路径研 究
江海职业技术学院 孙慧
摘 要： 财务权 变理论是当 今资本结构理论研 究的新趋势。 本文在 简 ． 蚤回顾相关文献的基础上 ， 通过对财务权 变理论
的三 大特征 和 四个维度的详细论 述 ， 以北京同仁堂股份有限公 司为例 ， 分析上市公 司资本结构 动态调 整的四个 维度 ， 并
着其经营业绩和企业价值。
企业资本结构调整的方向和 速度在很大程 度上取决
于资本结构演进的路径 。 影响企业资本结构调整的因素很
２ 文献 综述
多， 有宏观 因素 ， 也有微观因素。 我们把 国际经济形势、 行业
关于是否存在最优资本结构也一直是学术界讨论 的 发展和市场竞争等外部 环境 归结为宏观 因素， 把企业财务 热点。 纵观资本结构 的研究成果 ， 从ＭＭ理论、 代理成本理 管理能力、 组织结构和管理效率等内部环境归结为微观 因 论， 到市场抉择理论、 信号传递理论 ， 再到如今的权变理论， 素。 企业本 身是做出决策的主体， 因此， 对资本结构调整起
１引言
企业在从投产到成长、 成熟的整个生命周期中， 如何优 力和竞争优 势的系列举措 。 因此 ， 财务权变理论对企业如
化资本结构是至关重要的问题 。 企业资本结构合理与否， 不 何在 竞争 日 益激 烈的市场 环境中站稳脚 步具 有十分重要
仅关系到企业偿债能力和融资能力的高低 ， 甚至直接影 响 的意义。
随着动态权衡理论研 究的不断深入， 以权变为视 角的 构的调整， 这种调整在管理层发展战略的引导下带有政 策
动态调整理论逐渐成为一种趋 势。 财务权变理论是在２ Ｏ 世 的延续性。 其次是内部环境 ， 企业在 自身发展过程中形成的 纪７ ０ 年代权变 理论的基础上 发展起 来的 ， 其核心是通过 战略、 资产、 盈利、 成长等特质都是有差异的， 不同的特质将
公司资本结构分析及优化研究
公司资本结构分析及优化研究一、本文概述随着市场经济的深入发展和全球化竞争的加剧，公司的资本结构已经成为决定其运营效率和经济效益的关键因素。
资本结构的优化不仅关系到公司的稳定运营，更是提升公司竞争力、实现可持续发展的重要途径。
因此，本文旨在深入探讨公司资本结构分析及优化的理论和方法，以期为企业的实践提供理论支持和操作指导。
本文将首先对公司资本结构的基本理论进行梳理，包括资本结构的定义、影响因素、衡量指标等。
在此基础上，结合国内外相关研究成果，分析不同资本结构对公司运营和经济效益的影响，探讨其内在机制。
接着，本文将重点研究资本结构的优化问题，包括优化的目标、原则、方法和步骤等，并结合实际案例进行分析，以展示优化的实际操作过程。
本文还将关注资本结构优化过程中的风险管理和控制问题，分析可能出现的风险及其影响因素，提出相应的风险管理策略和控制措施。
本文将对未来的研究方向进行展望，以期推动公司资本结构分析及优化研究的深入发展。
通过本文的研究，我们希望能够为公司资本结构的优化提供理论支持和实践指导，帮助企业在激烈的市场竞争中保持稳定的运营，提升经济效益和竞争力，实现可持续发展。
二、资本结构理论回顾资本结构理论是财务学领域中的一个重要分支，主要研究公司的资本来源及其比例对公司价值的影响。
自20世纪50年代以来，该领域的研究取得了丰硕的成果，形成了一系列具有影响力的理论。
早期的研究主要关注债务与股权之间的比例关系，即债务融资与股权融资的平衡问题。
其中，Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理奠定了现代资本结构理论的基础。
该定理在无税和完美市场的假设下，认为公司的市场价值与资本结构无关，即公司的价值取决于其实际资产而非其融资方式。
然而，这一理论在现实中受到了诸多挑战，因为现实中的市场并不完美，税收、破产成本、信息不对称等因素都会影响公司的资本结构。
随着研究的深入，学者们开始关注税收对公司资本结构的影响。
资本结构在市场化发展中的动态调整模式
梁亚玲 河南牧业经济学院摘要：资本结构理论是财务金融领域其中一个最重要也是基本的延伸领域，尽管有若干的研究理论和结果与之有冲突，但不可否认资本结构仍是最为成功的研究领域之一。
而资本结构的动态调整模式也是在资本结构理论的基础上发展起来的，其认为企业的最优资产结构并不是固定的股权债务比例，而是一个相对的动态变化范围，企业要根据不同的市场形势来调整其资本结构。
为此本文主要研究在市场化发展背景下资本结构的动态调整模式。
关键词：资本结构；动态调整模式；市场化发展；财务金融中图分类号：F276.6 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2015)019-000014-01要研究资本结构的动态调整模式，必须要明确企业想要达到的目标资产结构，而且与的结构不仅仅依赖于所处的行业环境以及自身的微观特点，同时还要适应外部的大经济环境以及国家的制度政策变化。
特别是近几年国家放宽了对市场的调控措施，市场对于资源配置的影响也越来越明显，在经济市场化的发展中，企业不得不重新审视资本结构和制度背景之间的关系。
一、市场化发展对资本结构动态调整的影响在计划经济背景下，市场对资源配置的影响也限制了，政府对经济有着很强的干预效果。
但是随着市场经济的发展以及市场化进程的进步，使得市场对经济的调控作用越发明显，这也必然会影响企业的融资活动，并影响其资本结构动态调整。
从目前来看其对于资本结构动态调整影响至少有两个方面：首先资本的需求方来看，政府对市场干预减弱提高了企业经营的自主权，企业内部的管理更加的优化，而且企业的融资行为也更加的市场化。
从公司治理角度来看，市场化改革强化了经理在作用，同时市场化发展促进了我国国企改革和经营制度改革的进步。
种种改变表现激烈的市场化竞争和财务风险，使得企业经营中不得不进一步的提高管理水平，并不断的提升自身资本结构调整的能力。
其次从资本的供给方也就是银行来说，市场化发展也增加了企业融资的灵活性。
在市场化发展下，我国金融体制改革也有相当大的进步。
中国旅游上市公司资本结构动态调整研究——基于优质旅游有效供给视角
中国旅游上市公司资本结构动态调整研究——基于优质旅游有效供给视角摘要：资本结构动态调整有利于提升企业获利水平，促进优质旅游有效供给。
文章在深入分析宏观及微观调整因素基础上，构建动态调整模型，采用广义矩估计GMM 方法研究，选取沪深股市24 家旅游上市公司2007—2017 年的面板数据，研究资本结构的动态调整，结果表明：盈利能力指标与企业资本结构调整呈现显著的负相关关系，公司成长性、资产可抵债能力、股权集中度等指标与资本结构调整呈显著的正相关关系；实际GDP、货币政策、旅游收入、汇率变动与资本结构调整呈显著正相关；资本结构调整速度受GDP 增长、通货膨胀率、货币政策、旅游业收入增长率、汇率等宏观因素影响较强，但存在显著滞后性。
据此，基于优质旅游发展视角，应采取有效对策，加快资本结构的动态调整，提高旅游企业获利能力，扩大优质旅游有效供给。
关键词：优质旅游；资本结构；动态调整；广义矩估计法；上市公司一、引言在经济高质量发展新时代[1]，优质旅游已成为我国旅游业发展的必然要求[2，3]。
优质旅游的本质是旅游经济的高质量发展、内涵式发展，优质旅游有效供给是与市场需求相符的供给，高效率和高效益是其基本特征。
旅游企业是优质旅游产品与服务的供给主体，其盈利水平不仅决定其自身的市场竞争力，而且关系到旅游产业的可持续发展。
旅游企业良好的运作与资本结构对其影响因素的反应情况，即资本结构的调整息息相关，资本结构调整有助于进行相关投融资决策，进而有助于提高旅游企业获利能力，促进优质旅游供给。
旅游上市公司是旅游行业的骨干企业，主营涉及景区运营、酒店服务等，其基于优质旅游有效供给的资本结构动态调整具有一定的行业代表性。
优质旅游有效供给具有高效率与高效益的特征。
资本结构动态调整有利于提升公司获利水平，从而促进优质旅游有效供给。
因此，文章基于优质旅游有效供给的视角，以沪深股市旅游上市公司为研究对象，围绕资本结构动态调整，选取了中国24 家旅游上市公司2007—2017 年的面板数据，设计的目标资本结构决定模型充分考虑了微观层面和宏观层面两大因素，并把目标资本结构的决定因素内化到资本结构调整模型之中，在探讨影响资本结构调整宏观变量与微观变量的基础上，通过构建部分调整模型分析旅游上市公司资本结构的动态调整过程，经过验证后重新构建模型，运用Eviews 软件采用广义矩估计GMM 方法进行了估计分析，进一步明确旅游上市公司资本结构调整的特点，并提出针对性建议。
中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究
中国上市公司资本结构动态调整的非对称性研究资本结构是关系到企业核心决策的重要问题,它将直接影响公司的融资方式选择及不同融资方式所占比重,并进一步影响公司的管理和经营效率。
因此,关于资本结构的研究受到学术界和实务界的高度关注。
从Modigliani and Miller(1958)的MM定理开始,资本结构理论经历了几十年的激荡发展,衍生出了权衡理论、委托代理理论、啄序理论及市场择时理论等多个理论分支。
国内外学者们从不同角度探讨了公司资本结构的选择、变动规律以及影响因素等诸多理论和实际问题,其中动态权衡理论在近年来受到许多学者的认同和支持,逐渐成为资本结构研究的主流逻辑框架。
在现有理论框架下的实证研究文献中,学者们就不同变量对公司资本结构的动态调整进行了广泛而深入的研究。
这些研究中作者普遍采用了资本结构局部调整的标准模型形式,并基于各自的研究对象有针对性地拓展了模型,以研究单一或多变量对资本结构动态调整速度的影响。
虽然,学者提到了资本结构在外生变量影响下动态调整的特征具有非对称性,但关于公司资本结构非对称调整内源性特征的研究文献相对较少,且较少专注于资本结构动态调整路径特征及动态权衡理论在中国市场适用性问题的研究。
因此,本文着眼于动态权衡理论的逻辑框架,系统深入地研究了中国上市公司资本结构动态调整的非对称性特征,并尝试检验动态权衡理论在中国市场的适用性。
本文在梳理相关文献的基础上,从权衡理论的前提假设入手,首先使用局部线性面板数据模型实证检验了动态权衡理论假设的合理性,通过计量方法刻画了2002年第一季度至2017年第三季度中国上市公司资本结构随时间变化的运动路径,发现受上市信息冲击的影响,公司资本结构在上市后一定时段内呈现先上升后下降的倒U型曲线规律,并且在上市时间较长的样本组中资本结构呈现出先上升后下降,随后再上升的N型曲线规律,波动表现出收敛的趋势。
本文猜想管理层的上市亢奋情绪是造成公司上市后资本结构在一定时间内呈现规律波动的重要原因,并且通过观察资本结构的调整路径可以猜测动态权衡理论的前提假设在中国市场具备一定的合理性。
上市公司资本结构动态调整
上市公司资本结构动态调整作者：杨静等来源：《价值工程》2012年第33期摘要：文章突破静态资本理论研究的瓶颈，选取资本结构动态模型，真实的反映资本结构及资本结构动态的本质，实现企业价值最大化的财务目标。
Abstract： This paper studies the static capital theory breakthrough the bottleneck of the capital structure， has chosen the dynamic model， reflected the capital structure and the dynamic nature of the capital structure， realizing the maximization of enterprise value financial goals.关键词：上市公司；资本结构；动态调整Key words： listed company；capital structure；dynamic adjustment中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）33-0134-020 引言2007年2月美国次贷危机引起的华尔街金融风暴，以致全球金融危机。
整个过程发展之快，影响之大，至今全球各国仍没完全走出金融危机的阴影。
2007年的金融危机是由于美国存有大量高负债率资本结构的金融机构，在房地产行业衰退、经济下滑时，由于财务杠杆效应，金融机构大额亏损，以致资不抵债，导致大量企业破产。
因此，对公司资本结构的研究势在必行。
资本结构是企业筹资决策的核心问题，是描述企业财务状况的一项重要指标。
如果公司借债过多，一旦资不抵债就将陷入严重的财务危机，如果公司的权益融资过多，会增加企业的资本成本且还会转移公司控制权。
因此合理债务融资和权益融资比例决定着企业未来的发展状况。
[1]1 文献综述Titman、Lowe和Taylor（1998）以1989—1993年期间的275家英国私人或独立的中小企业为样本开展研究通过财务数据和调查问卷的分析对企业资本结构影响因素进行研究。
我国上市公司资本结构调整速度及其影响因素研究
基 金项 目 ：国 家 杰 出 青 年 科学 基 金 项 目（０ ２ ０ ２ ７２５０ ）
作 者 简 介 ： 必 安 （ ９ ２ ） 男 ， 南 人 ， 津 大 学管 理 学 院博 士研 究 生 ， 陈 １６－ ， 湖 天 供职 于 金地 房 地 产 公 司 监 事 会 ， 研究 方 向 为宏 观 经 济 与金 融 。
ｌ ９ —１ ９ ９ ２ ９ ８年 的 资 本 结 构 调 整 速 度 研 究 发 现 其 平 均值 约 为 ０ １ 但 Ｇａ ｄ５却 得 出 在 １ ９ — ２ ０ ．， ｕ＿ ９ １ ０ ０年 平均 为 ０ ２ ０的结 论 。Ｎｏ ｒ 人 对 东 南 亚 金 融 ．４ ｏ等
危机 期 间 印 、 、 、 、 、 和 台湾 地 区的上 市 公 韩 马 泰 港 新
研 究 重心 不是 直 接 围 绕 资本 结 构 调 整 速 度展 开
的， 多数 是基 于动 态 方 式 分析 资 本 结 构 问 题 而 附带
出讨论 资本 结 构调 整 速 度 的 ， 就 难 免 在计 算 调 整 这
速 度 上存在 一 些 问题 。Ｎｏ ｒ 把 针对 资 产 负 债 率 ｏ等 估 计 的 回归 系数 作 为调 整速度 模 型 中同一 变量 的系 数 来计 算调 整 速度 ｌ ， 不仅从 理论 上 解释不 清 ， ｇ这 Ｊ 而 且从 实 际操 作看 ， 结果 的误 差也很 大 。ＤｅＭｉｕ ｌ 其 ｇｅ 和 Ｐ ｎ ａ ｏ９、 ｉｄ ｄ ＿ 肖作平 、 ＿ ］ 童勇 等人 将 调 整速 度 看 作 静 态系 数进 行估 计 ， 这与 实际情 况 并不 相符 。另外 ， 肖 作平 和童 勇 的研究 结 果相差 过 大 ， 固然 有指 标 、 这 样
我国上市公司资本结构动态调整的实证研究
表明 ，我 国上 市公 司具有较快的 资本结构 调整速 度 ，但 高杠杆 率公 司和低 杠杆 率公 司的资本 结
构调整速度具有非对称性 。最后本 文还通过 稳健性 检验发 现 以上结论 更好地 支持 了动 态权衡 理
论。 明确上 市公 司资本 结构 变化特 点对我 国上市公 司制定投 融资决策具有较强 的指 导意 义。
关 键 词 ：上 市公 司 ； 资本 结构 ； 系统 Ｇ ＭＭ
中图分类号 ：Ｆ ２ ７ ５
文献标识 码 ：Ａ
文章编号 ：１ ０ ０ ０ — １ ７ ６ Ｘ（ ２ ０ １ ３ ） ０ ５ － ０ ０ ６ ４ － ０ ７
公 司是否存在 目标资本结构以及是否对资本 结构进行动态调整一直是资本结构研究争论 的焦 点。在我国特殊 的制度环境下 ，由于债券市场的
一
然而 ，啄序理论和惰性理论等均反对动态权 衡 理论 的 观 点 。如 Ｆ ｒ ａ ｎ ｋ和 Ｇ ｏ ｙ ａ ｌ 提 出 了有 关
啄序理 论 对资本 结 构 的检 验模 型 ，认 为公 司的 资 金缺 口变 量 是 影 响 资 本 结 构 变 化 唯 一 重 要 的 因 素 。之后 ，Ｌ ｅ ｍｍ ｏ ｎ和 Ｚ ｅ ｎ ｄ ｅ ｒ 对 啄 序 理论 进 行
Ｍａ ｙ，２ ０ １ ３
我 国上市 公 司资本 结构 动态 调 整 的实 证研 究
邢天才 ，袁 野
（ 东北财经大学 金融学院 ，辽宁 摘 大连 １ １ ６ ０ ２ ５ ）
要 ：长期以来 ，由于债券市场的 不发达和 过度 的行政 干预 ，我 国上 市公 司的 资本结 构严 重
失衡 ，使得 资本结构动 态调整研 究的重要性 日益 凸显。本 文选取 ２ ０ ０ １ －２ ０ １ ０年我 国 ６ ６ ９家上 市 公司平衡面板数据 ，通过 系统 Ｇ ＭＭ估计 方法分析上 市公 司资本结构的动 态调整过 程。研 究结 果
资本结构动态调整的目标资本结构优化研究——来自中国房地产上市公司的经验证据
后进入现代资本结构理论阶段，逐步释放原有假设条件形成了当前资本结构主流的权衡理论。 权衡
理论作为考虑最优资本结构的全面框架，有助于解释有关企业债务的难解之谜，合理且科学。 其中，
静态权衡理论的核心思想为最优资本结构应处于净负债避税利益与相关成本的权衡点。 不过，静态
权衡理论的缺陷是没有考虑环境变化的权变因素和目标资本结构的动态特征。 因此，动态权衡理论
３２
东南大学学报（ 哲学社会科学版）
第 ２４ 卷
三高行业。 根据一般目标资本结构计算逻辑，绝大多数房地产企业处于高杠杆模式。 然而，现实经
济中负债率过高的房地产企业并没有完全出现资金大量短缺、盈利能力下降、面临高度破产风险等
问题。 这不禁让人产生疑问：以现有方式衡量房地产企业的目标资本结构是否存在不足，如何合理
陈良华 叶茂然 迟颖颖
（ 东南大学 经济管理学院，江苏 南京 ２１００９６）
［ 摘 要］ 目标资本结构在资本结构动态调整理论中处于核心地位，优化目标资本结
构可以提升资本结构动态调整的运行质量。 通过梳理目标资本结构的三类表达方法，在
原有线性拟合路径估算目标资本结构的模型基础上，引入具有共同因子、次级因子交互效
实经济不相符 ［３］ 。 因此，本文将引入 Ｂａｉ 的共同因子交互效应面板模型 ［４］ 和 Ｂａｉ 和 Ｗａｎｇ 的分层因
子模型 ［５］ ，利用中国房地产上市公司数据，试图在一个动态框架下对目标资本结构进行优化并结合
影响企业目标资本结构的微观、中观和宏观因素，构建优化的目标资本结构分层因子交互效应面板
２０２２ 年 ５ 月
第 ２４ 卷第 ３ 期
东南大学学报（ 哲学社会科学版）
Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｏｕｔｈｅａｓｔ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（ Ｐｈｉｌｏｓｏｐｈｙ ａｎｄ Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ）
资本结构调整
资本结构调整随着市场竞争的日益激烈，企业不得不面对不断变化的经营环境和经济形势。
在这样的背景下，资本结构调整成为了企业管理中越来越重要的一个方面。
本文将就资本结构调整的意义、方法和影响因素等方面展开论述，旨在帮助企业认识和实施有效的资本结构调整，以获得更好的发展机遇和竞争优势。
一、资本结构调整的意义资本结构是指企业通过不同的资本来源（包括股本、债务和内部融资）来支持其运营和发展的方式和比例。
资本结构调整是指企业通过改变不同资本来源的比例和结构，以达到提高财务稳定性、优化财务成本、提升股东价值等目标的管理行为。
首先，资本结构调整可以提高企业的财务稳定性。
在经济不确定性增加的环境下，企业面临各种风险，如市场风险、信用风险等。
通过适当调整资本结构，企业可以降低财务风险，增加自身的抗风险能力，从而提高财务稳定性。
其次，资本结构调整可以优化企业的财务成本。
不同的资本来源具有不同的成本特点，例如股本融资相对于债务融资来说成本更高。
通过灵活调整资本结构，企业可以选择更加适合自身的融资方式，以降低融资成本，提高盈利水平。
最后，资本结构调整可以提升企业的股东价值。
通过合理配置不同资本来源的比例和结构，企业可以提高自身的盈利能力和价值创造能力。
同时，调整资本结构还可以增加企业的可持续发展能力，从而提高股东的长期回报率。
二、资本结构调整的方法实施资本结构调整需要结合企业自身的实际情况和市场环境，选择合适的方法和策略。
以下是几种常见的资本结构调整方法：1. 增加股本融资比例：通过发行新股或增加股本，引入更多的股东资本，以增加企业的资本实力和信誉度。
这种方法适用于企业需要大量资金来支持业务发展，并具备一定的市场影响力和发展潜力的情况。
2. 增加债务融资比例：借助债务融资，企业可以获取较为廉价的资金支持，并具备更大的自主权和灵活性。
债务融资可以通过发行债券、借款等方式来实现，但需要注意债务偿还能力和风险管理。
3. 内部融资调整：企业可以通过自有资金、盈余留存等方式来实现资本结构的调整。
我国上市公司资本结构部分调整的实证研究
在式 （ ） 是资本结构 的调整 系数 ， ２ 中， 反映 了公 司对其资本结构 的调整程度。根据式 （ ） 从 ２，
ｔｌ — 时刻到 ｔ 时刻 ， 公司调整它的资本结 构到 目标资本结构 （ 即最优资本结构 ：） 的程度 ， 取决于调 整系数 。若 ６ １则公司将在一期内完全调整它的资本结构到 目标资本结构 ； ６ １ 由于存在调 ＝， 若 ＜， 整成本 ， 公司只是部分调整它的资本结构到 而不是 目标资本结构 Ｌ 当然若 ＞ ， ； １ 则公司对其资
要的缺陷就是绝大多数的研究都是采用 了一个静态 的分析框架 ， 即在研究中使
用实际观测到的企业 的资本结构当作企业 的最优 资本结构。但是正如 Ｂｒｒ ａｅ ｔ－ ｊ ， 所分析的， ｅ ｅ ｅ ｔ 现有的资本结构理论是 以企业 的最优资本结构作为分析 目标
收 稿 日期 ：０ ５—１ ２ ２０ ０— ７
企业的目标资本结构 ：
ｋ
＝
ｒｘ Ｘ）＝∑ ，＋∑ ，＋∑０ ， （¨Ｘ， 。
（） １
其中， 为企业 ｉ ｔ 在 时期的 目 标资本结构 ， 为影响公 司 目标资本结构 的公 司特定时变因素， 置 为公司特定效应 ， 为时间特定效应 ， 置 在本文它们 分别 为行业虚拟变量和时间虚拟变量。在一个
没有摩擦 的完美市场中， 企业 ｌ ｔ 在 时期的观测到的资本结构 应该等于其 目 标资本结构 ， 即有
Ｌ ： 。但是 ， Ｌ 在现实世界中， 企业对其资本结构的调整是有成本 的， 因此企业往往只是进行部分调
整， 而不会调整其资本结构正好为 目标资本结构 ， 即有 ：
（ 一 一 ）＝ Ｌｔ一 一 ） 。 （ ｉ “ １ （） ２
实际观测到的资本结构和最优资本结构间就存在很大的差异了。
医药类上市公司资本结构优化研究——以A 公司为例
摘要：医药行业作为国民经济体系中的重要产业，在长周期、强风险、大投入、高技术壁垒的行业特点下，资本结构的合理性尤为重要。
本文选取A公司为研究对象，通过对其近五年的财务数据进行分析，找出资本结构存在问题，采用静态最优资本结构方程和熵权法确定动态资本结构区间，并提出合理建议。
关键词：上市公司；资本结构；医药行业；优化近些年，国民生活水平的提高和国家的利好政策给医药行业提供了优良的成长环境，中国医药市场呈现平稳增长的发展态势。
但在医药市场的蓬勃成长中，医药企业的发展也并不都尽如人意，根据国家统计局数据，2019年度，我国医药行业营业收入达到23 908.6亿元，同比增长7.4%，同时，医药行业亏损总额162.7亿元，同比增长7%。
此时，资本结构的合理配置就显得尤为重要，优化医药企业的资本结构，使企业资源配置更加可靠，最终达到规避风险和提升企业经营绩效的目的。
本文选取医药行业上市公司——A公司进行资本结构优化研究。
一、A公司资本结构现状(1988-)(一)A公司简介A公司属于国家重点高新技术企业，是一家致力于中枢神经系统药物的研发、生产和销售的公司，拥有多项专利、国家级博士后工作站、独立完善的生产系统和营销渠道。
2008年7月，A公司公开发行3 000万股，募集资金1.704亿元，在深圳证券交易所挂牌上市。
(二)A公司资本结构现状根据A公司2015—2019年年报整理，A公司资本结构相关财务指标如表1所示。
表1 2015—2019年A公司资本结构相关指标财务指标2015年2016年2017年2018年2019年资产负债率29.02%28.37%28.61%25.45%26.67%流动负债率96.02%95.22%95.88%88.32%91.53%非流动负债率 3.98% 4.78% 4.12%11.68%8.47%借款金额占总负债比56.94%67.45%69.10%72.02%68.85%非借款金额占总负债比43.06%32.55%30.90%27.98%31.15%“一致行动人”持股比例51.09%51.09%51.09%51.09%51.09%二、A公司资本结构存在的问题(一)产权结构不合理如表1所示，A公司自2015—2019年，资产负债率一直维持在25%—30%的水平。
连玉君_钟经樊_2007
平后 只能进 行 部分调 整 。调 整速 度 会 受到 公 司规模 、 成 长性 和偏 离最优 水平 的程度 等 因素影 响 ，
而且会 因时间 、 行 业和 公 司规 模 的 不 同而存在 显著 差 异 。
关 键 词 资本 结构 动 态调整 调 整 成本 优 化 比率
Ｊ Ｅ Ｌ 分类 ： Ｇ ３ ２ ， Ｇ ３ ８ 中图分类 号 ： Ｆ ８ ３ ０ ． ９ １ 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ： １ ０ ０ ０ － ６ ２ ４ ９ （ ２ ０ ０ ７ ） ０ １ － ０ ０ ２ ３ － ０ １ ６
本 结构 以平 衡负 债融 资的利 弊 。
既然 公 司的最优 资本结构会 随着各种 因素 的变 化而 变化 。 而调整 成本 的存 在又导 致公 司的实 际资本 结 构 向最优值 调整 的过 程 中存 在 时滞 ， 那 么对 于处 于转 型 阶段 的 中国上市 公 司而 言 ， 是否 存在 目标 资本
际负债率长期偏离最优值一个主要因素，这使得公司的资本结构变化遵循一个部分调整 的过程。Ｍ ｙ ｅ ｒ ｓ （ １ ９ ８ ４ ）认为相似的公司之所以会在资本结构的选择上表现出显著的差异 ，很可能是因为调整成本的存
在。 Ｆ ｉ ｓ ｃ ｈ ｅ ｒ 等（ １ ９ ８ ９ ） 、 Ｌ ｅ ｌ ａ ｎ ｄ （ １ ９ ９ ４， １ ９ ９ ８ ） 将 调整 成本 纳入 动态 资本 结构模 型 中 ， 发现 即使 很小 的调整成 本 也会 使公 司的负债率 与最 优水平 发 生较 大 的偏 离 ， 但 就 长期来 看 ， 公 司会 间断 地 向最 优水平 调整 其 资
公司资本结构动态调整的实证研究
其中 ， Ｄ 是实际 观察到上市公 司的资本结 构 ， 为公 司
规模 、 成长性 、 非债 务税盾 、 盈利能力 、 产流动性等决定 资 资 本结构的因素。建立线性模型 ：
Ｉ ‘
国内关于资本结构 影响 因素 的实证研 究的文 献相对较 少， 一部分学者 的研 究集 中在 资本结构 的统计 描述上 （ 张人
等私债组成 ， 因此， 大力发展 资本 市场 ， 完善 资本 市场法律制度 建设对我 国上市公司资本 结构调整有重大意义。
关键词 ： 资本结构 ； 态调整 ；ａｅ ｄ ｔ； 动 Ｐ ｎｌ ａ 系统 Ｇ ａ ＭＭ估计 中图分类号 ： 文献标志码 ： 文章编号 ：６ ３ ２ １ ２ ０ ）４４ ８ — ４ Ａ １７ — ９ Ｘ（０ ９ １ －０ ６ ０ － ３ 的调整速度是 ０７ ， 分控 制变量 的系数 符号也不相同。连 ． 部 ９
据的广义 Ｇ ＭＭ估计方法 ， 出了和童 勇不 同的结论 ， 得 其估算
收 稿 日期 ：０ ９ ０ — １ ２ ０ — ３ １
（— ２ ３）
一
。
（ 一
，
）
（— ２ ４）
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
其 中 ， 分别是 实际观察到上市公 司的资本结构 Ｄ 和Ｄ 和最优资本结构 ， 最优资本结 构Ｄ 由一 系列影响 因素决定 ， 这些因素包 括公司特征 因素 、 司治理结 构等因素 ， 公 由多维
且 其调整速度相对较快 。Ｏ ｋｎ用广 义 Ｇ ｚｅ ＭＭ估计方法研究 面板数据 ， 也证实 了资本结构 的动 态调整过程 ， 拓展 了资本 结构的实证研究 。
２建 立资本 结构 的动态 调整 模型
２１ ． 建立静态模型
为与动态模型 比较 ， 首先建立静态模型 ：
资本结构调整速度的研究——以食品业上市公司为例
表 １ 最优资本 结构模 型变 量表
变量 名称
公 司规 模
变量 符号
Ｓ 亿Ｅ
变量 含义
总 资产 自然 对数 Ｌ ｎ （ 总 资产 ）
计 算方 法
假 设 关系
负（ 一）
成长性
盈 利能 力 流动 性
资产 构成
ＧＲ Ｏ Ｗ
Ｐ Ｒ ０Ｆ Ｌ Ｄ Ｂ
Ｓ Ｔ Ｒ Ｕ
删
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因此 。 在信 号传递 理论 的观 点 中 ， 盈 利能 力与 资本结 也 已 述及 。 这 里 不是 简 单 重 复 ， 而是 在 上 文 的 基 础
构是正相关的。
上。 对 这 四个 因素进 行 了假 设 ， 以方便 后 面 进 行 实
本 文在实 证 中假 设盈 利 能力 与 目标 资本 结 构 呈 证 分 析 。
正相关关系。 （ ５ ） 公 司规模
（ １ ） 与 目标资本结构的距离
该 变量定 义 为 目标 资本结构 与实 际资本 结构 之
即为 （ Ｄ ； — Ｄ ） 的绝对值 。该绝 对值 越 相关研 究表 明， 我 国上市公 司的融资顺 序呈现 为 差 的绝对 值 ， 内部融资 、 权益融资 、 债务融资。对 于规模 小的公 司而 大 。说 明公 司 的实际资 本结构 与 目标水平 的差距 越 公 司越有必要对其进行调整。 言， 面 临高额 的股权 发行成 本 ， 他们 更倾 向于 运用债 大 。 务融 资 的方式 ， 从 而得 出这 样 的结论 ： 公 司规模 越小
中产 生 的 ，会 随着公 司 内外环 境 的 变化 而 变化 ， 并 本结构调 整过程 中产生的交易成本 。 且 随 时 间的推 移 而表 现 出不 同 。 根 据前 期学 者 的研 本 文在 实证 中假 设公 司 的利润率 与调 整速度 呈
资本结构调整对企业并购行为的影响研究
资本结构调整对企业并购行为的影响研究目录1. 内容简述 (2)1.1 研究背景 (2)1.2 研究意义 (3)1.3 研究假设 (5)1.4 研究方法 (5)2. 文献回顾 (7)3. 研究模型及变量设置 (8)3.1 研究模型构建 (9)3.2 主要变量定义 (11)3.3 变量计量方法 (12)4. 数据来源及样本选择 (13)4.1 数据来源 (14)4.2 样本选择标准及描述性统计 (15)5. 实证分析 (16)5.1 描述性分析 (18)5.2 双变量分析 (19)5.3 多元回归分析 (20)6. 研究结果与讨论 (21)6.1 回归结果分析 (22)6.2 异质性分析 (24)6.3 研究结论的讨论 (25)7. 启示与展望 (27)7.1 对企业决策的启示 (28)7.2 未来研究方向 (29)1. 内容简述本文梳理了国内外现有文献对资本结构调整与企业并购行为的关系的多元视角，并阐述研究的理论基础及研究假设。
本文收集了中国上市公司近年来相关数据，运用多元回归分析等统计方法实证检验假设，并分析不同资本结构调整方式（如债务、股权、混合 financing）对企业并购行为的影响差异。
1.1 研究背景在当今经济全球化趋势下，企业并购已经成为企业增长、市场竞争、技术创新等多方面战略选择的一个主要工具。
且随着市场条件的动态变化，企业需要不断通过对内部运营与外部市场的深度理解，来优化其资本结构，从而提升企业的投资价值与竞争力。
企业资本结构，特别是其债务与权益资本的比率，对企业的财务状况、风险水平和成长潜力有着显著且持续的影响。
资本结构调整作为企业决策的重要环节，往往在企业进行并购扩张时扮演着核心角色。
通过审慎考察资本结构对企业财务风险及并购风险的影响，企业方可判断最优资本结构，从而有效支持并购行为、规避财务风险，并最大化并购带来的正效应。
适当提升债务比例可以提供更多的杠杆效应，有助于实现较少的自有资本投入取得较大的收益，但同时也会增加企业的财务负担和风险水平。
股票流动性对资本结构动态调整的影响——基于A股上市公司的研究
【基金项目】 山西省软科学研究项目“山西省国有企业市场化债转股的财务治理效应研究”；山西省哲学社会科学规划课题 “山西国有企业市场化债转股实施机制研究”
【作者简介】李芳（1971— ），女，四川宣汉人，高级会计师，中铁物资集团有限公司总会计师，研究方向：财务管理；郝晓雁 （1970— ），女，河南孟州人，博士（后），山西财经大学会计学院教授、硕士生导师，研究方向：财务管理、会计审计；田苗俊（1990— ）， 女，山西长治人，太原旅游职业学院，研究方向：财务管理
态调整的影响，这样有助于证明并且在一定程度上丰富动 态权衡理论。
二、理论分析及研究假设 （一）股票流动性的定义及度量 1990 年 Harris 提出从宽度、深度、即时性以及弹性四 个维度来进行定义股票流动性。其中宽度是指成交价与市 场的合理有效价之间最大的偏差；深度是指最优价格下的 最大订单量；即时性衡量了定量股票在定价下成交时间的 长短，代表着市场双方进行交易的速度；而弹性是指价格的 一个恢复速度，其衡量了价格从交易引起价格波动中恢复 的快慢或者令价格波动因素消失的快慢[1]。 能够反映股票流动性的指标很多，价格法比如买卖价 差、交易量法比如报价深度和换手率等、流动性比率法如非 流动性指标等[2]，最具有代表性的为弱流动性。一般认为，弱 流动性与股票的流动性成反比关系。该指标避免了有效价 差和换手率仅从单一维度考虑股票流动性，权衡数据的可 获得性以及有效性。本文最终将其选作衡量股票流动性的 指标。 （二）资本结构动态调整的定义及度量 研究表明资本结构存在动态调整。而公司是否会调整， 本质上决定于调整收益与调整成本之间的权衡，若调整成 本大于调整收益则不调整，反之，调整。但就长期来看企业
1Hale Waihona Puke 2会 计 之 友 2019 年 第 21 期
文化产业类上市公司的资本结构动态优化研究
文化产业类上市公司的资本结构动态优化研究为了积极响应国家扶持文化产业成为“国民经济支柱性产业”的战略导向,解决阻碍文化产业发展壮大的一系列融资问题,本文借鉴西方资本结构理论的研究成果,以我国沪、深两市的文化产业类上市公司作为研究对象,构建最优资本结构动态调整模型,完成对其资本结构动态优化的实证研究,并根据研究结论提出文化产业类上市公司资本结构优化的相关建议。
本文的研究在理论方面,丰富了文化产业发展理论的研究视角和研究方法,同时也丰富了资本结构理论研究的内容；在实践方面,能够帮助文化产业类上市公司解决融资难、负债融资率低和偏好股权融资等问题,加强文化产业类上市公司管理者对资本结构问题的重视,建立目标资本结构,降低资本成本,提高企业价值,进而以诸多微观企业价值的提升来引领整个宏观文化产业的快速发展壮大。
本文的研究思路和研究内容都是围绕文化产业类上市公司资本结构动态优化这一主题展开,按照研究思路,文章内容主要分为四大部分：第一部分为第1章绪论。
介绍了选题背景和研究意义；归纳和综述了中外资本结构动态优化研究的文献,提出文章的主要创新点和局限性,起到了对全文提纲挈领的作用。
第二部分为文化产业类上市公司资本结构动态优化研究的基础,包括第2章和第3章。
在这部分内容中,阐述了资本结构动态优化研究的理论基础——西方资本结构的基本理论和资本结构动态调整理论,分析了我国文化产业类上市公司资本结构形成的背景环境以及现实基础。
第三部分为文化产业类上市公司的实证研究部分,包括第4、5、6章。
文化产业类上市公司资本结构是一个动态调整的过程,一方面受到国家宏观层面、行业中观层面以及企业微观层面的各种因素影响,另一方面调整本身也存在调整成本,调整成本决定了资本结构的调整速度,这两个方面比较全面的概括了资本结构动态优化的研究内容。
第4章通过分析以往文献和文化产业类上市公司资本结构的实际情况,预测了最优资本结构、调整速度与微观、宏观影响因素之间的关系；第5章建立了实证研究所需的静态模型、准动态调整模型和动态调整模型,并对模型变量进行了设计；第6章选择了我国沪、深两市的22家文化产业类上市公司2007-2011年的数据作为研究样本,运用非线性最小二乘法对其进行估计和回归分析,得出与最优资本结构显著正相关的微观因素有公司规模、盈利能力、营运能力、固定资产占比,显著负相关的有偿债能力和人力资本占比,与最优资本结构显著正相关的宏观因素有对文化产业的财政支出和扣除现金的狭义货币供应量,显著负相关的有实际贷款利率和证券市场发育程度；与调整速度显著正相关的因素有公司规模、成长能力、扣除现金的狭义货币供应量和实际贷款利率,显著负相关的有偏离最优资本结构的程度和对文化产业的财政支出；文化产业类上市公司最优资本结构呈逐年下降的趋势,调整速度明显加快,调整速度的平均值为0.395；文化产业类上市公司细分大类中的广播电影电视业的最优资本结构水平最高,信息传播服务业的最优资本结构水平最低,但调整速度在所有细分行业大类中最快,出版业的调整速度则最慢。
资本结构的动态变化及其目标调整——来自中国上市公司平行数据的相关证明
中图分类号 ：２ ６６ Ｆ ７ ． 文献标识码 ： Ａ 文章编号 ：６ ２— ８ ７ ２０ ）３ ０ ６ ５ １７ ２ １ （０ ６０ —０ ２ —０
一
、
引言
之间负相关的主张 ， 导致 了权衡理论与融资优序理 论的长期论 战。这种实证研究结论的冲突促使我们 考虑从动态视角去研究资本结构的决定因素。
的路径 ， 可以以优惠的条件获得资金 。三是对于大 规模企业 ， 那些与“ 资产替代” 投资不足” 和“ 问题相 联系的代理成本较低。但是 ， 发行权益资本和债 券 的成本也与企业的规模相关 。特别是小企业发行权 益资本所支付的成本要高 于大企业 ， 而且发行长期 债务所支付的成本也要略微高于大企业 。这说明小 企业或许会比大企业负债更高， 而且更加倾 向于短 期债务（ 例如通过银行贷款的方式 ） 而非发行长期债 务。因此， 规模对企业资本结构的影响并不确定。 衡量企业规模 的指标 主要有三个 ： 企业销售额 的自 然对 数（ ｎ ）企业 总资产 的 自然对数（ ｒ 一 ＬＳ、 Ｌ ｓ） ｅ 以及退出率 （ Ｒ） ｔ Ｑ 。销售额与总资产对数转换 形式反 映 了规模 效 应 的观 点 ， 如果 存 在 这 种 规模 效 应， 主要影响的是非常小 的企业 。将退 出率作为企 业规模衡量的标准 ， 因为通 常大规模企业都为其 是 员工提供广泛的职业发展机会 ， 因此具有较低的退 出率 。
调整成本与资本结构的动态调整：基于中国上市公司的实证检验
整成 本对 调整 速度 的影 响做 出检 验 的文献 。他们 发现 ３
做 市商 的买 卖价 差 、 用评 级 以及 财 务 困境是 影 响调 信
整 成本 的重 要 因素 的基础 上 进行 了分 层检 验并 发 现 ． 具 有 较高 买卖 价差 、 较低 信用 等 级 以及 面临 较高 财 务
■名家观 察
■现 代管 理科学
■２ １ 年 第 ７ ０２ 期
调整成本与资本结构的动态调整 基于中国上市公司的实证检验
一
一
●张 超
顾 乃 康
摘 要 ： 以 １９ 年～ ０７ 中国上 市公 司为样本 ， 文章 ９５ ２ ０ 年 采用 Ｌｇ ｔ ｏ ￣ 模型 以及多元线性 回 归模型 经检 验发现 ， 有股票市场 具 再融资资格、 所面临的股票市场时机较 好、 所在地区的市场化进程较高、 所面临的财务 困境较小的企业其进行资本结构调整 的可能性较 高， 的调 整速度 也较 大。这种统计 关 系不随所采用 的资本结构 以及各影 响 因素 的代理 变量 不同而改变 ， 相应 保持
屈耀 辉 ，０ ６； 国重 。０ ６ 王 正 位 ，０ ７ 。 已有 文 献 来 ２０ 李 ２０ ； ２０）
整成本 相 对较 小 ．企业 调 整 资本 结构 的可 能性 相对 较大 ． 且朝着 目标 杠杆 调 整 的速度 也 会 更大些 ． 足再 融 资资 即满
格与 资本 结构调 整 的可 能性 以及 调整 速度呈 正相 关关 系。 （） ２ 股票市 场 的市场 时机 。Ｇ ａａ 和 Ｈａｖｙ ２ ０ ） ｒｈ ｍ ｒｅ （０ １ 以 表 １ 各 变量描 述 性统 计 结果 ‘
（） １股票市 场再 融 资障 碍 。 一直 以来 。 中国上市 公司在 那 ｒ ｃｙ ＆ Ｌ ｖ ，０ ３ Ｋ ｙ ａ ＆ Ｔｔ ａ ２ ０ ；ａ ａ ｚｋ ｊ ｅｙ ２ ０ ； ａ ｈ ｎ ｉ ｎ，０ ７ Ｆ ｍａ ＆ ｍ 股 票市 场 再融 资 时面 临着较 大 的 障碍 。 由此可 以预期 ， Ｆ ｅ ｃ ２ ０ Ｆ ａ ｎ ｒ ＆ Ｒａ ｇ ｎ， ０ ６； ｅ ｒ ｎ ｈ， ０ ２； ｌ ｎ ｅ ｙ ｎ ａ ２ ０ Ｌ ｍｍｏ ｅ ａ ． ｎ ｔ １， 些 满 足 股票 市 场 权益 再 融 资 资格 的上 市 公 司其 面 ｌ 调 的
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中国上市公司资本结构动态调整机制研究一、引言自从Modigliani和Miller (1958)提出资本结构与公司价值无关定理以来，学者们通过不断放松MM定理的约束条件从不同角度发展深化了资本结构理论，如权衡理论（Modigliani和Miller，1963；Miller，1977）、优序融资理论（Myers，1977）、代理成本理论（Jensen 和Meckling , 1976）、信息不对称理论（Myers，1984）等。
早期对这些理论的实证检验主要着眼于静态分析，如Titman和Wessels（1988）。
随着计量经济学在动态面板数据方面的不断发展，近期的研究开始将实证分析的重点集中到资本结构的动态调整上来。
Fisher、Heinkel和Zechner（1989）采用动态调整模型对美国上市公司的研究表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。
因此，负债率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同的资本结构。
Banerjee、 Heshmai和Wihlborg （2000）则进一步将动态调整模型进行扩展后对426家美国上市公司和122家英国上市公司的资本结构进行了对比分析，发现上市公司的资本结构往往会偏离理论上认为的最优水平，而且向最优水平的调整过程非常缓慢。
这表明调整成本不但存在而且还很重要，而前期的研究往往忽略了这一点。
国内学者在这方面的研究主要集中在静态分析上。
陆正飞和辛宇（1998）通过对1996年机械及运输设备业的35家公司的实证分析发现，获利能力与资本结构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显着。
冯根福等（2000）针对1995年以前上市的234家公司的研究发现，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。
王娟和杨凤林（2002）、黄晓莉（2002）、安宏芳和吕骅（2003）等也都采用横截面分析方法对上市公司资本结构的影响因素进行了分析1。
由于以上研究都采用截面分析法，因此无法捕捉公司资本结构的动态调整过程。
同时，上述文献都采用了公司的实际负债率作为资本结构的代理变量，但这与资本结构理论所强调的最优资本结构存在本质的差异，因此无法直接对资本结构理论进行检验。
肖作平（2004）首先注意到了这个问题，他采用了一个部分调整模型对上市公司资本结构的影响因素及动态调整过程进行了分析，认为与发达国家相比，中国上市公司的调整成本较低2。
该文的主要局限在于假设调整成本不随时间和公司而改变，对于处于经济转型阶段的中国上市公司而言，这样的假设显然有些过于严格了。
因此，本文通过放松肖作平（2004）文中调整成本固定不变的假设对其模型进行了扩展。
相比于静态模型，本文的动态模型有以下两个方面的优点：其一，通过将最优负债率和调整成本内生化，我们可以研究上市公司资本结构的动态调整机制，并分析影响公司最优资本结构（而非实际资本结构）的因素。
其二，利用动态模型，我们可以分析资本结构调整成本的大小和影响因素。
文章剩下部分结构安排如下：第二部分引入资本结构动态调整模型，第三部分介绍样本选择和估计方法，第四部分为实证结果和分析，第五部分做出总结。
二、资本结构动态调整模型权衡理论认为公司的最优资本结构是在负债带来的好处与成本之间权衡的结果。
比如负债的免税效应与破产成本之间的权衡；负债使得公司的自由现金流量减少从而减少的代理成本和因此而导致的投资不足之间的权衡。
因此，当外界条件（如宏观经济、税收制度、市场结构等）发生改变时，影响公司资本结构的因素也会随之改变，进而引起最优资本结构的变化。
从这个角度来看，公司的最优负债率应该是随时间变化而不断调整的。
然而，由于资本市场的不完善会导致公司的融资行为受到多种因素的限制，致使公司在偏离最优资本结构时只能做出部分调整，而调整的程度和快慢则取决于调整成本的大小。
因此，我们可以用如下部分调整模型来描述公司资本结构的动态调整过程：) ( 1*1 ? ? ? = ? it it it it it TL TL TL TL α (1)其中， *it TL 和it TL 分别表示公司i 在第t 年的最优资本结构和实际资本结构。
it α为调整系数，表示在一个年度内公司的资本结构向最优水平调整的程度，主要用于反映调整成本的大小。
若it α =1，则表明公司可以在一个期间内完成全部调整，即不存在调整成本，那么公司在第t 年的资本结构处于最优水平上；若it α =0，则表明调整成本相当的高，以至于公司不做任何调整，其在第t 年的资本结构仍然保持在前一年的水平上。
如果0 1 it α < < ，则说明在存在调整成本的情况下，公司只进行了部分调整。
由于最优资本结构无法直接观测，我们设定其函数形式为：) , , ( *t i it it D D Y F TL = (2)其中it Y 是影响公司最优资本结构的一组变量，i D 和t D 分别为行业和时间虚拟变量，分别用于反映行业和宏观经济要素的影响。
前面已经提到，调整成本也是随时间变化和公司的不同而有所差异的，因此，我们将调整系数表示为：) , , ( t i it it D D Z G = α (3)其中，it Z 为一组影响调整成本的变量。
(1)式可以变形为：*1 (1 ) it it it it it TL TL TL αα ? = + ? (4)(2)式和(3)式可以用以下线性模型加以表示：*0 it j jit s s t tj s tTL Y D D αααα = + + + ∑∑∑ (5)0 it k kit s s t tk s tZ D D αββββ = + + + ∑∑∑ (6)这里，α's 和β’s 都是需要估计的参数。
因此，我们可以用由(4)-(6)式构成的模型来描述上市公司资本结构的动态调整行为。
三、代理变量的选择1．资本结构的度量用于衡量公司资本结构的指标主要有市值负债率和账面负债率两种。
前面已经提到，最优资本结构是公司在负债的节税效应和相关成本之间权衡的结果，因此公司在举债后，负债市场价值的改变并不会直接影响公司利用税盾效应而得到的收益。
而且，当公司面临破产时，债权人的债务是按照负债的账面价值而不是市场价值来衡量的，因为此时公司的价值更接近其账面价值。
因此本文采用账面负债率作为公司资本结构的代理变量。
2．最优资本结构的影响因素在我们的动态模型中，最优资本结构是无法观测的，因此我们选择以下几个无论在理论上还是实证中都被认为对上市公司的资本结构有显着影响的变量来拟合由（5）式确定的最优资本结构，进而分析这些要素对最优资本结构的影响。
（1）公司规模。
大规模公司一般具有较强的风险分散能力，因此破产的风险也相对较低。
对于大公司而言，破产的固定成本占其总资产的比例很小，这使得其负债的成本相对较低（Titman 和Wessels，1988）。
另一方面，大公司能够更好地做到信息的公开化，从而有效降低信息的不对称程度，所以大公司更容易得到银行的贷款。
对于处于转型阶段的发展中国家而言，大公司还往往被政府赋予重要的社会责任。
在“国家信用”作为担保的情况下，债权人往往对大公司有更强的信心。
因此，公司规模应该与负债率正相关。
（2）资产结构。
传统的资本结构理论认为，当公司面临破产时，相对于很快就消失掉的无形资产，有形资产更容易变现, 从而降低了破产成本。
同时，有形资产的担保能在一定程度上降低债务的代理成本。
从这两个角度来讲，有形资产的比例应与负债率正相关。
但在研究中国上市公司的资本结构时，我们还需考虑由于市场发育不完善而产生的影响。
首先，法律制度的不完善有可能导致在违约发生的情况下，债权人对抵押品的追索成本相当高。
其次，由于次级市场的规模很小，资产的流动性较差，致使公司资产的抵押价值存在很大的不确定性。
在这种情况下，二者的关系可能不显着甚至负相关。
（3）成长性。
根据权衡理论，对于成长速度较快的公司而言，负债的代理成本也相对较高。
因为股东此时具有更大的投资灵活性，他们可以通过投资在次优项目上来从银行或债权人的手中攫取财富（Titman 和Wessels，1988）。
这表明公司的成长性应该与负债率负相关。
另一方面，由于高成长性的公司多数属于新兴行业，经营上具有较大的风险，所以难以获得足够的长期贷款。
为了弥补其大量的资金需求，短期贷款成为这些公司的主要选择。
那么总负债率和成长性之间的关系也可能不显着或正相关。
（4）非负债类税盾。
根据权衡理论，较高的非负债类税盾（如折旧）会部分抵消负债带来的税盾效应。
所以在其他条件相同的情况下，拥有较多非负债类税盾的公司会更少的使用债务，即二者负相关。
Bradley 等（1984）研究发现非负债类税盾与负债率正相关。
Titman 和Wessels（1988）的研究发现二者关系不显着。
（5）盈利能力。
根据权衡理论，盈利能力强的公司会提高负债率从而更好的利用税盾效应。
从代理成本理论来看，外部股东也会强制经理人提高负债率以减少公司的自由现金流量从而降低代理成本。
据此，盈利能力应该与负债率正相关。
而优序融资理论则依据内部任和外部人之间的信息不对称，认为公司会优先使用内部资金，所以二者负相关。
（6）资产流动性。
资产流动性对公司负债率的影响既有正面的也有负面的。
一方面，资产流动性高的公司支付短期债务的能力较强，因此应有较高的负债率。
但另一方面，具有较多流动资产的公司也许会用其为投资融资，那么资产流动性就会对负债率负相关。
（7）公司的成熟度。
成立时间较长的公司往往具有相对详尽的经营记录和较高的品牌价值，因此会具有较高的负债率。
但是，Scholes 和Wolfson（1989）则认为公司进行资本结构调整的成本会随着公司成立时间的增加而增加，即二者负相关，因为其决策会受到较多的约束。
Ralph and Marga(2004)针对十个发展中国家的研究发现二者正相关。
（8）股权流通性。
由于中国上市公司存在特殊的股权割裂现象，因此股权流通性也就成为一个重要的影响因素。
Jensen 和Meckling（1976）认为，由于股权代理成本和债券代理成本的存在，企业现金流量的概率分布并不独立于它的所有权结构，企业资本结构的不同会引起股权代理成本和债权代理成本之间的转移。
我国上市公司的股权结构有两个特殊之处，一是存在着独特的非流通股股权结构安排，二是在非流通股中，国家股和法人股占有重要地位。
非流通股的存在造成了同股不同权、同股不同利。
由于非流通股股东具有信息优势，因此上市公司的配股过程中，非流通股股东放弃配股权的现象普遍存在，而流通股股东则往往积极配合。
因此，对于流通股比例较高的公司而言，其通过股票市场获得的资金会较多，负债率则相对较低。