股利政策是公司经理们所面临的重要的财务决策

股利政策是公司经理们所面临的重要的财务决策，同时它也是经济学家们关注的重要问题。1956年，哈佛大学教授约翰。林特纳首次提出了公司股利分配行为的理论模型，而1961年米勒和莫迪利亚尼所提出的闻名“股利无相关假说”，则成为股利政策理论的基石。此后的近40年里。股利政策理论得到了进一步的丰富和发展，并逐渐成为企业金融学的重要内容之一。对股利分配政策理论的了解有助于我们更好地理解上市公司股利政策的实践。一、上市公司股利分配理论的发展股利无相关假说传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的马”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么，在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。然而米勒和莫迪利亚尼则认为，公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好坏所决定的。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，且分红只能采取派现或股票回购等方式，因此，一旦投资政策已定，那么，在完美且完全的资本市场上，股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。假如投资者按理性行事的话，这种改变就不会影响公司的市场价值及股东的财富。需要非凡指出的是，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上的。＿而所谓完美且完全的资本市场，必须具备以下四个条件：第一。不存在税赋；第二，信息是对称的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。但是，倘若上述假设条件有所改变，那么，情况就会发生很大变化。由此我们不难理解“股

利无相关假说‘为什么会被后来的经济学家视为股利政策理论的基石，其根本原因并不在于股利政策与公司市场价值无相关的这一推论，而在于它以隐含的方式告诉人们，在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值发生相应变化。后来的股利政策理论，大多是沿着放松上述假设条件的路径而演绎的。股利分配的税收效应理论在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，假如对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资成本和代理成本最小化之外，还应使税收成本最小化。股利分配的信号传递理论当信息对称时，所有的市场参与者都具有相同的信息。

然而，现实中常见的情况却是信息不对称。信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。假如公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价。这些代价包括：较高的

所得税负担；一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；假如公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本。尽管以派现方式向市场传递利好信号需要付出很高的成本，但为什么公司仍要选择派现作为公司股利支付的主要方式呢？这个难以破解的理论问题被布莱克称之为“股利分配之谜”。围绕“股利分配之谜”，经济学家们作出了各种各样的解释。其中，较有说服力的观点有四种：一是声誉激励理论。该理论认为，由于公司未来的现金流量具有很大的不确定性，因此，为了在将来能够以较为有利的条件在资本市场上融资，公司必须在事先建立起不剥夺股东利益的良好声誉。建立“善待股东”这一良好声誉的有效方式之一就是派现。二是逆向选择理论。该理论认为，相对于现金股利而言，股票回购的主要缺陷在于，假如某些股东拥有关于公司实际价值的信息，那么，他们就可能在股票回购过程中，充分利用这一信息优势。当股票的实际价值超过公司的回购价格时，他们就会大量竞买价值被低估的股票；反之，当股票的实际价值低于公司的回购价格时，他们就会极力回避价值被高估的股票。于是，便产生了逆向选择问题，而派发现金股利则不存在这类问题。三是交易成本理论。该理论认为，市场上有相当一部分投资者出于消费等原因，希望从投资中定期获得稳定的现金流量。对于这类投资者来说，选择稳定派现的股票也许是达到上述目的最廉价的方式。这是因为：倘若投资者以出售所持股票的方式来套现，就可能因时机选择不当而蒙受损失。况且，选择在何时以何种价位出售股票还需要投入许多时间和精力，这些交易成本的存在使得投资者更加偏好现金股利。四是制度约束理论。该理论认为，公司之所以选择支付现金

股利，是由于“谨慎人”所起的作用。所谓“谨慎人”，是指信托基金、保险基金、养老基金等机构投资者出于降低风险的考虑，法律通常要求这些机构投资者只能持有支付现金股利的股票，并获得股利收入。假如公司不派现，那么，这种股票就会被排除在

机构投资者的投资对象之外。虽然股利分配的信号传递理论已为人们广泛接受，但也有一些学者对此持不同看法。他们的主要观点是：第一，公司目前的股利分配并不能帮助投资者猜测公司未来的盈利能力；第二，高派现的公司向市场传递的并不是公司具有较好前景的利好消息，相反则是公司当前没有正现值的投资项目，或公司缺乏较好投资机会的利空消息。不过，由于上述反对意见缺乏实证考察的支持，因此未能引起人们过多的关注。股利分配的代理理论在完全合同的情况下，公司经理们与股东之间并不存在代理问题。即使双方产生了利益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来迫使经理们遵循股东利益最大化的原则。但是，在不完全合同的情况下，公司经理们与股东之间的代理问题便应运而生了。股利分配的代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：一是公司治理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又可在一定程度上抑制公司治理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更轻易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不

仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。这些均有助于缓解代理问题，并降低代理成本。需要非凡提及的是，最近有关股利分配代理理论的研究，又取得了新的进展。其中，最重要的突破便是从法律角度来研究股利分配的代理问题。这类研究的主要结论有三条：一是股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利；二是在法律不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。即在缺乏法律约束的环境下，公司可以通过股利分配这一方式，来建立起善待投资者的良好声誉；三是受到较好法律保护的股东，愿意耐心等待当前良好投资机会的未往返，而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。他们为了获得当前的股利，宁愿丢掉好的投资机会。二、上市公司股利分配政策的实践假如从全球视角考察国外上市公司股利政策的实践，那么可以发现，其一般具有以下几个显著特征：第一，公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。1971－1992年间，美国公司税后利润