可预测性和收益回报的关系

Campbell描述的基本分解提供了必要的基础数据之间的关系来理解收益和回报。他将在时间t的股市回报分解为三个部分：预期收益的时间为t-1，（加）在时间t预计现金流的变化（现金流的新闻），（减）在时间t预期收益的变化（回报的新闻）。因此，为了了解同期之间收益的变化，并返回一个可以研究当时的相关收入的变化和三个组成部分之间的相关性。因为在时间t较高的收益变化应体现更高的未来现金流，我们希望获得收益回报关系是正面的（收益惊喜和现金流消息是一个积极的关系）。像是收入变化更可预见，他们包含很少的现金流消息（同期）。因此，我们推测同期收入的变化和股证据符合我们的理论,因为我们发现同期收益回报关系明显下跌就像我们总公司形成更大的投资组合，收益的变化变得更可预见。
我们期望，现金流消息和收益变化的关系基于可预测性。注意假设表明收益变化和现金流消息没有完整的关系。因此，我们希望同期收益回报关系下降当可预测性提高。
通过复制一个众所周知的收益和回报在企业层面的同期正相关关系来开始分析。
表1
表1中的结果重申了收益和回报的正相关关系。例如，对于，中位数的斜率系数是1.26，25%的依然是正相关，是0.37，是9%。对于，中位数的斜率系数是0.92，是7%。这个结果与我们的预测是一致的，积极（消极）的收益消息和较高（较低）预期现金流相关，进而带来较高（较低）的股票价格。这些结果也同样与文献结果一致。图1表示的是（7）式企业层面的回归斜率系数，仅仅只有少数企业（10.7%）同期收益回报关系成负相关，大部分（79.9%）的斜率在0—6。
为了测试可预测性，我们运行下面的回归：
（6）
随着可预测性提高，下降。如果投资者完全预测收入的变化，那么
。同时，由于下降，导致增加。
我们用类似的回归模型估计同期收益回报关系：
（7）
我们用代替。为了避免问题并促进整个股市适当的比较，在（6）式和（7）式我们用开始的期间价格与账面价值来规模收益的变化。
我们相信，因为一个正面的意想不到的收益惊喜应该带来较高的未来现金流。对于这种负相关关系，正面冲击的盈利必须注明未来利润显著下降，但没有证据表明这种情况。
是独立变量。大部分（60%的企业）斜率是正相关。
图2
虽然系数显示正相关，支持可预测性，但解释力似乎并不是很高。图2 PanelB显示回报和下一年收益变化的关系没有统计学意义。大部分t统计（91%）低于1.96。总之，市场似乎可以预测一些企业层面的收益增长，不过在会计年度中似乎大部分收益的增长是意料之外的。另外，图3表示的是（6）式企业层面的回归斜率系数，
在文章的实证验证中，收益回报的关系可以看做是收益和不同组合股票回报的关系。可以用Campbell（1991）的分解来说明，分为以下三个组合：
（1）
表示在时间t的股票回报，表示在时间t的股息增长，是一个平减物价指数，是期望运营商。回报的三个组成部分：预期回报，预期现金流的变化（现金流消息），预期回报的变化（回报消息）。
可预测性和收益回报的关系
本文研究的是可预见性对于个别企业和总收益的关系的影响，我们表明，比起企业层面，在总体层面上价格能更好的预测盈利的增长，这意味着随机行走模型在衡量总收益的预期上是不恰当的。此外，同期的盈利增长和股票收益的相关性在预测未来盈利能力方面是下降的。因此，我们的研究结果可能有助于解释最近的证据显示的矛盾:收益回报关系在总体层面上是负的，但在企业层面上是积极的。
一．文章简要介绍
为研究的是可预见性对于个别企业和总收益的关系的影响，样本包括CRSP数据库的月数据和Compustat数据库从1965到2000年的会计年末12月的数据。会计年12月的数据避免了由于不同的报告或统计期导致的错误。投资回报的数据从CRSP的月数据中提取。盈余的数据从Compustat的工业年报中提取。盈余项目剔除了非经常性项目的影响。账面价值定义为普通股权益或Compustat data60的数据。盈余和投资回报都以年为单位计算。年投资回报从当年的4月到第二年的3月来衡量。
（3）
企业层面的分析表明，有积极的收益回报的关系，
总体层面的分析表明，有消极的收益回报的关系，
这个结果令人费解，因为人们所期望的是积极的现金流消息会引起更高的价格（积极的市场反应）。Kothari, Lewellen, Warner(2006)推测，这是由于预期回报的变化成负相关关系：
在这个研究中，我们推测收益回报关系受可预测性的影响。我们首先将收入变化分解为可预期的变化和不可预期的变化：
该文在第二部分列举了一些理论发展。现金流措施和当时股票收益的关系基本平等是基于价格是贴现后的现金流量。积极的盈利消息产生更高的预期现金流量，进而使之价格更高。在会计文献上一个主要的发现，Ball和Brown（1968）提出高股票回报带来更高的收益变动。这个结果主要是反映在企业层面和总体层面的估计，同时使用了截面分析和时序分析。而证据显示同期收益变动和股票收益之间一个积极关系，但这同样也说明了一个重要的部份是预期收益的变化在公告前。此外，很多研究证明价格引起盈利，股票收益预测盈利的增加。本文研究了这种预测性与个别企业的总收益回报的关系。
（4）
接着，因为预期收益无论与现金流消息还是回报消息都没有关联，预期回报与收益惊喜也不关联，（3）式可以写成：
（5）
（5）式强调了可预测性对收益回报的影响。
对于预期收益变动，我们根据市场的效率使用下面的内容：
，这种假设是，现实值是预期值的无偏估计。，这就意味着投资者对比市场效率，根据以上或超过的预测盈利增长。
然后，第二个可能的解释是：在时间t的收入变化和在时间t-1的预期回报是负相关。这个关系可以被解释为投资者预期未来高的收益变化,他们也需要一个低风险溢价(因此,预期收益很低)。就如我们表明的,总收益是可预测的,它是合理的调查这件事的解释。我们表明一个单因素，总股息价格比率，预测双方的盈利增长和回报，相反，高股息价格比率预测高回报和低收益增长，建议预期回报和预期收益成负相关。关于收益和回报的关系我们也用一个特定的预期收益模型（使用收益和回报的滞后值，股息价格比率，消费财富比率），同期负收益回报的关系在使用预期值模型是更加明显比起使用现实值模型。
我们用两种测量方法计算盈余变化，一种是除以初期的股价，一种是除以初期的账面价值。后一种方法更重要，因为减轻了对分母，即股价的关系。在总计和投资组合的层面，估计盈余变化，我们用了算术平均和价值加权平均两种方法（价值采用初期的股本衡量）。另外，对盈余变化还做了一个附加的测量，即以在市场或投资组合中的总盈余中的变化来测量。
是独立变量。 总的来说都非常低。总之，目前的股票收益似乎纳入对未来收益变化的信息，但关于未来收益变化，回报变化只解释了其中一小部分。
图3
4.2总体层面分析
表2是对总体层面（6）式（7）式估计的结果和同期与滞后的回报收益变动回归的报告，结果凸显了企业层面和公司层面收益变化关系的对比。当收益变化在当前倒退，回报滞后，当前收益系数为负，相反，在企业层面的回归系数明显正相关。不过，滞后的回报表现与同期收益变化成正相关，与企业层面的回归一致。
使用类似的方法，我们发现这个预测性的变化在总体层面上更高比起在企业层面上。具体地说,我们发现当前市场回报含有更多关于未来总收益的信息比起股票回报所包含的未来股票收益的信息。这个结果表明，对于个体企业收益变化是信息，他们改变投资者对未来现金流的预测，高收益变化伴随着同期高回报。相反，投资者在市场上有预测总体趋势的能力，在会计年度中总收益变化提供的信息很少甚至没有。总收益的可预测性对于收益增长过程的模型有显著的意义，因为在总体层面上用随机行走模型衡量预期收益增长是不适合的。
我们的研究存对资产定价存在一些影响。第一，我们的结果重申了可预测性在了解市场现象，股票回报和当前、未来收益变化关系的总要性。第二，我们找到证据与现金流量的总变化的可预测性是一致的（Lettau和Ludvigson，2005；Ang和Bekaert，2007）。第三，我们的研究表明投资者要求高（低）回报率当预期收益低（高）。这一发现与预期回报与商业周期变化的假设是一致的。第四，我们的研究指出现金流和回报的价格不是由自身决定的，可能是一个单因素。最后，我们的研究可以帮助解释股票价格的大幅波动像是预期现金流(分子)和预期贴现率(来源)的价格,以不同的方向。
各种不同组合提供额外的证据支持这个假设在总体层面的过程上克预测性增加。特别是，我们发现当我们包含更多的公司成为一个投资组合时，组合的回报可以很好地预测的投资组合收益的变化。另外，随着组合中公司的增加，收益变化成为更有预测性的变化，接着同期收益回报从一个积极的关系逐渐下降到一个消极的关系。这些结果符合我们的假设，收益回报关系受可预测性的影响因为它取决于收入变化程度的信息。
从Ball和Brown（1968）开始，会计文献开始研究同期收益回报关系和不同因素对他的影响。这个研究的估计：
（2）
这项研究参考企业层面的意见，基本上。会计文献上经常用正相关关系作为证据表明价格增加（减少）是由于预期现金流增加（减少）。
Hecht和Vuolteenaho（2006）注意到收益和回报的关系不仅跟收益和预期现金流的关系有关还与收益和关于回报的三个不同组合有关。
我们的研究包括了当期盈余，滞后的盈余，滞后的账面价值，以及当期价格和投资回报数据。在每一个时期，我们剔除了初级价格小于1美元的样本。同样的，我们剔除了每年的△X/P在最高和最低1%的样本。在总计和投资组合层面，只有没有误报盈余的样本，才被用于计算盈余变化，这样避免了新上市和退市对下一期的影响。
具体的来说，在实证验证前这篇文章中主要问题：随着收入变化的可预测性增加同期的收益回报关系应该下降到零。然而，我们的研究结果表明只要有一个收益变化和回报之间积极的同期企业层面上的关系，这种关系不但在总体层面上变弱了而且变得显著的负相关。这是为什么呢？
可预测性方面，我们发现的证据与假设一致，即比起企业层面投资者能够更好的预测总体层面的趋势。
表2
4.3组合水平测试
我们形成规模和行业，以及随机股票组合。我们也参考季度数据用来测试可预测性在极度频率的影响。