VIE红筹回归之上市公司并购重组(案例及实务要点)

VIE红筹回归之上市公司并购重组（案例及实务要点）VIE红筹回归（“VIE回归”）之前一直有，不过从去年暴风上市之后，暴风影音的市场的表现让大家刮目相看，VIE回归开始备受市场关注。另一方面，去年五月份开始，发生了很多中概股退市的案例，部分已经通过直接IPO或者上市公司并购重组成功登陆A股，但大部分企业正在回归路上。

近期一直有市场传闻证监会在限制中概股回归，但反过来思考，优秀中概股回归应该是有利的。所以，这个事情还是应该正常推进。直接IPO时间成本高，如果希望尽快登陆A股市场的，多半会考虑上市公司的并购重组，本文将对VIE 红筹回归之上市公司并购重组进行分析。

案例一：分众传媒借壳七喜控股

首先是分众传媒的案例，分众传媒是中概股回归中比较典型的案例。

它基本的回归步骤：先境外一个私有化，然后再进行它的VIE的拆除重组，回来再和上市公司进行借壳。第一个关键的点，就是境外私有化的资金怎么安排，接下来，境内回归的时候，首先要把VIE拆除掉，VIE拆除是怎么样一个方式，拆除完之后再和上市公司做交易，这是一个基本的架构。

现在市场上的VIE重组有常见的几种类型，相对于分众传媒这个案例来讲，它选择的结构是用WOFE来收购这个VIE公司，VIE公司是拿牌照的，WOFE是一个外商投资企业，是境外融的钱进来的通道。它为什么选择WOFE来收购VI E？有其具体情况，这个情况和我们市场常见的反过来用VIE来收购WOFE，是相反的方向，有它的特殊性，它的特殊性在哪了？从分众传媒来讲，它是广告行业，国家对广告行业的政策监管有一个演变过程。最开始，广告行业是有外资限制的，所以，分众去美国上市的时候，选择了VIE这样的结构，包括其他类似的境外上市传媒领域，基本也都选择VIE结构。对广告领域，后来国家政策已经演变，对外资放开了，所以，当分众回来的时候，它可以选择用WOFE来作为将来注入A股的主体，相关的投资人创始人都可以落到WOFE分众传媒这个实体里，然后再以这个实体去收购下面的ＶＩＥ，这是它的基本背景，行业政策对外资已经放开，中外资可以进来了。

分众传媒回来的主要环节的基本的流程

从最开始，它花了将近十个月左右的时间进行境外的私有化退市。境外私有化，实际核心WOFE是资金筹措的过程，等它境外私有化回来之后，到2014年12月完成了VIE的宗旨，然后又签了重组协议，因为刚才讲到分众选择了WOFE 作为主题，包括境外的投资人，包括创始人都落实到WOFE里，WOFE在和上市公司做交易的时候，是通过发行股份注入资产，这里面就有境外的投资人，也有境内投资人。境外投资人成为上市公司股东的时候，需要作为一个外资战投，需要商务部的批准（注：《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》）。商务部批准之后另一个核心就是证监会的批准，所以从整个流程来看，时间还是不短的。私有化完成之后，分众传媒间隔了一段时间再进行境内的重组，境内重组案例因为它又涉及到换壳的过程，所以，整体的流程相对来看，它的效率其实不算低的，是涉及到宏达新材，又换到七喜控股的一个换壳过程。

案例二：银润投资境外吸并学大教育

接下来第二个案例，银润投资吸并学大教育，这个属于另外一个比较典型的，它的典型之处在哪？它不是像分众传媒这样，先境外私有化，然后在未来一重组，再和A股公司进行一个并购交易，这样三步走循规蹈矩的过程。银润投资吸并学大教育相当于是一步到位，直接由上市公司进行交易。上市公司交易的结果就是，上市公司筹措资金，把境外的开曼公司的上市主体进行吸收合并，实现学大教育，在境外进行退市，退市的同时，学大教育就变成了A股公司银润投资的子公司。再从学大教育具体过程来看，它其实是选择用A股上市公司进行境外投资的行为，设立了像我们在境外进行上市公司退市，或者跨境收购的时候，常见的反向三角合并这样的交易结构，或者是用开曼子公司进行吸收合并。美国的上市公司学大教育，这是基本的结构，属于境外投资，它在与西边学大教育的过程中，资金的筹措是银润投资的一个核心点。从资金筹措来讲，学大教育案例是，银润投资通过现金定增，非公开发行股份，发行的对象包括社会的投资者，也包括学大教育的创始人，还包括其他的一些机构投资人，向这些对象发行股份来进行募集资金，募集资金的用途是用来对境外吸收合并学大教育，这个案例大家可以参考的比较有价值的一点在哪？就是，因为我们上市公司来进行发行股份募集资金，然后现金定增也好，或者发行股份购买资产也好，都是要经过证监会来审批，证监会审批是非常漫长的过程。这样漫长的过程对于我们像学大教育这种机械结构一步到位，通过上市公司来进行吸并这样的过程有一个不利之处是你时间越长，因为境外市场资本市场的变化，它的不确定性也越来越增加，包括它的股价的反应，还有其他的不确定性因素，包括股东的诉讼，都会增加交易最后成功的风险。所以学大教育案例过程中，从A股银润投资上市公司来讲，它有一个方案调整的过程。它从最开始用现金定增这样的方案去募集资金收购吸并境外的开办公司，是最初的安排，但由于证监会的批准迟迟没有下来，所以，在这个过程中，它有一个过度的安排，就是向大股东进行过桥资金的借贷，然后先用过桥资金来进行境外退市，这样就可以把境外私有化的不确定性风险降到最低，尽快的把境外私有化交易完成，境外就变成非公开的非公众公司，这样再进行接下来的交易，就相对在更可掌控的范围内，这个钱通过大股东的筹措，然后出境进行境外私有化。之后，再通过非公开发行，证监会批准之后，募集到资金再进行置换，所以，这就是学大教育的交易结构。

这一页是学大教育在整个交易的时间流程。从时间表来看，和上面分众传媒的案例还是有些差异，因为它是相当于上市公司A股上市公司的交易和境外私有化退市的安排，是交错进行交叉安排的过程，中间有些交易可能是互为前提，包括境外签了和平协议和境内的VIE终止，它其实是安排在同一个节点。境内，在一个非公开发行的过程，还涉及到股份认购，以及银润投资的一个境外投资的登记，涉及到发改部门，商务部门，外管部门，因为它走的是境外投资的通道，另外，再涉及到两边的股东大会的批准，到最后，交易完成是这样的一个流程表。学大教育这个案例还提到一点，就是遇到最开始非公开发行股份，国内无论发行规模多大，只要涉及到发行新股都涉及到需要股东大会来批，也涉及到证监会来批，相应的股东大会批准是事先已经取得，但之后它进行方案调整的时候，又相当于把之前的发行股份交易变成了用现金，现金虽然是过桥现金，那也是上市公司拿现金来买，这样一个现金购买的交易，现金购买。从规模上来讲，又构成了它的一个重大重组，也就是进行过桥贷款安排的时候，也需要经过相应的股东大会的批准。

案例三：搜房网分拆借壳万里股份