2017年股指期货策略展望

2016-04-04
2016-07-04
2016-10-04
资料来源：Wind，申万期货研究所
工业品价格的下行是关键
观点1）：2010年下半年PPI维持在7%左右的高位，但非食品价格涨幅扩大，转折点是工业品价格降幅收窄 。因此，如果工业品价格涨幅不收窄，非食品价格不会下行，通胀也不会回落。 观点2）：受供给侧改革和国际大宗商品价格企稳的影响，2016年国内大宗商品价格明显上行，但目前已经 升至相对高位，在经济未实质好转的情况下，价格再度上行空间有限。 观点3）：PPI上涨主要来自工业品价格的低位反弹，产品价格的反弹将带来富余产能投产，使得价格涨幅 趋缓。 2017年是供给侧改革的深化年，工业品价格仍有较强支撑，除非房地产和基建需求大幅下滑，但可能性并不大 。因此，预计PPI仍将维持在目前2%以上的增速，同时，由于今年下半年基数较高，2017年工业品价格前 高后低可能性较大。如果PPI同比涨幅不再扩大，A股受国内通胀的压力不会太大。
资料来源：Wind，申万期货研究所
去杠杆抑制资产泡沫，利率对A股估值传导偏负面
债券收益率曲线
7.00 6.00 3.00 5.00 4.00 3.00 2.00 2013-01-04 国债到期收益率:10年 国开债到期收益率:10年 企业债到期收益率(AA):10年 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2.50 3.50
市场出清，存量资金加剧博弈——股指篇
申银万国期货研究所
股指期货研究小组
作者简介
股指期货研究小组
汪洋 先生：（执业编号：F0306430），韩国釜山国立大学金融学博士学历，CFA三级和FRM证书获得者。8 年宏观经济研究经验，目前主要研究方向为宏观（侧重中国经济）和股指期货。经常在期货日报和上证报等 报刊发表相关研究文章，获得中金所第四届金融期货与期权征文大赛一等奖。 简比佳 先生：（执业编号：F0255227），工商管理（金融）硕士，2007年期货从业，首批取得期货投资咨 询资格，中金所股指期权讲师。多次在上海证券报、期货日报评选中获评“最佳股指期货分析师”、“最佳 金融期货分析师”。
资料来源：Wind，申万期货研究所
本轮市场化利率上行起因与2013年下半年相似，对股市的影响将是阶段性的。但是，如果通胀上 行破3%，那A股继续下行的概率将大幅增加。
2010年三季度—2011年三季度：1）宏观通胀：CPI由3.5%升至6%；2）A股熊市，上证和创业板调整幅度超 30%。 2013年下半年—2014年4月：1）宏观变化不大，经济和通胀均先上后下；2）非标整顿带来流动性紧张，上 证低位横盘，创业板上行趋势不变。 2016年10月开始：债市监管带来流动性紧张，从而使市场化利率上行，对股市的影响将是阶段性的。目前 通胀仅是预期，如果通胀获得证实，股指下行的概率将大增。目前的关键将是确定明年通胀的可能性。
猪肉价格与猪粮比价
12.00 11.00 10.00 9.00 8.00
5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0
10.00
20.00
15.00
7.00 6.00 5.00 4.00
0.0
资料来源：Wind，申万期货研究所




2016年全年CPI走出了V型走势，从年初的2.3%到最新11月份的2.3%。上半年CPI的波动主要源于食品分项的 波动，上半年食品当月同比最高达7.6%，8月食品当月同比最低探至1.3%，带动CPI触及年内低点。此后， 食品项再度上行，带动CPI上行，但年底食品分项上涨幅度不及上半年。 对比猪肉价格和猪粮比价，本轮猪肉价格上涨周期或已经结束。不过从生猪存栏和能繁母猪存栏数据看， 生猪数量依然在减少，而能繁母猪数量减少的更快，本轮猪肉价格上涨周期即使结束，价格或也难很快下 行，但再像2016年一样大幅上行的概率较小。预计2017年猪肉价格或维持平稳，对CPI的波动影响较小。 2010年下半年的通胀基本是由猪肉价格推动，这次猪肉价格推动的可能已经较小。 11月份不包括食品和能源的核心CPI当月同比创出年内新高1.9%。明年最关键的可能是工业品价格和原油价 格。。。
利率的上行最终获得市场确认


利率上行的催化因素对股市很关键
10年期国债利率与上证指数和创业板指数的走势
150.00000000000000000% 5.00 4.50 100.00000000000000000% 4.00 3.50 3.00 50.00000000000000000% 2.50 2.00 0.00000000000000000% 2010-06-01 -50.00000000000000000% 1.50 2011-06-01 2012-06-01 2013-06-01 2014-06-01 2015-06-01 2016-06-01 上证综合指数收益率（左轴） 创业板指数收益率（左轴） 国债到期收益率:10年（右轴） 1.00 0.50 0.00
银行间拆借利率保持平稳
SHIBOR:1周 银行间同业拆借加权利率:7天
2.00
资料来源：Wind，申万期货研究所
8月末央行操作发生重大变化，利率在10月下旬出现转折，对股票估值的影响偏负面
关键政策变化：1）年中政治局会议提出抑制资产泡沫；2）2017年中央经济工作会议定调货币政策稳健中 性，实则收紧。 重要事件：8月24日和9月13日，央行在公开市场先后重启14天、28天期逆回购操作，未来将主要通过MLF 等相对高成本的中长期资金投放流动性，旨在使金融机构主动去杠杆。。。 10年期国债收益率由10月中旬的2.64% 升至12月末的3.20%。10年期国债、国开债和企业债的利率已经自低 点分别抬升60BP、80BP和100BP。 银行间拆借利率重心上移显示流动性收紧：7天期拆借利率和7天Shibor分别上升至2.55%和2.80%。
（一）关键是通胀预期：（2）工业品价格高位震荡
非食品与工业品价格当月同比
4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2.5 2 1.5 1 0.5 2016-01-04 15.0 10.0 3 CRB指数 焦煤 原油 螺纹钢
部分工业品价格涨幅
-1.0
-2.0 -3.0 CPI:非食品:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比(右)
市净率（中小板和创业板）
14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00
2011-05-03 2012-05-03 2013-05-03 2014-05-03 2015-05-03 2016-05-03
市净率:沪深两市 市净率:上证A股
市净率:中小板 市净率:创业板
市场出清，存量资本加剧博弈

核心观点
2016年初，A股熔断后，企业盈利改善给予股市基本面支撑，保险资金举牌则带来增量 资金，受限于定增规模较大，股市仍然压力较大。 债市监管带来流动性紧张，利率的上行阶段性施压股市。明年上半年的关键是通胀预 期，如果通胀获得证实，并迫使货币政策转向，股指中长期下行的概率将大幅增加。下半年 随着通胀压力缓解以及十九大的召开，市场风险偏好有望提升。2017年仍将是结构性行情。 从当前宏观环境和历史经验看，2017年上证综指核心区间2500—3400点，沪深300指数 核心区间2700—3600点，从节奏来看，上半年压力大于下半年，指数先抑后扬概率较高。
（一）关键是通胀预期：（1）食品价格对通胀的压力已经弱化
食品与非食品当月同比
35.00 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 CPI:当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:食品:当月同比 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 8.0 7.0 6.0 30.00 25.00 猪肉价格 猪粮比价（右）
创业板指
工业企业盈利
下滑 回升 下滑 回升 回升 下滑 回升 回升 下滑 下滑 回升 回升
中长期贷款利率
下降288BP 下降189BP 下降297BP 下降135BP 持平 持平 下降45BP 持平 提高36BP 持平 提高72BP 提高99BP
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2000 2001 2002 2003
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2004 2005 2006
-100 -200 -300
中长期贷款利率变动幅度:5年以上
2011-05-03
2012-05-03
2013-05-03
2014-05-03
2015-05-03
2016-05-03
市净率（沪深两市和上证）
4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00
2011-05-03 2012-05-03 2013-05-03 2014-05-03 2015-05-03 2016-05-03
2007
2008
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-66%
+97% -13% -25% +8% -8% +52% +9% -12% 15% -36% -2% +83% +13% +84% -28%
下滑
回升 回升 下滑 下滑 回升 下滑 下滑 回升
下降189BP
持平 提高46BP 提高65BP 下降50BP 持平 下降40BP 下降125BP 持平
2012年以来，工业企业盈利未见明显改善， 但中长期贷款利率下行了215个基点，从而 推动了主板估值的上升，创业板则受到企业 盈利保持中高速增长和利率下行的双因素驱 动。 2016年，利率区间震荡，企业盈利回升，宏 观环境与2000年、2003年和2013年有一定类 似之处。。。


主要理由：
第一，利率中枢上移对A股估值传导偏负面；原材料价格上涨使中下游制造业承压，企业盈利改善的持续 性并不乐观，基本面对股市的推动较弱。上半年去杠杆叠加通胀预期股市承压，下半年的压力或小于上半 年。 第二，养老、保险等中长期资金的入市为股市带来增量资金，但增发和IPO压力较大，股市资金面依然偏 紧。经历了杠杆牛后，下一个增量资金来源或是海外长期资金，但明年仍有较大不确定性。 第三，大类资产配置方面，除了人民币贬值带来的资金外流压力外，居民楼市加杠杆后按揭压力继续消耗 资金，债市股市的收益风险顺序趋同，更长周期来看，股市或相对领先。
市场回溯：2016年业绩推动A股蓝筹估值上移
100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 100 0 工业企业:利润总额:累计同比
年度
1996 1997 1998 1999
上证指数
+65% +30% -4% +19% +52% -21% -16% +8% -16% -8% +121% +161%
Baidu Nhomakorabea
滚动市盈率（中小板和创业板）
160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 滚动市盈率(TTM):中小板 滚动市盈率(TTM):创业板
2012-05-03
2013-05-03
2014-05-03
2015-05-03
2016-05-03
资料来源：Wind，申万期货研究所
且行业分化加剧：传统制造业参与共享经济或有亮点
申万一级行业指数
10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00%
-25.00%
-30.00% -35.00% 资料来源：Wind，申万期货研究所
2016年申万一级行业指数中，仅有食品饮料行业上涨，传媒、计算机、交通运输和休闲服务跌幅超过20%。 1）食品饮料是历次熊市中的常青树，商品房销售旺盛带来下游建筑装饰材料以及家电的业绩支撑。 2）缺乏创新支撑和业绩爆发，过去几年涨幅过大的传媒计算机和休闲服务板块跌幅最大。 行业普跌显示市场依然处于疲软状态，展望：1）商品房销售带来的后续装饰和材料需求，短期内仍有业绩保证 ；2）供给侧改革推动的工业品价格上涨保证上游行业的利润；3）新兴产业的进一步爆发需要业绩落地，但 全球并无革命性创新。。。4）共享经济推动制造业需求增加或是亮点。。。


报告目录
通胀成为股市最大不确定因素 市场偏好中性与资金紧平衡 配置顺位：楼市退后股市向前
2017年观点及投资策略
通胀成为股市最大不确定因素
A股估值处于中轴位置，仍有下行空间
滚动市盈率（沪深两市和上证）
35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2011-05-03 滚动市盈率(TTM):沪深两市 滚动市盈率(TTM):上证A股