我国风险投资退出方式及其影响因素分析

我国风险投资退出方式及其影响因素分析

风险投资(Venture Capital)简称是VC，在中国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资;狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。

摘要：风险投资的成功退出是其获得投资收益，持续推动科技创新成果转化的前提。文章重点从内部因素和外部因素两个角度出发，在分析我国首次公开发行、股权转让、清算三种退出方式现状的基础上，剖析了影响风险投资退出方式选择的各种因素，最终结合我国国情，提出相关政策建议，以促进风险投资业的发展。

关键词：风险投资 IPO 股权转让清算创业企业

一、引言

风险投资(Venture Capital Investment)又可以称为创业投资，是指对高科技创业企业的资本支持，同时为其提供相应的非金融服务，促进高新技术成果转化，从而获得高资本收益的一种投资。风险投资的发展带来了活跃的资金，为中小创新型企业注入生命力，有利于激发大众创业万众创新的活力，实现金融创新和科技创新"两轮驱动"促进中国经济转型升级。风险投资的运作经历融资、投资、管理、退出四个阶段，退出是此过程的最后一个环节，也是决定风险投资是否成功，能否获得高额风险收益决定性的一步。据估计，风险投资的20%-30%是完全失败的，60%是受挫的，只有5%～10%是可能成功的(张树中，2001)。而成功的风险投资能够促进我国的风险投资行业快速发展，孙少青(2002)对不同国家发展风险投资行业的经验进行了国际比较，认为完善的退出机制和畅通的退出渠道是推动风险投资业不断发展的基础。

本文从我国风险投资退出现状入手，先后探讨了三种风险投资退出方式的优劣，并从内部因素和外部因素着手分析影响风险投资退出决策的因素，最终对我国风险投资退出方式作出评价和建议。

二、我国风险投资退出现状

风险投资的退出方式一般可以分为四种：首次公开发行(Initial Public Offering)、并购、回购和清算。本文为方便研究，依据其性质将并购和回购统一称为股权转让方式。

(1)首次公开发行

首次公开发行(IPO)是指通过创业企业股份公开上市，风险投资机构将其拥有的私人股权转换为公共股权，交易后实现资本增值。股份公开上市一致被认为是风险投资最理想的退出方式，通过良好的证券市场，风险资本家可以获得高额的投资回报。但风险投资经验表明，风险投资机构所投资的创业企业中，只有少数企业能够成功上市并获取巨额利润，大约有1/3的创业企业是亏损甚至无法收回投资的，而另外1/3只能收回初始投资额。(黄大柯，2015)

图1给出了2006年～2013年具有风险投资背景的企业上市概况，从中可以直观地看出具有风险投资背景的企业实现首次公开上市(IPO)的数量和融资额大体呈上升趋势，2007年和2010年分别出现了快速增长的转折点，但在2008年和2011年却大幅回落。IPO个数和融资额在2007年的大涨幅是受当时大牛市的影响，IPO个数较2006年增加了250%，融资额增加了1264.23%。而2010年的大涨幅是受IPO重启和创业板的带动，IPO个数增幅为380.30%，融资额增幅为595.34%。2008年和2011年IPO个数和融资额骤跌分别是受到金融危机股市震荡下调和IPO市场低迷的影响，可见股市的活跃度以及金融危机均会影响风险投资选择IPO方式退出。

(2)股权转让方式

股权转让方式有两种形式，分别是股份出售和回购。股份出售最常见的形态是企业并购(M&A)。风险投资并购方式退出可以实现双方获益，一方面风险投资可以取得现金或可流通证券，从创业企业中迅速撤出，只需要付出搜寻买方和谈判的成本;另一方面战略并购者能快速有效控制相关领域的新技术，增强企业核心竞争力，并消除潜在的竞争对手。同时由于并购者希望独享被并购企业的企业价值，通常愿意高价全部并购，风险投资能以一个较高的价格实现退出。但对创业企业而言，并购后就失去了独立性，受限于并购方的战略计划，难以维持自身的发展目标，这是创业企业家不愿意接受的退出方式。

除了企业并购，股权还可以转让给其他投资机构，多为另一家风险投资公司，即第二期收购。第二期收购是风险投资机构被迫采用的一种退出方式，是投资失败的一种表现。风险投资周期长，投资到产出需要较长时间，同时还会面临未知的风险及障碍，因此当风险投资机构错误预测投资周期时，会面对投资基金到期要退出的压力。这迫使风险投资机构将自己持有的创业企业股份转让给其他风险投资公司，由其他风险投资公司

接手二期投资。此时风险投资公司议价能力弱，并不能获得一个很好的退出价格，是较劣势的一种退出方式。

回购则是指创业企业家本人或管理层出资购买风险投资机构手中的股份，可细分为原股东(创业者)回购和管理者收购。回购退出方式一方面可以使创业者或管理者获得创业企业的全部股份，有利于发挥其自主性，避免风险投资机构干涉创业企业的经营和发展战略;另一方面它是风险投资机构为防止创业企业在后期发展受限，资金被无效占用，无法收回投资回报而签订的一种保障性措施，保障其仍能收回全部或部分投资。

图2列示了我国2006～2013年风险资本股权转让退出方式的细分结构，从图中可以看出原股东回购是主要的股权转让形式，占比30%-60%，尤其是2009年从41.38%上升到62.28%，增幅为51.51%，这与2008年的金融危机有关。金融危机导致创业企业发展受限，同时风险投资者很难从其他渠道收回投资，故采取回购方式。这进而表明回购是风险投资企业的备用退出方式。管理层收购占比在2009年骤降到3.51%后于2011年再度回升到17.31%，但2013年又有所回落。企业并购占比在2008年、2009年和2012年均处于8%的低位，其余则处于20%左右的占比，并不是风险投资的主要退出方式。转让给其他投资机构即第二期收购的占比较高，2010年最高占比达到33.04%，仅次于原股东回购方式，可见我国风险投资机构投资效率不高，以较为不利的方式退出。我国暂时还没有形成多层次完善的资本市场，风险投资通过IPO退出障碍颇多，故股权转让尤其是原股东回购是我国占绝对性主导地位的退出方式。

(3)清算

清算是在风险投资不成功或创业企业经营不善，受到市场和大环境的不利影响或无法顺利将技术转化为生产力时所采取的一种退出方式。虽然此种方式将带来部分损失，但可视其为沉没成本，为避免更大的损失，风险投资应从不成功的创业企业中撤离。通过破产清算，风险投资还能收回部分初始投资，再将其投入到下一个有潜力的项目中去，实现资本增值，弥补亏损。

图3反映了我国2006～2013年风险资本退出方式分布，从中可以看出清算方式退出的比例极低，仅占6%以下，不是我国风险投资主要的退出方式。

三、风险投资退出决策影响因素

(1)内部因素