供应链金融反向保理ABS实例分析

供应链金融反向保理ABS实例
分析
随着供应链金融的发展，在实践中对保理ABS尤其是反向保理ABS项目的需求越来越大，2017年发行的供应链金融保理ABS产品中，应用反向保理模式的有18单，共计融资218.14亿元，占保理ABS总发行额近半。

本文对当前供应链金融下的反向保理ABS部分案例，主要是万科和新城的项目进行简要分析，以作投资参考。

1.供应链金融反向保理发展状况
供应链金融是一个创新度很高的领域，随着供应链金融行业发展深化，反向保理开始出现在保理市场，保理业务出现正向和反向之分。

在常规保理业务中，保理机构更多关注债权人的资信情况，要求债权人有足够的还款能力，因此，中小企业作为供应商通常无法获得保理机构的青睐。

而反向保理以债务人资信作为主导的保理业务，除降低了保理机构的风险以外，还可以降低债权人的融资成本。

事实上，自2016年以市前海一方商业保理有限公司与平安证券合作发行4只保理ABS （平安证券-一方保理万科供应链金融1-4号资产支持专项计划）成功融资52.25亿元以来，2017年除传统的保理融资ABS外，大型实体企业（基本是房地产企业）的供应商通过保理公司渠道发行供应链金融ABS产品数量迅速增加，使得我国保理ABS产品规模出现较大幅度的增长——2017年发行的保理ABS产品中，底层资产为房地产的有49单，发行额为467.04亿，电商的为10单，发行额为63.20亿，其中应用反向保理模式的有18单，共计融资218.14亿元，占保理ABS总发行额近半。

3月9日，由平安证券担任管理人的“平安-比亚迪供应链金融资产支持专项计划”获得证券交易所的审议通过，产品总规模100亿元，为国新能源行业首单供应链资产证券化产品，显示出供应链金融反向保理ABS产品正逐渐由单一的房地产行业向其他行业扩展。

2.反向保理ABS业务模式
从目前为止的实践来看，供应链反向保理ABS项目在设立时主要采用两种模式：1.传统的保理ABS模式，即保理公司受让债权人（核心企业上游供应商）的应收账款所有权的模式，作为原始权益人开展之后的资产证券化相关工作；2.代理人模式，该模式下保理机构不再作为原始权益人，而是接受原始权益人委托作为代理人开展资产证券化的相关工作。

传统的保理ABS模式
“平安证券——万科供应链金融资产支持专项计划”系列是采用该模式的代表，以平安证券——万科供应链金融1号资产支持专项计划（下称“万科2017-1”）为例，在本专项计划中，债权人与原始权益人签署《保理协议》，将其享有的应收账款债权转让至原始权益人，以获得相应对价；计划管理人代表专项计划与原始权益人签署《平安证券一万科供应链金融1号资产支持专项计划之基础资产买卖协议》，以资产支持证券持有人的认购资金向原始权益人购买基础资产，即指按《基础资产买卖协议》的约定，原始权益人出售予专项计划并交割完成的应收账款债权，其中基础资产系债权人因申请保理服务而转让予原始权益人并同意原始权益人出售予专项计划的应收账款债权及其附属担保权益。

为专项计划之目的，原始权益人对债权人享有的，对于债权人履行争议应收账款债权回购义务的请求权也随入池应收账款债权一并作为本专项计划项下的基础资产。

资产支持证券的投资者通过与计划管理人——平安证券签订《平安证券——万科供应链金融1号资产支持专项计划之资产支
持证券认购协议》认购资产支持证券而成为资产支持证券持有人。

代理人模式
“平安——逸锟供应链金融资产支持专项计划”系列是采用该模式的代表，平安——逸锟供应链金融1号资产支持专项计划（下称“逸锟2017-1”）为例，债权人与逸馄保理签署《委托代理合同》，委托逸锟保理向计划管理人设立的专项计划，其中基础资产为原始权益人之代理人逸锟保理代为交付给管理人平安证券用以设立专项计划的应收账款债权，即债权人委托逸锟保理转让予专项计划的应收账款债权及其附属担保权益。

基础资产由共同债务人通过出具《付款确认书》的方式进行确认，并同意应收账款到期支付不附条件；投资者通过认购本资产支持证券而成为资产支持证券的持有人，享有相应的专项计划利益，承担专项计划风险；计划管理人平安证券为专项计划的资声支持证券持有人的利益，以投资者的认
购资金代表专项计划向原始权益人购买合格债权作为专项计划的基础资产；新城控股向平安证券出具《付款确认书》，成为本专项计划的共同债务人，对专项计划受让的应收账款金额、付款期限等容进行确认，并承诺在应收账款付款日无条件将相应金额的款项支付至专项计划账户。

代理人模式主要是为了便利专项计划与多位原始权益人开展工作而产生的，保理机构以原始权益人名义与专项计划签订资产转让协议，力图整体降低融资成本。

此外在反向保理ABS过程中，由于是核心买方发起ABS项目，保理机构开展代理行为时获得交易对方的追认更为可行。

故而，在委托代理模式下保理机构以自己的名义开展代理行为在一定程度上具有天然的优势。

另一方面，在对反向保理ABS业务模式的探讨中，还存在第三种业务模式，即“特殊保理条款模式”，指保理债权在形成时，通过设置特殊的付款条件，将付款时间延后，确保在保理机构转让保理债权后，由专项计划将款项支付给供应商，最终完成整个交易。

从交易架构来看，相对于代理人模式，特殊保理条款模式既可以降低保理公司的资金成本，又可以节省中介机构的部分尽调成本，更加有利于资金实力较弱的中小型保理公司参与其中，对于保理行业发展也有正向推动作用。

尽管如此，在“特殊保理条款模式”下，由于保理机构未支付保理融资款，意味着保理机构持有的保理债权存在不确定性。

如果未来保理机构无法支付保理融资款，将有可能导致该法律行为被还原。

在这种情形下，专项计划的基础资产存在瑕疵。

此外，该种交易模式还会引发参与方对“权利义务不对等”的顾虑。

反向保理ABS
中，供应商如果同意特殊付费条款，意味着供应商将在一定期限独自承担不能收到应收账款转让对价的风险。

若在供应商相对比较强势的反向保理项目中，该种交易架构将很难满足其部的风险控制要求。

3.反向保理ABS增信及风险缓释措施
反向保理ABS是典型的类信用债品种。

供应商向最终付款方提供货物/服务，从而形成对最终付款方的应收账款，此后供应商用该应收账款向最终付款方指定的保理公司进行保理融资，从而形成了保理公司的保理债权，而保理公司则将其持有的保理债权打包发行ABS 产品。

由于类信用债特征比较明确，供应链金融保理ABS多采用平层发行或仅设置较低比例的次级，因此常规的优先级/次级、超额抵押等部增信外，一般不设置外部差额补足或者担保，而是将核心企业的信用引入，在基础层面作为共同付款人对基础资产进行增信，或对资产签署保证合同，核心企业作为ABS的项目组织方/最终付款方，将信用从各个下属公司统一到母公司，从而反向保理ABS中供应链核心企业（债务人）的信用状况更为凸显。

仍以“万科2017-1”和“逸锟2017-1”为例，在增信措施方面，“万科2017-1”未设置分层，但万科以出具《付款确认书》的方式成为各笔入池应收账款债权的共同债务人，并在《付款确认书》中授权托管人在各笔入池应收账款债权到期日直接从万科股份授权扣款账户中划扣等额于入池应收账款债权账面本金价值之和的资金并付至专项计划账户作为基础资产回收资金，而“逸锟2017-1”采用优先/次级支付机制，其中优先级资产支持证券目标募集规模为7.66亿元，占与比为94.92，次级资产支持证券目标募集规模为0.41亿元，占比为5.08%，通过一定比例的分层实现部增信。

在市场风险方面，在交易中，项目设立时选择的基础资产池回收款即可覆盖专项计划所涉及的相关费用和优先级资产支持证券本息，另一方面考虑到未来可能由于专项计划发行利率提高、专项计划费用提高等因素，导致专项计划现金流入对现金流出的覆盖程度缩小，因此进行压力测试以实现对市场风险的缓释。

从实践来看，除非利率水平出现较大幅度的变化，资产支持证券本息覆盖倍数均能维持在1以上，同时出于ABS相关核心企业的资信水平和增信措施上的不同，对初始覆盖倍数提出不同要求。

4.基础资产状况
反向保理ABS筛选基础资产时，除了要遵循如有预期稳定的现金流、稳定的现金流历史记录、信用质量、分散化、期限结构等一般的资产选择原理，此外，主要考虑以下几点：
1.反向保理依赖于买方（债务人）的资信，AA+是基本门槛。

因此在确定核心企业后，对买方的资信、行业、业务规模、实力等方面已经有了初步判断；
2. 选择保理基础资产无法律瑕疵的，比如未设定抵押、质押等担保权利，未对债权人转让该笔应收账款债权作出禁止性或限制性约定，并且保理基础资产是卖方（融资人）的应收账款转让融资。

按照合同法第80 条规定，转让效力取决于是否通知到买方，如果买方禁止债权转让，基于卖方债权转让而提供融资的保理基础资产是没有法律保障的。

3.2017年12月15日，上交所、深交所和机构间私募产品报价与服务系统同时发布《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》和《企业应收账款资产支持证券信息披露指南》，对基础资产池的分散度提出明确的要求。

就供应链保理ABS而言，资产池需要包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人的资信状况良好，并披露基础资产集中度较高的原因及合理性。

另一方面，由于采用反向保理的方式，债务人以及基础资产对应的应收账款债权在很大程度上存在行业集中度高的现象，在万科和新城的供应链金融反向保理ABS项目中都存在这一问题，即债务人均为万科和新城下属子公司，归属于房地产行业，同时按照基础交易合同的业务类型来看，基础资产均为工程类和贸易类。

【说明】
文章来源：元立方金服作者：思雨。