美国次贷危机的根源

片断一：


二、次贷危机的根源和成因
次贷危机起源于近几年来美国次贷市场的过分膨胀。截至2003年，美国房贷市场2／3以上的贷款达到优质贷款标准。此后，优质贷款比例逐步下降，而次贷份额不断上升。2006年美国发放的次贷达6000亿美元，占当年美国市场发放房贷总额的 2I％，另类A级贷款额所占比例为25％，而优质贷款的比例降到36％。到2006年底，美国未偿还的次贷额达1.5万亿美元，占全美未偿还房贷总额的15％。
美国次贷危机是近些年来美国国内积累的金融和经济风险不断释放的结果，也与金融创新、金融全球化及西方货币政策相关。
1．降低房贷初期偿债负担，为购房者提供轻松的抵押贷款。2003年以来，美国金融机构采取一些减轻借款前期负担的新举措来招徕次贷客户。比较典型的是可调利率抵押贷款（ARM），如 30年期房贷，在借款头 3年按低于市场的固定利率付息或不付息，后27年则要按浮动的市场利率还本付息。可调利率抵押贷款占美次级抵押贷款约90％。
2．放宽或实际上取消放款标准，为购房者提供便捷的抵押贷款。放贷机构不仅不要借款人提供任何收入、资产等证明文件，不考虑其真实偿还能力，有时甚至纵容借款人弄虚作假；在借款人无力支付首付时，银行鼓励其使用第二次置留权贷款来凑足首付。因此，大量信用纪录较差的低收入家庭进入房贷市场。据估计，承保条件放松的房贷从2005年上半年的100亿美元增至2007年上半年的1100亿美元。《华尔街日报》载文认为，美国次贷危机折射出美国银行和债券评级机构的诚信沦丧。
3．金融创新带来大量衍生产品，特别是抵押债务证券化使次贷市场风险丛生。据国际清算银行统计，全球金融衍生产品已从30年前区区几种发展到目前的1200多种；到2007年6月底，全球各种金融衍生品市场规模陡增至516亿美元。信用衍生品增长尤其突出。据IMF （全球金融稳定报告入），全球信用衍生产品总额从1998年几百万美元增至2001年约1万亿美元和2003年的4万亿美元，到 2006年中又猛增至 26万亿美元。在次贷市场，银行原来将这些贷款保留在自己的资产负债表中，近年来却将其转换成债务抵押债券（CDO）等，并将其出售给新的投资者，投资者利用它们创造出衍生产品，之后衍生产品又不断被再次打包和出售，循环往复不已。近年来，80％的抵押贷款通过资产证券化出售，其中债务抵押债券发放量从2004年的 1574亿美元增至 2006年的 5493亿美元。金融衍生产品在创新过程中使债务链条过长，而基本面易被忽视，导致市场风险向信用风险及流动性风险转化，进而给整个金融市场带来

不稳定。
4．金融全球化步伐加快，使各国相互依存加深，市场联动性增强导致美国次贷危机通过“蝴蝶效应”殃及全球。金融衍生品的发展虽使单个金融机构面临的风险分散和有所减轻，但也使遍布全球的许多金融机构形成环环相扣的“风险链”，如果其中任何一个环节出现问题，引发全球市场多米诺骨牌式连锁反应。美国次贷市场的繁荣和高收益自然吸引了许多欧日等金融机构特别是对冲基金等参与次贷市场“游戏”。美国次贷问题主要通过收购原始贷款并进行销售的机构等主要渠道向全球传播。美国经国会批准的此类机构为联邦住房抵押贷款协会和联邦住房抵押贷款公司，它们以政府信用为后盾募集资本对原始抵押贷款进行购买、打包成CDO等并向美国及外国金融机构及投资者推销。由于CDO一类证券不仅能赚钱和分散风险，且有美国政府的背景，信用度较高，外国投资者也对其趋之若鹜，这就为美国次贷危机的跨国蔓延留下了隐患。此外，西方国家间，特别是美国和日本间存在较大利率差，许多国际投资者进行套利外汇交易，在日本金融市场以低成本融资，然后在美国投资次贷债券，以获得较丰厚的收益。正是在这种情况下，德国产业银行及许多地区银行，法国、加拿大、澳大利亚、日本和其他亚洲经济体的银行或基金，也不同程度地陷入美国次贷困境。
5．美国货币政策和与此相关的美国房地产行情变化也是次贷危机发生的重要因素。“9?11”事件后，美联储连续 12次降息，使联邦基金利率降到20世纪60年代以来的最低水平。超低利率刺激了美国房地产的繁荣。截至2006年初，美国房价连续5年大幅攀升，年均升幅超过8％，其中2005年升幅达15％，而过去35年房价年均增长率为3．5％。低利率和高房价促进了美国人的购房热，催生了许多为购房者提供融资便利和短期便宜的抵押贷款证券化工具，又导致房贷机构放松对购房者借贷信用和资格的审核。活跃的次贷市场活动，主要基于美国房价上扬和家庭房产不断升值。然而这种有利于美国房地产繁荣的条件近年来出现逆转。2004年6月至2006年6月，美联储连续17次加息，使联邦基金利率从1％升到5．25％，这一利率水平一直保持到200年9月中。美国斯坦福大学胡佛研究所教授泰勒的研究显示，从1959年第2季度至2007年第2季度，美联储基金利率变化对美国住房开工变化有显著影响，但有一定滞后期。在加息的影响下，2006年初美国房地产开始降温，住宅建筑业陷入衰退，房价上升趋缓并于2007年初开始下降。利率上升和房价下降使美国次贷市场迅速恶化，许多借债过度的购房者的房产净值

由正转负，既无力偿付房贷到期本息，又无法再融资，在借债头几年享受固定低利率或不付息的优惠期结束后，现在不得不按市场高利率支付。结果，2006年以来，次贷市场违约拖欠债务事件大增。








片断二：


关键词：次贷危机，全球金融市场，信用违约率，信用评级公司，监管缺失，结构金融2007年全球最受关注的事件莫过于美国的次级抵押债务危机，这场原本起源于美国房地产按揭市场一个初始规模相当小的信用违约率上升的事件，在不经意之间就已扩散到全球，造成了极大的经济恐慌。到目前为止，已有多家抵押贷款公司破产，全球最大、最为名声显赫的银行和投资银行无一例外地遭受到了巨额的损失。而全球资本市场的信心也由此遭到了沉重的打击，而世界经济发展的前景也就此被蒙上了一层浓厚的阴影。虽然各方对最终损失的估计不同，但所估算的金额都是极其巨大的。直到目前为止，这场危机仍然还在继续当中，其结果究竟如何，还无从知道。但这场危机的影响将极其深远，人们开始反思过去一段时间全球金融市场发展所存在的种种问题，估计在未来一段时间，全球金融市场的一些制度可能会因这场危机而有所改变，而金融市场发展的方向也会有所调整。一、居民次级抵押贷款概况随着次贷危机在全世界的蔓延，原本并不广为人知的次级抵押贷款一时成为人们关注的重点。所谓次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其基本特征可以归纳为以下三点：次级抵押贷款的借款人信用记录比较差，信用评分较低美国的信用评级公司将个人评级分为五等：优、良、一般、差，不确定。次级贷款的借款人的信用评分多在620分以下，在正常的情况下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规的抵押贷款条件。在次级抵押贷款中，贷款/房产价值比和月供/收入比都比较高在正常级别的住房抵押贷款中，抵押贷款与房产价值之比多在80%左右，借款人月还款额与收入之比在30%左右。而在次级抵押贷款中，平均的LTV平均在84%，有的超过90%，甚至100%。这意味着次级抵押贷款的平均首付低于20%，甚至是零首付。在没有任何个人资金投入的情况下，银行失去了与贷款人的风险共担机制，其中所蕴含的潜在道德风险是显而易见的。而较高的月供/收入比意味着贷款人可自由支配的收入有限，反抗风险的能力也较差。次级抵押贷款的拖欠率和取消抵押赎回权比率较高由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险大致为优质抵押贷款的7倍，因此，次级抵押贷款

的利率比优质抵押贷款要高350个基点左右，且80%为可调整利率。假如在贷款期内，利率持续下降，贷款人的还贷负担将减轻。但在贷款利率逐步上升时，贷款人的债务负担会加重，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。
从根本上讲，美国次贷危机的产生和爆发与美国宏观经济政策。尽管开展时间不短，但美国次级抵押贷款市场在20世纪的发展相当缓慢，规模也并不大。但在进入21世纪后，为应对新经济泡沫破裂和“9.11“事件的影响，美联储实行了极其宽松的货币政策，从2000年到2004年间连续25次降息，将联邦基金利率从6.5%一路调低至1%，并将1%的基准利率水平从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多的时间。







片断三：



1 美国次贷危机爆发的原因

全球这次大规模的金融危机实际上起源于美国的次贷危机，次贷危机是美国房地产市场次级抵押贷款危机的简称，而所谓次级抵押贷款又是相对于给资信条件较好的客户提供的房地产抵压贷款而言的，在美国，房地产抵押贷款按照借款人的信用因素，主要是收入和信用记录被分成优质、类优和次级三类。次级抵押贷款就是对信用记录不全或比较差、收入未达到申请标准、还款额与收入比例偏高的客户发放的贷款，由于信用要求不高，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需申明其收人情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。因其风险比较高，贷款利率也比较高，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2％至3％。在巨大的利润诱惑下，次级贷款机构为获得高收益而大量地为信用评级低或收入过低的客户提供贷款，导致美次贷总量超过8000亿，但是，高利率和低信用、低收入也使得次贷的还贷风险大大高于优惠贷款，从而为次级贷款危机的爆发埋下了隐患。美国爆发金融危机的具体原因可以归结为以下几点。

1．1 利率长期较低、房贷政策宽松
2001年至2003年间，美联储为防止9·11事件和IT产业泡沫破裂导致美国经济衰退，连续17次降息，联邦基金利率低至1％。从2002年起，美国房价以每年10％的幅度上涨，2005年房价上涨17％，2003—2006年四年间美国平均房价涨幅超过50％，由于房价节节攀升，大量次贷公司进入房贷市场，不断推出诸如零首付抵押贷款、若干年只付利息的抵押贷款等产品，使得那些信用记录不佳或者根本无力偿还贷款的人也可轻易地获得抵押贷款来置业，造成次级抵押贷款急剧上升。

1．2 政府不断加息、房地产市场降温
随着房地产市场的热度不断增加，资产市场的泡沫现象产生并加剧，美联储发现这一情况以后

，于2005—2006年间进行反向操作，通过连续17次加息，将联邦储备基准利率迅速抬高至5.25％，这导致次级贷款借款人的还款负担骤然上升，房价下跌又导致借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也跌到不足以偿还剩余贷款的程度，结果贷款违约率迅速上升，在2007年4月至6月，次级贷款违约率达到14％左右，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资，产生了大量的房贷违约和银行坏账。

1．3 房贷金融创新带来风险扩散
美国次级房贷在2003年推出时，曾被认为是一项了不起的金融创新，因为它圆了没有充分财力置业且信用欠佳人的购房梦想，在众多次级市场贷款公司“创新精神”的推动下，各种新的房贷产品大量涌现，这些贷款具有共同特点，就是降低贷款初期的贷款利率，一般在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力陡增，很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及出手套现，还有众多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的房屋。但当房价持平或下跌时，这些贷款就可能变成高危品种，就会出现资金缺口而形成坏账。




片断四：



　一、美国次贷危机的起源与发展
1.利率上升使房地产泡沫破碎
2000年网络科技股的泡沫破灭之后，美国的经济进入了低谷，为了刺激经济增长，美联储在很短时间内将联邦基金利率从6.5%调低至1%，缓解了经济衰退，在2002年，在房地产行业的复苏的重要作用下，美国经济出现了回暖。但此时，房地产金融机构产生过度放贷的行为，有些机构把目标对准了没有资格申请优质贷款的潜在客户。在高利益的驱使下，许多经纪公司大量推销次贷，甚至不考虑购房者的收入和信用情况。
在房价上涨期间，房主可将被抵押的房屋的增值部分以较低的利率再次抵押，进而取得二次贷款，获得的资金用来偿还前期贷款，甚至用于投资。但美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率。这使美国房地产市场泡沫破碎，2007年美国住宅房地产的销量和价格均持续下降，第二季度的整体房价甚至创20年来的最大跌幅。在这种情况下，借款者面临的还款压力增加，房地产业进入萧条期，借款者很难获得新的次贷，即使出售房地产也不能偿还本息，违约风险全面暴露。
2.住房抵押贷款公司资金链的断裂
房地产市场不再繁荣，住房抵押贷款公司必然最先遭受沉重的打击。购房人无力偿还贷款使住房抵押贷款公司现金流断流，公司资金周转

困难。而次贷危机的爆发也给证券化市场带来极大的负面影响，投资者对MBS和CDO等资产支持证券及其衍生品的大量抛售，使得住房抵押贷款公司无法通过信贷资产证券化进行再融资，大多数公司濒临倒闭。
3.对冲基金和投资银行损失惨重
当次贷危机爆发的时候，抵押贷款违约率上升导致中间级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付，这些产品的价值缩水，恶化了对冲基金和投资银行的资产负债表。一旦对冲基金的投资组合遭受严重损失，对冲基金就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力和中介机构增加保证金的压力，使基金经理被迫抛售优质资产，目前已经有大量的对冲基金宣布停止赎回,濒临解散。
4.商业银行、保险公司和养老基金受到冲击
一般来讲,如果次贷违约率上升没有影响到优先级MBS或CDO的偿付，就不会造成相应损失。但由于较低级别的MBS和CDO违约，评级机构在调低该级别产品的信用评级时，也会对优先级产品面临的风险重新评估，这些产品的信用级别被降低，价值也相应缩水。对于商业银行，自身持有的优先级产品面临损失，且对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级MBS和CDO也会发生更大程度的损失，使银行不良资产大幅上升。
5.对资本市场的危害
市场系统性风险逐渐加大，大多数机构投资者都遭遇损失后的对策就是出售非流动性资产，提高自身的流动性以应对巨大的赎回压力。一旦资本市场上所有机构投资者都抛售非流动性资产，就会造成全球固定收益产品市场和股票市场行情大幅下跌以及市场流动性趋紧。







片断五：



一、次贷危机的爆发原因

什么是次贷危机？就是银行对信用不好的次级抵押贷款用户发放的利息较高的风险较大的贷款，当这些贷款随着利息的上升，导致大量次贷用户无力还贷时危机就发生了。如果这样的事情出现在除美国以外的任何一个国家，都可能不会造成如此之大的冲击力。美国次级债的违约规模其实并不是很大，但由于美国的金融创新精神带来的与之相关联的金融衍生品规模高达数百万亿美金，这样一旦上游次贷出问题，则整个美国金融系统全部被牵扯进去，由于金融是现代经济的核心，而美国又是世界的金融中心，故其影响力迅速在全球放大。如果打个形象的比喻，美国金融界这些年来所做的，就好像在基础并不牢固的地基上玩高层积木，一旦下面的地基不稳，则整个积木都可能倒塌，摔下来的可能不仅仅是积木，而被砸的则更是整个地基——世界经济。
是什么原因引起了这场规模空前的金融危机

？从表面上看，美国次贷危机是由于滥用金融创新和金融监管不力造成的，但实际上，问题并没有那么简单。现在大家都把目光聚焦在后面的积木——也即是次债及其金融衍生品的处理上，其实问题的真正源头——次贷及金融衍生品为什么会出现，以及最后为什么会崩溃，并没有找到。笔者认为，导致此次金融危机的根本原因有二：一是现有的世界货币金融体制落后于世界经济的发展与变化，导致美国滥用美元霸主地位，从而产生美元泛滥，投机盛行；二是工业化以来自由市场经济自身弱点所带来的周期性调整，是自由市场经济不可避免之痛。下面详述之。


第一，现有世界货币金融体制的落后是本次金融危机爆发的直接渊源。首先，让我们回顾一下世界金融体制的历史。在人类进入工业化以前，世界各国在贸易领域一直是不约而同沿用金银货币的。而自从人类发明纸币一直到公元1971年8月14日，人类也是以黄金作为储备来严格发行纸币的。但自这以后，问题的性质就完全变了。布雷顿森林体系虽然垮掉了，但美元的霸主地位却没有随之动摇，相反，布雷顿森林体系的垮掉反而助推美元摆脱了黄金这根最后的绳索变得肆无忌惮起来。这意味着美国政府只要能想到办法使美元的滥发不致发生大规模通货膨胀，则美元及美元债券可以无限制的印刷出来。换句话说，只要不发生大规模通货膨胀，就能保住美元从印出来那一刻起，它不费任何周折就天生取得了和黄金一样等量的财富。美国就像一个别人心中永不会破产的土财主，他可以不用劳动就能获得一切他想得到的财富，而所付出的代价只不过是几张巨额的白条——国库券，而且可以用白条来还白条，以至无穷！
而实际上，美元的贬值一直在继续，黄金兑美元由最初的35美元/盎司一直升值到现在的800多美元/盎司。货币问题专家向松祚分析：没有约束的美元加上浮动汇率体系造成了全球货币量发行恶性膨胀的内在机制。1971年全球储备货币约380亿美元，现在是6万亿美元，这膨胀了多少倍？而世界实体经济的增长大约每年仅为5％。如果我们把美国的10万亿国债铺在整个地球的陆地上，则每平方米都会有67美元（这还不包括地方债券）。而另据统计，美元在海外的发行量超过美国经济规模的3倍，这使得其他国家持有的美元储备不断上升。这也造成了其他美元储备国家对美元国债的严重依赖，尤其是像中国和日本这样的亚洲国家。而这种极不正常的对美元的“溺爱”进一步助长了美国政府对高额财政赤字的痴迷。美联储甚至认为，正是这种高额赤字推动了美国经济的发展。正是

这种不劳而获的思想严重腐蚀了美国政治和经济，企业家对虚拟经济不劳而获的冲动取代了对实体经济和竞争力的关注。这一状况和一战前英国实体经济的衰败极其相似，于是财政和贸易双赤字像雪球一样越滚越大。而充斥全球的像海水一样泛滥的美元（据说有400多万亿）则在名目繁多的金融创新产品中找到了归宿。如果不是这样，则美元早就像路边的小草一样贬值得无人问津了！这就不难从根本理解为何美联储非但不对这些高风险的金融创新产品进行监管，反而纵容甚至鼓励的怪现象了！


第二，自由市场经济自身弱点和缺陷是本次金融危机爆发的深层原因。首先，让我们关注一个基本事实，即，世界经济自从进入工业化时代以来，其发展都是呈波浪性前进的，世界经济每隔一段时间就会出现比较大的危机。一百年前如此，今天也不例外。正如马克思当初所看到的那样，这是自由市场经济的不治之症！虽然每一次经济大规模波动的原因不尽相同，但至少有两点是相同的：即经济发展的不均衡性和市场经济的盲目扩张性。（马克思称之为市场的盲目扩大与有限的社会需求之间的矛盾）经济发展的不均衡性主要表现在两个方面：首先是发达国家内部经济发展的不均衡性，这导致内部居民收入差距扩大，购买力下降；其次是国际间经济发展的不均衡性，这导致国际间购买力的下降。（这两个购买力下降是相对生产而言的，也就是说购买力的增速是远远跟不上生产的扩张速度的。）而另一方面，自由市场经济在看不见的手的调节下运行，有利有弊，利在“自动”，而弊在“看不见”。在科技日益加速发展的今天，资本的利益驱动必然带来工业的持续大规模扩张和产业的快速调整升级。这样供需不平衡就不可避免的发生了，而产能过剩必然导致实体经济下滑。在实体经济利润率下降的情况下，市场投机行为必然活跃，反过来加剧实体经济的衰退。而这两点几乎是所有经济危机的根本原因。在经济扩张期，产能过剩并不明显，但一旦经济进入调整期，问题就一下子暴露出来了。首先是生产效率的大幅提高与消费者消费能力的相对下降的矛盾，导致生产严重过剩，危机四伏；其次是产业的过快升级与有限的需求升级之间的矛盾，导致新兴产业回调或放缓。当投机盛行之时，经济泡沫必然产生，既然有泡沫，破灭就会不可避免。当然，美国次贷危机的爆发，还有诸多的特色因素，比如美国政府和民众长期形成的靠借贷过日子的不良习惯，美国人独树一帜的金融创新精神等等。



美国经济自从20世纪90年代开始，就步入了长达10年的繁

荣期，这场由信息产业为龙头的新经济进入21世纪，特别是最近几年，逐渐开始出现放缓迹象。为什么会这样，就是因为上面所述的两大不平衡：一方面是世界经济发展的严重不平衡：经济全球化导致财富更加迅速的向西方发达国家集中，而广大的发展中国家特别是落后国家则日益贫困，当信息产业穷尽所有能够触及的市场后，必然会遭遇市场瓶颈，从而发展受阻。而资本的逐利本性决定了当它一个方向进攻受阻后，必然转向更高利润的方向，而美国这些年来汇集的巨大财富必然在非实体经济的房地产投机和金融投机领域扎堆，创造出让人眼花缭乱的大手笔——也即他们曾经引以自豪的经济杠杆化，短时间内聚集的投机财富就高达400多万亿美金！于是巨大的经济泡沫就产生了！另一方面，美国国内的居民收入差距日益扩大，占人口20%的人口占有全国80%以上的财富，国内贫困人口数量众多，这样美国资本必然把市场扩张的主要精力放在国外，导致产业资本向国外大规模转移，进一步限制了国内就业率的提高，也加剧了贫困人口的经济恶化。这样一旦实体经济出问题，尤其是像次贷这种与美国穷人紧密相连的金融产品出问题时，经济泡沫如同一下子受到了棒捶，瞬间破灭。
如果美国经济继续上行，也许今天我们看到的依然是一片欣欣向荣的景象。可惜美国经济出问题了。巨额的贸易赤字和财政赤字让我们很快就明白：欠债还钱，还不起就会破产。美国人和美国政府都是靠借钱过日子的，无论穷人还是富人。当经济放缓时，失业率就会加大，债务危机就会大量出现。当处在最底层的次债出问题时，整个上层的庞大金融系统就开始崩溃。
然而事情并未就此结束，经济特别是金融具有巨大的传导效应和联动效应。当次贷出现问题时，整个债券市场都受到牵连，信心不足和恐慌情绪足以摧毁整个金融市场。而反过来，金融市场的危机会迅速传导至实体经济，导致实体经济恶化，反过来又加深金融危机。现在的情况，债台高筑的美国政府真是回天无力了！但美国政府不得不救市，就像布什等人说到的，如果不救市，就意味着美国金融业会瞬间倒掉。虽然现在出手相救，只不过是杯水车薪，但总比马上垮掉要好。
但是，由于美国及美元在世界上的特殊地位，这就决定了美国具备一定的转嫁风险的能力。它可以把自己的风险和损失通过各种渠道转嫁给世界各国，这样世界人民不得不与美国一道受难！作为世界上最大的外汇储备国，美国的实际最大债权人——中国，首当其冲是最大的受害者，1.8万亿美元的外汇储备由于决策失误，

现在的实际财富已损失惨重。随着形势的进一步恶化，相信损失远不止这些。








整文一：



追问美国次贷危机的根源：基于政治经济学视角


摘要:基于政治经济学的视角进行深层次的追问,可以发现美国次贷危机的根源是由资本扩张引起的经济悖论:银行放宽贷款标准是为了扩大有效需求以实现资本扩张,而资本扩张又会导致经济过热并产生新的有效需求不足,有效需求不足致使房价不可能永远上涨,因而金融危机不可避免。
关键词:次贷危机;根源;资本扩张;经济悖论

关于美国次贷危机的根源,众说纷纭,莫衷一是,但关于次贷危机形成过程的描述却是大体一致的。一般认为,次贷危机的形成经过了三个环环相扣的阶段。
第一阶段:房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松。2000—2003年,美联储的持续降息拉动了总需求,带动了房地产市场繁荣。在市场繁荣时期,房地产金融机构争相放宽信用标准向购房者发放住房抵押贷款。这种向收入水平低、信用等级低的人群发放的贷款就是次级房贷或称为次级债。
第二阶段:次级贷款证券化导致信用风险向整个金融市场传递。房地产金融机构为了转移风险,在投资银行的帮助下将次级房贷通过证券化和层层打包推向金融市场,出售给投资银行、对冲基金、商业银行、保险公司、共同基金甚至于养老基金和个人投资者,使整个金融市场牵扯其中。
第三阶段:房价下跌导致次级房贷违约率上升,最终引爆危机。随着新一轮加息周期的到来和房地产市场的降温,越来越多的次级贷款出现违约,违约的增多首先使发放次级贷款的公司倒闭,并使购买了次级贷款证券的机构遭受损失,进而冲击到整个金融市场,引发金融危机。
从以上分析可以看出:一是宽松的房贷条件所具有的高风险为危机的产生埋下了伏笔;二是次级房贷的证券化引起的风险传递使整个金融市场牵扯其中;三是房价下跌最终引爆了危机。如果这三种情况中的任何一种不出现,都不足以引起大的危机。那么,现实生活中能不能避免这几种情况的出现呢?让我们尝试做以下假设:

一、如果贷款机构不放宽贷款条件

明明知道次级房贷的申请者大都是收入水平低、信用纪录不好的人,给他们发放贷款就意味者出现坏账的风险,为什么贷款机构还要给他们放贷?
表面上看,是因为房地产市场的繁荣导致了房贷条件的宽松,次级房贷的高收益率使贷款机构甘冒高风险,更深层的原因却是这根源于资本的扩张本性。要使房地产市场繁荣,不得不放宽房贷的条件。
资本一经形成,便成为推动国民经济发展的

强大动力,同时也使其本身具有了不可遏制的扩张本性。资本为什么具有扩张的本性呢?

1.资本的增值目的驱使它不断扩张
资本购买资源不是为了实现资本所有者自身的消费,而是为了价值增值,因此,新增值的价值便尽可能地不被消费掉,而是投入到资本循环的过程中,以实现再次增值,这个过程没有止境。马克思说:“为买而卖的过程的重复或更新,与这一过程本身一样,以达到这一过程以外的最终目的,即消费或满足一定的需要为限。相反,在为卖而买的过程中,开端和终结是一样的,都是货币,都是交换价值,单是由于这一点,这种运动就已经是没有止境的了。”

2.资源的资本化生存需要驱使资本不断扩张
在社会分工的条件下,市场上各种资源相互依赖,孤立的资源无法发挥作用。资源一经资本化之后,便必须在社会经济流通体系中才能收回成本和赚取利润,离开市场流通便等于死亡。在市场流通过程中,资本不断增值,成为社会经济体系中扩大再生产的新增资本,这些新增资本必须寻求新出路,不断把外部资源资本化,卷入社会经济循环体系中,这就必须在原来的流通网络之外开拓新的市场、新的资源流通渠道,导致经济体系不断扩张。如果社会经济体系不能扩张,那么,资本化的资源将无法流通,造成整个国民经济体系大面积“淤血”。

3.竞争压力导致资本的内部扩张力最大化
各个资本之间存在着强大的竞争压力,它使扩张速度快的企业不断淘汰扩张速度缓慢的企业,那些资本扩张不力的企业将会在激烈的市场竞争中失去其生存权利。于是,竞争迫使资本家将新增的剩余价值尽可能多的转化为资本,重新投入到再生产过程中,产生了各个企业争取自身利润最大化、扩张最大化的倾向,患上了永无休止增长的“扩张强迫症”。
正是由于资本的扩张本性,当代的资本所有者不会像欧也妮·葛朗台一样,紧紧地把金钱捏在手里,让金钱腐烂,而是千方百计地寻找让资本流通、让钱生钱的机会。在经济衰退的时候,这样的机会是很少的,资本没有流通的渠道,不得不自己开辟这样的渠道。美联储连续降息,美国住房与城市发展部率先放宽贷款条件,就是为了激活市场,开辟资本流通渠道。而一旦发现房地产市场开始复苏,资本便蜂拥而至,一方面给房地产开发公司放贷,另一方面给购房者放贷。在购房者中,收入多、信用好的人占少数,在看到房地产市场升温的情况下,为了不被其他竞争者抢去所有的利益,贷款机构不得不放宽贷款条件,把钱借给收入较少、信用较差的人。这绝不是贷款机构发善心,要让收入低的人也能住上楼房,而是为了实现

资本的扩张。

二、如果不将次级房贷证券化

贷款公司为什么要将次级贷款转化为证券出售呢?一个动因是,这样做可以转移风险。通过证券化操作,房地产金融机构就可以把抵押贷款的违约风险转移给资本市场,由次级房贷证券的购买者来承担相应违约风险,当然,这同时也把一部分盈利的机会转移了出去。
次级贷款证券化的另一个动因是,虽然发放次级贷款能获取高收益,但将有限的资金借出以后,就使资本失去了流动性,无法灵活周转,失去了更多的钱生钱的机会。而出售次贷证券能够迅速回笼资金以发放更多的贷款,充分发挥了资本的杠杆作用。而这些新发放的贷款又可以转化为新的证券从资本市场上回笼资金,从而又可以发放更多的贷款……由此,发放次贷者、借钱购房者、投资次贷证券者越来越多,次贷证券犹如一根长长的链条,把整个经济串在了一起。
那么,投资者为什么争相购买次级房贷证券呢?这也绝不是受到投资银行和评级机构的蛊惑,而是资本在四处寻找投资机会的过程中,找到了这种高收益的投资方式。当众多的资本在投资次级房贷证券中获利时,其他资本所有者怎么能按捺得住?

三、如果房价永不下跌

即使是贷款机构向低收入者发放了贷款,即使是投资者购买了大量的次级房贷证券,只要经济永不衰退,只要房价永不下跌,就永远不用担心借款人还不了贷款,因为有房产作抵押的债券在房价上涨时永远是优质资产,因此,风险为零。但事实上,经济衰退、房价下跌是不可避免的,这根源于资本扩张引起的经济悖论。
资本在竞争压力下,源源不断地吸收各种生产要素,源源不断地生产出剩余价值,同时这些剩余价值又在市场竞争的压力下源源不断地转化为资本,由此构成了资本扩张过程。而这个过程得以实现,必须以不断扩大的市场为前提条件。市场需求的容量提供资本扩张的空间,市场空间决定资本扩张能力在多大程度上能够实现。第一,在资本生产出剩余价值的过程中,必须有充分的市场需求,能够销售这些产品,才能实现资本的回笼与增值,真正获得剩余价值。市场需求量决定资本剩余价值的实现能力




。只有销售量超过一定的数值之后才能实现价值增值,否则必然造成资本的亏损。第二,在剩余价值转变为资本的过程中,必须具有可以预见的不断扩张的市场。只有当投资者看到不断扩张的市场之后,才可能进行投资,将剩余价值转化为资本。这两个条件构成资本扩张的社会需求条件:社会需求必须是不断扩张的系统,才能给资本扩张提供空间,资本的扩张能力才能够实现。于是,经济就像骑在

老虎背上,要使资本持续扩张,社会需求必须不断增长,仅仅由于社会需求停止快速增长,衰退也可以到来。

那么,可不可以使社会需求不断增长呢?确实,人的需求随着社会发展不断增长的。但如果需求的增长仅仅停留在人的心理层面而无法转化为现实的购买力的话,这种增长还不成为能够满足资本扩张需要的有效需求的增长。资本不会无条件地满足人们增长的需求,也不会做亏本生意。即使有再多的能力提供住房,资本所有者也不会为低收入者免费提供。因此,要维持社会需求的持续增长,关键在于提高人们的有效需求,而最根本的又在于使劳动者的现实购买力稳步增长。然而,资本逻辑注定了劳动者的现实购买力不可能稳步增长。
资本的最终来源是剩余价值,资本扩张必然要求剩余价值最大化,通过雇佣工人来生产并占有剩余价值,是资本的固有本性。而企业之间的激烈的市场竞争压力,驱使各个企业争相扩大生产规模,从而在市场力上获得生存权利。这种压力又进一步迫使资本家追求剩余价值最大化,于是,尽可能压低工人工资,由此导致了工人的贫困化和消费的最小化。经济越发展,资本越扩张,资本所有者对劳动者创造的剩余价值也就越多,因而就造成了以下情况:(1)资本的扩大产生了更大的生产能力和扩张能力,需要更多的社会需求来消化;(2)资本所有者拥有了更多的货币,但由于他们的边际消费倾向低,因此,即使他们拥有巨大的购买力,也不会大幅增加社会有效需求;(3)劳动者变得相对贫困,虽然他们的货币收入也可能不断增加,但物价上涨的速度往往超过了他们收入增长的速度,因而无法增加社会的有效需求。这样一来,就产生了资本扩张需要有效需求的增长来支撑和有效需求不足之间的矛盾。
在有效需求不足时,资本所有者便千方百计地通过刺激需求来缓解矛盾。(1)经济全球化。向国外输出产品和服务,通过国际上的需求来消化国内的剩余生产力;向国外进行资本输出,通过对国外劳动者剩余价值的剥削来实现资本的扩张。这是资本在空间上的扩张。(2)扩大国内信贷。劳动者缺乏现实的购买力,资本所有者就以优惠的条件向劳动者提供贷款,让他们拥有购买能力,刺激有效需求。这是资本在时间上的扩张。然而,劳动者这种购买能力的获得是以将来偿还更多的本息为代价换来的,这实际上是资本所有者对劳动者未来剩余价值的剥削。有许多劳动者辛辛苦苦工作一辈子,才能在临终前偿还房贷,成为地地道道的“房奴”。
为什么在2000年美国经济陷入衰退时,美联储连续降息?为什么在房地产尚未升温的时候,美国住房与城市发展部就以优惠条件向低收入

者提供贷款?因为美国政府要刺激社会需求,经济衰退使资本失去了扩张的空间,使美国政府不得不这样做。在房地产开始升温时,各贷款机构纷纷推出次级房贷,一方面是他们想这么做,来获取高额利润,另一方面也是不得不这么做,非此不能刺激消费需求来实现资本进一步扩张。
但是,这些手段只是在一定程度上缓解了矛盾,延缓了危机的到来,它们并不能从根本上解决矛盾,也就无法避免危机的爆发。因为被刺激起来的国内外需求引起了资本的加速扩张,造成了投资过热、通货膨胀;同时,资本的扩张又进一步加大了对劳动者的剥削,使得劳动者“相对贫困”进一步恶化。房地产及其他经济泡沫越来越大,提供给劳动者的贷款越来越多,而当通货膨胀到购房者不得不挪用本应用来偿还房贷的钱来购买基本生活用品时,违约便不可避免地产生了,金融危机随之爆发。表面看来,是2004—2006年利率的不断调高增加了还款压力,导致了危机的爆发。实际上,加息原本是为了缓解经济过热带来的通货膨胀压力,延缓危机的爆发。如果不加息,危机依然无法避免,而且还会爆发得更加剧烈。
这就是资本扩张的经济悖论:扩张的资本必然抑制社会需求,由此导致经济扩张失去其实现条件,产生资本过剩性危机。马克思在《资本论》第3卷中写道:“在资本主义生产方式内发展的、与人口相比显得惊人巨大的生产力,以及虽然不是与此按同一比例的、比人口增加快得多的资本价值(不仅是它的物质实体)的增加,同这个惊人巨大的生产力为之服务的、与财富的增长相比变得越来越小的基础相矛盾,同这个日益膨胀的资本的价值增值的条件相矛盾。危机就是这样发生的。”经济危机永远是细节不同,本质却相同。1991年日本房地产泡沫如此,1998年东南亚金融危机如此,2000年美国网络泡沫亦如此,这一次的次级房贷危机也不例外,它显示了一种常规模式,即资产价格上升——信贷扩张——投机——过剩——资产价格下降——违约——市场恐慌,而这种模式的背后是资本扩张引起的经济悖论。在当前中国深化经济体制改革、扩大经济开放的过程中,这个悖论不能不引起我们的高度重视。