梅耶斯《资本结构之谜》文献翻译及评述 PPT课件
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《资本结构原理》课件
资本结构对企业成长的影响
探讨资本结构对企业成长的影响机制，为企业制定长期发展战略提供参考。
资本结构优化的政策建议
政府政策对资本结构优化的引导
政府应制定相关政策，引导企业优化资本结构，降低融资成本，提高企业竞争力。
企业资本结构优化的实践经验
总结企业资本结构优化的实践经验，为其他企业提供借鉴和参考。
THANKS
《资本结构原理》ppt课件
目录
• 资本结构理论概述 • 资本结构决策因素 • 资本结构与企业价值关系 • 资本结构优化策略 • 未来研究展望
01
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
02
资本结构包括权益资本和债务资本，以及他们之间的比例关系
。
资本结构的合理配置有助于降低企业融资成本，提高企业市场
债务融资可以传递企业未来现金流的 积极信号，缓解信息不对称带来的融 资约束问题。
资本结构对企业价值的实证研究
国内外研究综述
国内外学者在资本结构与企业价值关系方 面进行了大量研究，得出了不同的结论。
A 研究方法
实证研究通常采用财务数据和统计 分析方法，来检验资本结构与企业
价值之间的关系。
B
C
D
行业差异与资本结构
感谢观看
优序融资理论
优序融资理论则认为，企业应优先选择内部融资，其次是债务融资 ，最后是权益融资。
资本结构对企业价值的影响机制
财务杠杆效应
公司治理与代理成本
合理利用财务杠杆，通过债务融资降 低综合资本成本，从而提高企业价值 。
债务作为一种公司治理机制，能够约 束管理层行为，降低代理成本，提升 企业价值。
信息不对称与融资约束
资本结构理论的进一步研究
探讨资本结构对企业成长的影响机制，为企业制定长期发展战略提供参考。
资本结构优化的政策建议
政府政策对资本结构优化的引导
政府应制定相关政策，引导企业优化资本结构，降低融资成本，提高企业竞争力。
企业资本结构优化的实践经验
总结企业资本结构优化的实践经验，为其他企业提供借鉴和参考。
THANKS
《资本结构原理》ppt课件
目录
• 资本结构理论概述 • 资本结构决策因素 • 资本结构与企业价值关系 • 资本结构优化策略 • 未来研究展望
01
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。
02
资本结构包括权益资本和债务资本，以及他们之间的比例关系
。
资本结构的合理配置有助于降低企业融资成本，提高企业市场
债务融资可以传递企业未来现金流的 积极信号，缓解信息不对称带来的融 资约束问题。
资本结构对企业价值的实证研究
国内外研究综述
国内外学者在资本结构与企业价值关系方 面进行了大量研究，得出了不同的结论。
A 研究方法
实证研究通常采用财务数据和统计 分析方法，来检验资本结构与企业
价值之间的关系。
B
C
D
行业差异与资本结构
感谢观看
优序融资理论
优序融资理论则认为，企业应优先选择内部融资，其次是债务融资 ，最后是权益融资。
资本结构对企业价值的影响机制
财务杠杆效应
公司治理与代理成本
合理利用财务杠杆，通过债务融资降 低综合资本成本，从而提高企业价值 。
债务作为一种公司治理机制，能够约 束管理层行为，降低代理成本，提升 企业价值。
信息不对称与融资约束
资本结构理论的进一步研究
资本结构概述及决策方法(ppt 30页)
资本结构理论
2、代理成本
在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使 用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经 理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代 理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。
因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上 得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款， 这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降 低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督 以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成 本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本 的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成
＋5％＝17.5％
K1＝7％ 800 ＋8.4％ 400 ＋17.5％ 800 ＝11.48％
2000
2000
2000
3. 计算乙方案的加权平均资本成本
K i＝10％ （1－30％）＝7％
K
＝
e
1 10
＋5％＝15％
K2＝7％ 1000 ＋15％ 1000 ＝11％
2000
2000
4. 计算丙方案的加权平均资本成本
资本结构理论
③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易 成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。 ④公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险 利率。 ⑤公司每年现金流都是固定不变的，即公司的增长率 为零。
资本结构理论
（一）无公司所得税的MM模型
MM首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构 与企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得 税假设，MM提出并以代数形式提出了以下两个命题 ：
解：1. 计算计划年初的加权平均资本成本
K i＝10％ （1－30％）＝7％
K
＝
e
1 10
资本结构决策讲义课件(ppt90页).pptx
2.用资费用
在经营和投资过程中，因占用资金而支付的 费用，例如利息、股利等。用资费用的大小与筹 集资金的数额多少、资金占用时间的长短成正比 ，是资金成本的主要内容，通常可以作为资金成 本的变动费用处理。
在不同筹资方式下、不同筹资额的资金成本进行 比较时，资金成本通常用资金成本率表示，资金成 本率是用资费用与筹集资金净额的比率。资金成本 率与筹资总额、用资费用、筹资费用之间的关系可 以用如下计算公式表示：
L0
n
It
T 1 (1 K )t
L (1 K )n
式中L0为长期借款的净额; It为第t年支付的利息;n为长期借 款的期限;K为所得税前长期借款成本。
【例】假设某公司向银行取得100万元的长期借款 。其年利息率为10％，期限为5年，每年付息一次 ，到期一次还本，所得税率25％。该项其借款协议 保护性契约条款规定公司应保持20%的存款余额， 存款利率为5%。则长期借款的成本可按下列步骤 计算:
1.是比较不同筹资方案优劣的尺度； 2.是进行资本结构决策的基本依据； 3.是选择追加筹资方案的重要依据； 4.是评价投资项目的主要经济标准。
只有当R≥K时，经济上才具有可行性。故K被视作“最低报酬 率”（Minimum Return Rate－MRR）或投资方案的“取舍率 ”（Cut-off Rate /trade off)。在财务预测、决策中，K可作为 正常的贴现率(Discount Rate)。
2.筹资费用是用企业筹资时支付的,(P-F） 表示企业在某一时刻实际取得的筹资净额；
3.用D/(P-F)而不是D/P，表明资本成本率 与股利(股息、利息)率(D/P)等在含义和数 量上的差别。D/(P-F)更能反映真实成本。
2、资本成本的作用
资金成本是财务上的一个重要概念，国际上将其 列作“财务标准”(Financial Standard)，其重要作用 表现在：
在经营和投资过程中，因占用资金而支付的 费用，例如利息、股利等。用资费用的大小与筹 集资金的数额多少、资金占用时间的长短成正比 ，是资金成本的主要内容，通常可以作为资金成 本的变动费用处理。
在不同筹资方式下、不同筹资额的资金成本进行 比较时，资金成本通常用资金成本率表示，资金成 本率是用资费用与筹集资金净额的比率。资金成本 率与筹资总额、用资费用、筹资费用之间的关系可 以用如下计算公式表示：
L0
n
It
T 1 (1 K )t
L (1 K )n
式中L0为长期借款的净额; It为第t年支付的利息;n为长期借 款的期限;K为所得税前长期借款成本。
【例】假设某公司向银行取得100万元的长期借款 。其年利息率为10％，期限为5年，每年付息一次 ，到期一次还本，所得税率25％。该项其借款协议 保护性契约条款规定公司应保持20%的存款余额， 存款利率为5%。则长期借款的成本可按下列步骤 计算:
1.是比较不同筹资方案优劣的尺度； 2.是进行资本结构决策的基本依据； 3.是选择追加筹资方案的重要依据； 4.是评价投资项目的主要经济标准。
只有当R≥K时，经济上才具有可行性。故K被视作“最低报酬 率”（Minimum Return Rate－MRR）或投资方案的“取舍率 ”（Cut-off Rate /trade off)。在财务预测、决策中，K可作为 正常的贴现率(Discount Rate)。
2.筹资费用是用企业筹资时支付的,(P-F） 表示企业在某一时刻实际取得的筹资净额；
3.用D/(P-F)而不是D/P，表明资本成本率 与股利(股息、利息)率(D/P)等在含义和数 量上的差别。D/(P-F)更能反映真实成本。
2、资本成本的作用
资金成本是财务上的一个重要概念，国际上将其 列作“财务标准”(Financial Standard)，其重要作用 表现在：
5资本结构理论
修正后的含税MM 模型可以看出至少两点
➢ 资本结构的变动会影响企业的总价值； ➢ 负债经营将为企业带来税收节约价值。
该模型认为
➢ 当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效 益，此时企业的负债率提高；
➢ 如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收 入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率 降低。
控制权理论认为，管理者占有的股份越多，其控制能 力也就越强。这样，由于管理者对控制权本身的偏好， 他们通过影响控制权的分配所形成的资本结构来影响 企业的市场价值。
资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、管 理者之间代理冲突的手段。如果用债务限制管理者对 现金流的权利，而管理者可以自由作出资本结构决策， 我们就看不到管理者自愿分红的决定。债务是减少自 由现金流量代理成本，最大化公司价值的事前措施。 管理者可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。
修正的MM第一定理：赋税节余命题
VLVUTCD
修正的MM第二定理：风险报酬命题
K eL K eU (K eU K d)1(T C)D E
为了追逐债务的免税优惠，企业经营者将不断提 高负债比例，直到企业负债比为100％。此时资 本成本最低，资本结构最优。
这个结论与现实显然不符，大部分企业都不可能 无限制地增加负债，那么是什么原因阻止了企业 无限追逐债券的纳税节约?
为解释这一现象，权衡理论应运而生。
MM 理论的最大缺陷就是完全忽视了现代经济社会 中极为重要的两个因素：财务困境成本（又称财务 危机成本）和代理成本。
权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价 值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和 代理成本的现值。
最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和 代理成本相互平衡的点上。称为最优资本结构理论
梅耶斯《资本结构之谜》文献翻译及评述
资本结构之谜——梅耶斯
The Capital Structure Puzzle Stewart C. Myers
第三小组：程少辉、李文晶、梁烨、李敬尚、刘旭冉、 刘振宇、洪亚斌 指导老师：张洪辉
Stewart C. Myers 世界著名金融学家，公司融资“啄序理论” 的创立者，麻省理工斯隆管理学院财务金融学教 授。曾仸美国金融协会、美国国民经济研究局研 究协会主席，主要研究财务决策、价值评估、资 本成本以及政府监管商业经营活动的金融财务问 题。 《资本结构之谜》是他1984年发表于《金 融杂志》39期的一篇期刊。
公司的融资行为
What We Know About Corporate Financing Behavior
内部和外部股票的比较：累计投资支出的研究。
定时发行证券：公司总是在证券价格很高时努力发行股票。
拥有有价值的无形资产或成长机会的公司比拥有有形资产的公 司更倾向于少借款。
替换提议：当公司用债券转换股票时，公司股价就会上升；而 当用股票替换债券时，股价会下跌。
知识预备
资本结构
资本结构不仅仅是 指所有者权益和债 权人权益的比例关 系，它还包括一下 外延关系：企业家 与外部投资人的权 益比例关系；大股 东或企业内部控制 人股权与公众股权 比例关系等各种主 体的权益关系的内 容。
MM理论
在不考虑公司所得 税，且企业经营风 险相同而只有资本 结构不同时，公司 的资本结构与公司 的市场价值无关。 修正后加入了所得 税，企业的资本结 构影响企业的总价 值，负债经营将为 公司带来税收节约 效应。
啄序理论
理论框架
公司偏好内部融资；
尽管股利“粘性”，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会； 粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量 可能比投资支付的更多或更少； 如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券
The Capital Structure Puzzle Stewart C. Myers
第三小组：程少辉、李文晶、梁烨、李敬尚、刘旭冉、 刘振宇、洪亚斌 指导老师：张洪辉
Stewart C. Myers 世界著名金融学家，公司融资“啄序理论” 的创立者，麻省理工斯隆管理学院财务金融学教 授。曾仸美国金融协会、美国国民经济研究局研 究协会主席，主要研究财务决策、价值评估、资 本成本以及政府监管商业经营活动的金融财务问 题。 《资本结构之谜》是他1984年发表于《金 融杂志》39期的一篇期刊。
公司的融资行为
What We Know About Corporate Financing Behavior
内部和外部股票的比较：累计投资支出的研究。
定时发行证券：公司总是在证券价格很高时努力发行股票。
拥有有价值的无形资产或成长机会的公司比拥有有形资产的公 司更倾向于少借款。
替换提议：当公司用债券转换股票时，公司股价就会上升；而 当用股票替换债券时，股价会下跌。
知识预备
资本结构
资本结构不仅仅是 指所有者权益和债 权人权益的比例关 系，它还包括一下 外延关系：企业家 与外部投资人的权 益比例关系；大股 东或企业内部控制 人股权与公众股权 比例关系等各种主 体的权益关系的内 容。
MM理论
在不考虑公司所得 税，且企业经营风 险相同而只有资本 结构不同时，公司 的资本结构与公司 的市场价值无关。 修正后加入了所得 税，企业的资本结 构影响企业的总价 值，负债经营将为 公司带来税收节约 效应。
啄序理论
理论框架
公司偏好内部融资；
尽管股利“粘性”，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会； 粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量 可能比投资支付的更多或更少； 如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券
《资本结构原理》幻灯片PPT
t1
Dt (1Kc)t
式中：Po为普通股的市场价值，Dt表示第t 年普通股股利，Kc表示普通股的成本，（也 就是投资者要求的报酬率）
2021/5/12
14
简化： 现金股利固定增长模型法
现金股利增长模型是利用普通股股利现值的估价模型 来计算普通股资本本钱的一种方法。
其根本假设是：股票的现金股利是以固定的年增长率 〔g〕递增，且增长率g小于投资者要求的收益率 Ks
普通股资本成本＝长期债券收益率＋风险溢酬率
2021/5/12
23
这种方法的优点是不需要 值，且长期债券收益率 确实定相对准确。
缺点是风险溢酬率在确定时带有主观因素。 一般公司的风险溢酬率确定在3%~5%之间，通常
采用4%。
2021/5/12
24
三、优先股成本
▲ 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。
5
从投资者的角度理解，资本本钱是资金提供者要求 得到的投资报酬率。
因此，可以将资本本钱与投资者要求的报酬率看着 是同一问题的两个方面，但二者不完全一样
但二者不完全一样，其一是，在债务融资中 ，公 司的资本本钱与投资者要求的报酬率之间存在债务 利息抵税的差异；其二是，企业在筹资过程中会发 生筹资费用。
2021/5/12
43
解：加权平均资金本钱Kw
=6%×0.1+6.5%×0.2+12%×0.1+15%×0.4
+14.5%×0.2=12%
2021/5/12
44
【例9】某公司账面反映的长期资金共2 500万 元，其中长期债券1 000万元，资金本钱率为 6.84%；优先股500万元，资金本钱率为 7.22%；普通股1 000万元，资金本钱率为 14.42%。那么该公司的加权资本本钱为：
Dt (1Kc)t
式中：Po为普通股的市场价值，Dt表示第t 年普通股股利，Kc表示普通股的成本，（也 就是投资者要求的报酬率）
2021/5/12
14
简化： 现金股利固定增长模型法
现金股利增长模型是利用普通股股利现值的估价模型 来计算普通股资本本钱的一种方法。
其根本假设是：股票的现金股利是以固定的年增长率 〔g〕递增，且增长率g小于投资者要求的收益率 Ks
普通股资本成本＝长期债券收益率＋风险溢酬率
2021/5/12
23
这种方法的优点是不需要 值，且长期债券收益率 确实定相对准确。
缺点是风险溢酬率在确定时带有主观因素。 一般公司的风险溢酬率确定在3%~5%之间，通常
采用4%。
2021/5/12
24
三、优先股成本
▲ 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。
5
从投资者的角度理解，资本本钱是资金提供者要求 得到的投资报酬率。
因此，可以将资本本钱与投资者要求的报酬率看着 是同一问题的两个方面，但二者不完全一样
但二者不完全一样，其一是，在债务融资中 ，公 司的资本本钱与投资者要求的报酬率之间存在债务 利息抵税的差异；其二是，企业在筹资过程中会发 生筹资费用。
2021/5/12
43
解：加权平均资金本钱Kw
=6%×0.1+6.5%×0.2+12%×0.1+15%×0.4
+14.5%×0.2=12%
2021/5/12
44
【例9】某公司账面反映的长期资金共2 500万 元，其中长期债券1 000万元，资金本钱率为 6.84%；优先股500万元，资金本钱率为 7.22%；普通股1 000万元，资金本钱率为 14.42%。那么该公司的加权资本本钱为：
资本结构决策概述(PPT 41页)
•㈣公司价值比较法
定公资司本最结佳构资的本方结法构。的方法。
第三节 资本结构决策
（二） 每股收益分析法
每股收益无差别点是指两种筹资方式下普 通股每股收益同时的息税前利润点,也称息税前 利润平衡点。
EPS1 EPS2
EBIT I1 1 T PD1 EBIT I2 1 T PD2
N1
N2
杆导致企业所有者收EB益I变T 动的风险，甚至
可在能有导优致D企先FL业股＝破—条产E—件的B—I下风T—－险可—I。改—写成： •财务杠杆系数又称EB财I务T杠杆程度，是普 通D股FL每＝股—税后—利—润—变—动—率相—当—息—税—前—利 润变动率E的B倍IT数－。I－PD／（1－T）
第二节 杠杆理论
方案的依据。 2.资本成本是评价投资项目、进行投资
决策的标准。 3.资本成本可以作为衡量企业经营业绩
的基准。
第一节 资本成本
二、个别资本成本
（一）债务成本 债务成本主要有长期借款成本和债券成本。 1．长期借款成本
KL=—LI—(L(1—1--F—TL))—— 或 KL=—R—1L(-1—F-LT—) 长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不计，这 时可按下列公式计算：
1.价格波动较大时影响 估测结果 2.不能反映新资比例
若预测的信 息量不足将 难 以确定
自测题
⒈在计算个别资本成本时，需要考虑所 得税抵减作用的筹资方式有（ ）。
A．银行借款
Ｂ．长期债券
Ｃ．优先股
Ｄ．普通股
自测题答案
⒈ 答案：
A．银行借款 Ｂ．长期债券
习题
2.某公司计划筹集资金100万元，所得税税率为33%。有关 资料如下：
单位：万元
销售 变动成本 固定成本
《资本结构理》幻灯片PPT
Y l(X K b B )(1 T )
方案二：该投资者借入局部资本，是自有资本与借入资本之 间的比率与负债企业L的股权资本与负债资本的比率一样， 其借入资本额为 B(1。T)
该投资者用这笔资本购入无负债企业U的股票，只股比例为
那么投资额为SuB (1T)
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
投资收益Yu为：
Y u X ( 1 T ) K b B ( 1 T ) ( X K b B ) ( 1 T )
由上式得到他们的投资额的市场价值也应相等即：
由于 得出
S LS uB ( 1 T )
SU=VU SL+B=VL VL=VU+TB
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
企 业 价 值 VU
6.3.2理论根本假设 ⊙在最初提出MM理论时，设定了一下假设 ★1、企业的经营风险是可以衡量的，有一样
的经营风险的企业处于同类风险级； ★ 2、现在和将来的投资者对企业未来的EBIT
估计完全一样，即投资者对企业未来收益 和这些收益风险的预期是相等的； ★ 3、股票和债券在完善的市场上进展交易， 也就是说，市场没有本钱，资金可以充分 自由流动，存在充分市场机制，存在充分 信息，投资者可同企业一样以同等利率借 款；
YL持投= 有资L收Y (企XU 益- 业KYb的L( B可S S 比L )U =表 例B 示) 为XX 如- 下K 的Kb ：b普B B通 股V V U L 股X 票 ，K 那b B 么其
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
：Yu=YL, 得出：Vu=VL
Vu
权益
全部权益资本
债务 权益
VL
有负债资本
6.2早期资本构造理论
一、净收益理论
⊙根本假设
方案二：该投资者借入局部资本，是自有资本与借入资本之 间的比率与负债企业L的股权资本与负债资本的比率一样， 其借入资本额为 B(1。T)
该投资者用这笔资本购入无负债企业U的股票，只股比例为
那么投资额为SuB (1T)
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
投资收益Yu为：
Y u X ( 1 T ) K b B ( 1 T ) ( X K b B ) ( 1 T )
由上式得到他们的投资额的市场价值也应相等即：
由于 得出
S LS uB ( 1 T )
SU=VU SL+B=VL VL=VU+TB
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
企 业 价 值 VU
6.3.2理论根本假设 ⊙在最初提出MM理论时，设定了一下假设 ★1、企业的经营风险是可以衡量的，有一样
的经营风险的企业处于同类风险级； ★ 2、现在和将来的投资者对企业未来的EBIT
估计完全一样，即投资者对企业未来收益 和这些收益风险的预期是相等的； ★ 3、股票和债券在完善的市场上进展交易， 也就是说，市场没有本钱，资金可以充分 自由流动，存在充分市场机制，存在充分 信息，投资者可同企业一样以同等利率借 款；
YL持投= 有资L收Y (企XU 益- 业KYb的L( B可S S 比L )U =表 例B 示) 为XX 如- 下K 的Kb ：b普B B通 股V V U L 股X 票 ，K 那b B 么其
6.3现代资本构造理论〔MM理论〕
：Yu=YL, 得出：Vu=VL
Vu
权益
全部权益资本
债务 权益
VL
有负债资本
6.2早期资本构造理论
一、净收益理论
⊙根本假设
资本结构之谜-梅耶斯教学文稿
资本结构之谜-梅耶斯感谢以下同学的努力，现在我把所有人的贡献结合起来，大家整体的看一下，这篇文章。
明天开会的时候每个人都要发表一下对文章的看法。
然后再找一些资料，想一想咱们这个题目。
如何规划资本结构？胡力静3,4页刘喆 5,6页史丽月7,8页张睿9,10页张忠静11.12页于嘉静13,14页李晓乐15,16页王秀萍17,18页资本结构之谜——梅耶斯本文的标题是为了提醒你的费希尔•布莱克的知名观点“股息之谜”,他最后说,“公司应该对股利政策?我们不知道。
我将开始问:“公司应该如何选择资本结构吗?“再一次,答案是,“我们不知道。
”资本结构之谜是比股息还有麻烦。
我们知道一些关于股利政策。
约翰•林德纳的模型的企业如何设置分红追溯到1956年,它似乎仍然起作用。
我们知道股票价格会对未预料到的股息变化起反应,所以很明显,股息有信息。
这观察至少可以追溯到米勒和莫迪里阿尼。
我们不知道是否高股息收益率增加了投资者要求的预期回报率,如增加税收对MM的证明股利无关的建议,但金融经济学家正在苦心研究这个问题。
相比之下,我们对资本结构知之甚少。
我们不知道如何企业选择债务、股本或他们所发行的混合证券。
我们只有最近发现资本结构的变化能够传达信息给投资者。
没有任何研究测试表明财务杠杆和投资者之间需要的回报之间存在关系正如MM理论预测的那样。
一般来说,我们对企业融资行为认识不足,该行为如何影响证券回报。
我不想听起来过于悲观或气馁。
我们对资本结构的选择积累了许多有益的见解, MM是最开始重要的一个,MM的在杠杆定理(命题1)。
我们有认真思索这些见解如何应用到最佳资本结构。
我们许多人都翻译这些理论 , 或多或少给经理提出最优的资本结构的明确的建议。
但是我们的理论似乎并没有解释实际的融资行为,当我们解释公司实际的资本结构决策时，这个理论显得有些牵强。
关于最优资本结构，我做得比我写的多,所以我趁此机会做出修正，试图将研究推向一个新的方向。
资本结构-PPT课件
资本结构理论
1
有效资本市场理论——市场对信息的 反应
参考文献： Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF
THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383417 Fama, E. (2019). “Market Efficiency, Long – Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306.
结果：相互抵消
22
无税MM理论的含义： （1）资本结构与股东财富最大化无关。 （2）公司价值（饼的大小）是由公司资本
预算决策决定的，资本结构只决定饼是如 何切分的。 （3）公司负债的提高既提高了风险也提高 了权益期望的回报率，但不会提高股票价 格。
23
论证
某公司发行100万股股票，当前市场价 格每股10美元。股票市场价值1000万美元。 估计公司营业所得为150万美元，公司将所 有营业所得以股利方式支付给股东。
主要观点：一个企业的最优财务杠杆比率 取决于预期负债的边际税收利益等于预期 负债的边际成本。
37
后权衡理论是将负债的成本从破产成本进 一步扩展到代理成本、财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面，同时又把税收 利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引 申到非负债税收利益方面，实际上是扩大 了成本和利益所包含的内容，把企业最优 资本结构看成是在税收利益与各类与负债 相关成本之间的权衡。
预期营业所得 利息 税前收益 税收
100％股权公司
50％股权50％债务公司
1
有效资本市场理论——市场对信息的 反应
参考文献： Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF
THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383417 Fama, E. (2019). “Market Efficiency, Long – Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306.
结果：相互抵消
22
无税MM理论的含义： （1）资本结构与股东财富最大化无关。 （2）公司价值（饼的大小）是由公司资本
预算决策决定的，资本结构只决定饼是如 何切分的。 （3）公司负债的提高既提高了风险也提高 了权益期望的回报率，但不会提高股票价 格。
23
论证
某公司发行100万股股票，当前市场价 格每股10美元。股票市场价值1000万美元。 估计公司营业所得为150万美元，公司将所 有营业所得以股利方式支付给股东。
主要观点：一个企业的最优财务杠杆比率 取决于预期负债的边际税收利益等于预期 负债的边际成本。
37
后权衡理论是将负债的成本从破产成本进 一步扩展到代理成本、财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面，同时又把税收 利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引 申到非负债税收利益方面，实际上是扩大 了成本和利益所包含的内容，把企业最优 资本结构看成是在税收利益与各类与负债 相关成本之间的权衡。
预期营业所得 利息 税前收益 税收
100％股权公司
50％股权50％债务公司
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不对称信息的外部融资
△N是内生的，依赖于V’；若公司发行股票，“新的”股票持有人的股份为N/V’，经 理明白其权益的真正价值为：
因此，给定N、X、Y，给定发行了股票，每股价值越大，放弃给新的股票持有人 的价值越少，△N价值就越小。
对第二个关键点的进一步解释
△N是内生的，通过以往的文献案例可知，债券的△N绝对值小于股票的。若公司 发行新股或风险债券定价偏低，同时经理有有利的内部信息，发行债券比股票好。 经理内部信息是不利的，发行股票比债券好。但作为博弈另一方的投资者知道公 司在价值高估的时候将发行股票，将拒绝购买股票。因此投资者能有效的促使公 司遵从“啄序理论”。
13
总结
静态权衡理论 似乎是提供了一个内部最优负债比率，它使“适度
的”借款行为理性化。但实际表面想死的公司实际负债率却差别很大。 策略方法：➢ 引入调整成本 ➢ 从基于非对称信息的理论重新推广
修改后的啄序理论
➢ 避免必须通过发行普通股和风险债券来筹集不动产投资。 ➢ 指定目标股利支付率，以至正常股票投资率能通过内部资金满足。 ➢ 可以用新借款满足部分正常投资，但须保证负债的安全。 ➢ 由于目标股利支付率是粘性的，优先考虑风险小的证券。
最大公 司价值
债务困境成本的现值
VL=VU+TCB=含公司税和 债务的MM公司价值
V=公司的实际价值 VU=公司的实际价值
0
债务额（B）
B* 最优债务额
6
静态权衡框架
调整成本
如果没有调整成本，静态权衡理论是正确的，那么，每一个公司可观察的债 务/价值比率应该是它的最有比率。然而，成本是一定存在的，而且滞后，以调 整比率达到最优。公司不能立即冲销影响最优化的偶然事件，所以应该有一些实 际债务比率的横切面散布，实际债务比率来自具有相同目标比较率公司的一个样 本。
《资本结构之谜》是他1984年发表于《金 融杂志》39期的一篇期刊。
2
知识预备
资本结构
资本结构不仅仅是 指所有者权益和债 权人权益的比例关 系，它还包括一下 外延关系：企业家 与外部投资人的权 益比例关系；大股 东或企业内部控制 人股权与公众股权 比例关系等各种主 体的权益关系的内 容。
MM理论
利息税盾
☞ 目录
1 静态权衡框架
1
啄序框架
1
公司融资行为
公司治 理结构
金融市 场
资本结 构
产品市 场
静态权衡框架
静态权 衡假设
调整 成本
• 传统静态权衡 理论里，常常 忽略调整成本
负债 • MM理论（修正 税收 后）
财务 危机
• 财务危机文献 支持财务行为 的两个定性说
明
5
静态权衡框架
静态权衡假设
公司的价值（V） 债务减税的价值
9
啄序理论
不对称信息的外部融资
假定公司发行股票有一个积累的市场价值N（负债在发行瞬间完成），经理知道该 股的真正价值N1.
管理部门按照上述原则行事，V代表不发行股票时公司的市场价值，V’代表发行时 公司的市场价值（包括新股），如果每个人都知道经理按不等式（1）行动，理性 的均衡预期条件为：
10
啄序理论
财务危机成本
文献支持财务行为的两个定性说明 其他因素相同时，风险性公司应借更少的钱； 持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有
价值的增长机会的公司借的少。
7
静态权衡框架
借款的净 税收利得
法定 税率
有效 税率
负债和税收
修正的MM理论：任何付 税公司因借款而获利， 边际税率越大，利益越 大
在不考虑公司所得 税，且企业经营风 险相同而只有资本 结构不同时，公司 的资本结构与公司 的市场价值无关。 修正后加入了所得 税，企业的资本结 构影响企业的总价 值，负债经营将为 公司带来税收节约 效应。
债务成本（利息） 在税前支付，而股 权成本（利润）在 税后支付，因生 产更多的利润。
14
The Capital Structure Puzzle
一般来说，当公司宣布新股发行时，公司股价就会下跌；而当 公司宣布回购时，股价会上升。
12
公司的融资行为
目标负债价值比率 的存在性
• 马什和塔格特发现 公司朝一个目标负 债价值比率调整的 一些证据，但其模 型的R2很低。
三个观察
风险
税收
• 在其他条件相同时， 风险大的公司倾向 于少借款。
• 目前没有任何研究 能清楚证明公司的 税收状况对其负债 政策游客预测的实 质影响。
可能比投资支付的更多或更少； 如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券
不对称信息的外部融资
假定公司必须筹集N美元以便实施一些有潜在价值的投资机会。Y代表该投 资机会的净现值（NPV），X为放弃这个投资机会时公司的价值。
给定信息不对称，资本市场是完全的且为半强态效率时，若投资者可获得 的信息不变时，MM定理成立。
11
What We Know About Corporate Financing Behavior
公司的融资行为
内部和外部股票的比较：累计投资支出的研究。
定时发行证券：公司总是在证券价格很高时努力发行股票。
拥有有价值的无形资产或成长机会的公司比拥有有形资产的公 司更倾向于少借款。
替换提议：当公司用债券转换股票时，公司股价就会上升；而 当用股票替换债券时，股价会下跌。
折中理论：相比MM理论 和米勒理论更少极端， 不管持何种理论，这些 线的斜率总是正的。
米勒理论：如果公司按 照完全法定税率付税的 话，支付利息的个人所 得税将正好抵消公司的 利息税盾。
8
啄序理论
理论框架
公司偏好内部融资； 尽管股利“粘性”，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会； 粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量
资本结构之谜——梅耶斯
The Capital Structure Puzzle Stewart C. Myers
第三小组：程少辉、李文晶、梁烨、李敬尚、刘旭冉、 刘振宇、洪亚斌 指导老师：张洪辉
1
Stewart C. Myers 世界著名金融学家，公司融资“啄序理论”的
创立者，麻省理工斯隆管理学院财务金融学教授。 曾任美国金融协会、美国国民经济研究局研究协 会主席，主要研究财务决策、价值评估、资本成 本以及政府监管商业经营活动的金融财务问题。
△N是内生的，依赖于V’；若公司发行股票，“新的”股票持有人的股份为N/V’，经 理明白其权益的真正价值为：
因此，给定N、X、Y，给定发行了股票，每股价值越大，放弃给新的股票持有人 的价值越少，△N价值就越小。
对第二个关键点的进一步解释
△N是内生的，通过以往的文献案例可知，债券的△N绝对值小于股票的。若公司 发行新股或风险债券定价偏低，同时经理有有利的内部信息，发行债券比股票好。 经理内部信息是不利的，发行股票比债券好。但作为博弈另一方的投资者知道公 司在价值高估的时候将发行股票，将拒绝购买股票。因此投资者能有效的促使公 司遵从“啄序理论”。
13
总结
静态权衡理论 似乎是提供了一个内部最优负债比率，它使“适度
的”借款行为理性化。但实际表面想死的公司实际负债率却差别很大。 策略方法：➢ 引入调整成本 ➢ 从基于非对称信息的理论重新推广
修改后的啄序理论
➢ 避免必须通过发行普通股和风险债券来筹集不动产投资。 ➢ 指定目标股利支付率，以至正常股票投资率能通过内部资金满足。 ➢ 可以用新借款满足部分正常投资，但须保证负债的安全。 ➢ 由于目标股利支付率是粘性的，优先考虑风险小的证券。
最大公 司价值
债务困境成本的现值
VL=VU+TCB=含公司税和 债务的MM公司价值
V=公司的实际价值 VU=公司的实际价值
0
债务额（B）
B* 最优债务额
6
静态权衡框架
调整成本
如果没有调整成本，静态权衡理论是正确的，那么，每一个公司可观察的债 务/价值比率应该是它的最有比率。然而，成本是一定存在的，而且滞后，以调 整比率达到最优。公司不能立即冲销影响最优化的偶然事件，所以应该有一些实 际债务比率的横切面散布，实际债务比率来自具有相同目标比较率公司的一个样 本。
《资本结构之谜》是他1984年发表于《金 融杂志》39期的一篇期刊。
2
知识预备
资本结构
资本结构不仅仅是 指所有者权益和债 权人权益的比例关 系，它还包括一下 外延关系：企业家 与外部投资人的权 益比例关系；大股 东或企业内部控制 人股权与公众股权 比例关系等各种主 体的权益关系的内 容。
MM理论
利息税盾
☞ 目录
1 静态权衡框架
1
啄序框架
1
公司融资行为
公司治 理结构
金融市 场
资本结 构
产品市 场
静态权衡框架
静态权 衡假设
调整 成本
• 传统静态权衡 理论里，常常 忽略调整成本
负债 • MM理论（修正 税收 后）
财务 危机
• 财务危机文献 支持财务行为 的两个定性说
明
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静态权衡框架
静态权衡假设
公司的价值（V） 债务减税的价值
9
啄序理论
不对称信息的外部融资
假定公司发行股票有一个积累的市场价值N（负债在发行瞬间完成），经理知道该 股的真正价值N1.
管理部门按照上述原则行事，V代表不发行股票时公司的市场价值，V’代表发行时 公司的市场价值（包括新股），如果每个人都知道经理按不等式（1）行动，理性 的均衡预期条件为：
10
啄序理论
财务危机成本
文献支持财务行为的两个定性说明 其他因素相同时，风险性公司应借更少的钱； 持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有
价值的增长机会的公司借的少。
7
静态权衡框架
借款的净 税收利得
法定 税率
有效 税率
负债和税收
修正的MM理论：任何付 税公司因借款而获利， 边际税率越大，利益越 大
在不考虑公司所得 税，且企业经营风 险相同而只有资本 结构不同时，公司 的资本结构与公司 的市场价值无关。 修正后加入了所得 税，企业的资本结 构影响企业的总价 值，负债经营将为 公司带来税收节约 效应。
债务成本（利息） 在税前支付，而股 权成本（利润）在 税后支付，因生 产更多的利润。
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The Capital Structure Puzzle
一般来说，当公司宣布新股发行时，公司股价就会下跌；而当 公司宣布回购时，股价会上升。
12
公司的融资行为
目标负债价值比率 的存在性
• 马什和塔格特发现 公司朝一个目标负 债价值比率调整的 一些证据，但其模 型的R2很低。
三个观察
风险
税收
• 在其他条件相同时， 风险大的公司倾向 于少借款。
• 目前没有任何研究 能清楚证明公司的 税收状况对其负债 政策游客预测的实 质影响。
可能比投资支付的更多或更少； 如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券
不对称信息的外部融资
假定公司必须筹集N美元以便实施一些有潜在价值的投资机会。Y代表该投 资机会的净现值（NPV），X为放弃这个投资机会时公司的价值。
给定信息不对称，资本市场是完全的且为半强态效率时，若投资者可获得 的信息不变时，MM定理成立。
11
What We Know About Corporate Financing Behavior
公司的融资行为
内部和外部股票的比较：累计投资支出的研究。
定时发行证券：公司总是在证券价格很高时努力发行股票。
拥有有价值的无形资产或成长机会的公司比拥有有形资产的公 司更倾向于少借款。
替换提议：当公司用债券转换股票时，公司股价就会上升；而 当用股票替换债券时，股价会下跌。
折中理论：相比MM理论 和米勒理论更少极端， 不管持何种理论，这些 线的斜率总是正的。
米勒理论：如果公司按 照完全法定税率付税的 话，支付利息的个人所 得税将正好抵消公司的 利息税盾。
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啄序理论
理论框架
公司偏好内部融资； 尽管股利“粘性”，公司仍使其目标股利支付率配合他们的投资机会； 粘性股利及不可预测的盈利能力与投资机会波动意味着内部产生的现金流量
资本结构之谜——梅耶斯
The Capital Structure Puzzle Stewart C. Myers
第三小组：程少辉、李文晶、梁烨、李敬尚、刘旭冉、 刘振宇、洪亚斌 指导老师：张洪辉
1
Stewart C. Myers 世界著名金融学家，公司融资“啄序理论”的
创立者，麻省理工斯隆管理学院财务金融学教授。 曾任美国金融协会、美国国民经济研究局研究协 会主席，主要研究财务决策、价值评估、资本成 本以及政府监管商业经营活动的金融财务问题。