PPP系列之十：PPP项目资产证券化的基础资产

LUC联合资本观察专栏——PPP系列之十

PPP项目资产证券化的基础资产

导读：基础资产的选择关系到证券化产品的风险、收益及变现能力，进而影响到产品的发行，因此在资产证券化过程中谨慎选择基础资产显得尤为重要。

目前，我国正在开展的资产证券化业务主要有两类：一是由证监会主管的企业资产证券化；二是由银监会主管的信贷资产证券化，两种类型都需要特殊目的载体（special purpose vehicle，SPV）作为管理人实现破产隔离。信贷资产证券化的基础资产为信贷资产与金融租赁资产，由商业银行作为原始权益人发起，而PPP模式下的原始权益人为项目公司而非商业银行机构，其资产证券化的模式一般是企业资产证券化。下面主要对企业资产证券化的基础资产进行分析。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）第三条，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定，包含的类别为企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。但并非所有符合上述规定的财产权利或财产均可作为基础资产，该《管理规定》第三十七条规定：“中国基金业协会根据基础资产风险状况对可证券化的基础资产范围实施负面清单管理，并可以根据市场变化情况和实践情况，适时调整负面清单。”

中国基金业协会于去年年底发布《资产证券化基础资产负面清单》（以下简称《负面清单》），其规定的负面清单如下：

“一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。

二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。

三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。

四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：

1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；

2、待开发或在建占比超过 10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。

六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。

七、违反相关法律法规或政策规定的资产。

八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。”

上述大部分条款较易理解，而第一条和第六条组合起来所蕴含的含义对PPP 项目资产证券化基础资产的选择可能产生较大的的影响，下面我们着重进行分析。

《管理规定》第三条虽规定基础资产可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合，但对基础资产能否是不同类型且缺乏相关性的财产权利或者财产构成的资产组合并未进行明确，《负面清单》第六条对其进行了明确，该条所例举的应收账款和高速公路收费权，一个是债权，一个是收益权，不能将其进行资产组合是有一定道理的：一、假如资产池中既有债权类资金，又有收益权累资金，则会不利于账户监管，容易引发财务和法律风险；二、资产证券化需要对项目进行信用增级，而债权类和收益权类资产的信用增级触发条件与操作流程并不相同，债权类资产经营现金流更多受到债务人自身情况的影响，而收益权类资产经营现金流更多受到外部市场环境影响。

债权类和收益权类资产不能打包成资产组合对PPP项目中基础资产的选择有何启示呢？根据《负面清单》第一条，项目企业采取PPP模式形成的基础资产是可以设计成资产证券化产品的，并且基础资产的直接或间接债务人可以是地方政府。现行PPP模式下的项目一般为地方政府的打包项目，项目包中的经营类项目

收益不足以覆盖项目包整体收益时，一般通过政府付费或者可行性财政补贴的方式补足收益差额部分，因此项目公司会对地方政府形成债权，其资产池中既有债券类资产，又有收益权类资产，如果进行资产证券化，应在基础资产的选择中分离债券类资产和收益权类资产。

目前各地公布的鼓励社会资本参与的PPP 项目涵盖了城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等项目，这些项目均符合基础资产的要求，在非《负面清单》所禁止的情形下，均可以进行资产证券化。

作者：徐振伟 LUC联合资本研究中心 E-mail:huizhang2000@ 本文仅代表LUC联合资本机构观点，不构成具体投资建议，转载作品务请注明出处。

2015年6月16日