(对赌协议)

海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资 企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公 司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算 公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公
效的。

（2014）二中民特字第02488号，宁夏泰瑞制药有限公司向北京市第二中 级人民法院申请撤销中国国际经济贸易仲裁委员会[2014]中国贸仲京裁字 第0056号裁决，得到准许。
民法之显失公平在“对赌协议”中的适用

民法中规定的显失公平，主要是由于民事主体基于信息不对称、 地位不平等、意思表示受到限制等原因，导致法律行为的内容严 重不对价，违反了权利义务相一致的原则，该不对价情形的出现 严重违背了受损方的意志。而PE行为一般发生在私募基金和未来 公开上市的公司之间，与传统的自然人主体相比，在交易能力、 信息获取能力等方面具有明显的差异，属于典型的商事行为。 由于股权出价和定价完全取决于当事人的风险预测和风险偏好，
（杨宏芹、张岑：“对赌协议法律性质和效力研究——以‘海富投资案’为视角”，
载《江西财经大学学报》2013年第5期，第124页。）
公司法相关规定在“对赌协议”效力评定中的适用

“对赌协议”发生在投资方与被投资企业投资合同法律关系中， 在达成投资协议之时，投资人在交易中的主体身份并非股东，成 为股东是协议得到履行的结果。因此在评判交易环节合法性问题 上，应基于合同法律规范予以评判。投资人事后因投资行为成为 股东这一身份不应成为判断合同效力的考量因素，即不能援引规 范股东义务的条款作为评判合同效力的依据。 合同履行中的撤资、减资行为并不构成对公司法基本原则的动摇。 因为，公司的信誉源于公司的资产而非公司资本，法律允许在履 行必要程序的情况下减少注册资本。 投资方作为差额请求权人同属于公司债权人范围，根据债权实现 的平等原则，任何一个债权人实现债权的行为均不能视为对其他 债权人的侵犯。
“对赌协议”
——甘肃世恒有色资源再利用有限 公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园 区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案
最高院判决
（2012）民提字第11号

本院审查查明的事实与一、二审查明的事实一致。 本院认为：2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒 公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19982095元并承担本案诉讼费用及其它费 用，没有请求返还投资款。因此二审判决判令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及 利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。

该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。

4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投 资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）

该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。

来自百度文库
5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权


（1）投资补偿款具有独立性
限制的原则。 （2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方 （3）业绩补偿并非当然显失公平 仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调 整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及 其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有

根据海富公司的诉讼请求及本案《增资协议书》中部分条款无效的事实，
本院依照《中华人民共和国合同法》第六十条、《中华人民共和国民事诉
讼法》第一百五十三条第一款第二项、第一百八十六条的规定，判决如下：

一、撤销甘肃省高级人民法院（2011）甘民二终字第96号民事判决； 二、本判决生效后三十日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款 19982095元。如未按本判决指定的期间履行给付义务，则按《中华人民共 和国民事诉讼法》第二百二十九条的规定，加倍支付延迟履行期间的债务 利息；
转让纠纷案”做出的终审判决（[2013]苏商外终字第0034号）

该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间 签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。

6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审 判决（[2014]苏商终字第255号）

三、驳回海富公司的其他诉讼请求。
对最高院判决的分析
1.采用商事审判思维：摒弃了二审法院依据对赌协议约定而将PE投 资认定为“名为联营，实为借贷”的简单机械地合同裁判方式，而 是在肯定PE投资这一投资形式的基础上，综合考量公司、债权人、 公司其他股东等各相关方权益，就对赌协议的效力作出判定。 2.部分肯定对赌协议效力：肯定了对赌条款或利益估值条款其本身 的合理性，确认投资方与原股东之间的对赌条款有效，兼顾了合同 当事人的意思自治，体现了意思自治与相关方利益保护的衡平精神

《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富 公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波 涉嫌犯罪，没有证据证明，本院对该主张亦不予支持。

但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺
并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规
定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司 承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方 法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公 司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公 司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。
公平理念在该案中的体现，法院认为，对赌协议起到了担
保投资的作用，对公司及其他债权人不公平。但是，法院 没有认识到，民法理念中的公平与商法理念中的公平是不 同的。民法的公平具有很强的社会伦理性，更多地表现为 平均主义，而商法的公平更多的是经济公平，表现为机会 平等和平等保护。商人被认为是合理的经济人，能够独立 判断风险，承担交易后果。
对赌条款

在私募股权投资（Private Equity，以下简称PE）领域，私募基金
对企业进行的权益性投资中，一般含有股权价格调整条款或估值
调整机制（Adjustment Valuation Mechanism, AVM），其核 心内容为：如果被投资企业未来业绩达到约定业绩，则被投资企 业或老股东将有义务兑现事先约定的条款；反之，投资人将有权 行使事先约定的权利，如要求退回多收取的投资款或进行股权比 例调整。与之相伴的退出机制条款一般约定：如被投资企业未能 在某一时间公开发行股票并上市，投资人可要求被投资企业或其



应属于意思自治和可自我控制的范围。基于该类主体为商主体的
特质，按照商事合同的风险自担原则，如无其他导致意思表示瑕 疵的因素，不能由此作出显失公平的判断。

民事审判理念与商事审判理念的差别 二审法院认为对赌协议违反了“投资领域共担风险”原则， 最高法院认为对赌协议损害了公司及债权人的利益，这是

2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业 有限公司投资合同纠纷上诉案”做出的二审判决（[2014]民二终字第111号）

该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。

3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波 股权转让纠纷案”做出的一审判决（[2013]一中民初字第6951号）
股东按一定收益率予以回购全部或部分股份。

广义的对赌条款包括股权价格调整条款和退出机制条款
典型的对赌类型

股权调整型
现金补偿型 股权稀释型 股权回购型 股权激励型

股权优先型
案例总结

（宋方成：常见对赌类型及裁判案例总结）
1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号） 该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资 人与原始股东之间的对赌条款有效。
司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华
人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规 定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司 18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该 笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。

该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公
司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购
条款，合法有效。
[2014]中国贸仲京裁字第0056号

认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。 该案中，投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款。 仲裁机构认为：