2019年食醋行业恒顺醋业分析报告

2019年食醋行业恒顺醋业分析报告
2019年7月
目录
一、食醋龙头聚焦主业，稳健增长获外资青睐 (6)
1、发展经历波折，回归调味品主业 (6)
（1）食醋龙头，底蕴深厚 (6)
（2）错失调味品行业黄金十年，多元化发展致业绩大幅波动 (7)
（3）聚焦调味品主业，剥离非调味品业务 (8)
2、食醋龙头获外资青睐，国资控股激励有待加强 (8)
（1）调味品主业稳健增长，沪深港股通持股比例上升 (8)
（2）镇江市国资委控股，激励机制有待加强 (9)
（3）期待治理改善带来管理费用率（含研发费用）下降 (11)
二、食醋行业迎合健康诉求，份额有望向龙头集中 (11)
1、食醋行业量价齐升，少盐多醋符合健康诉求 (11)
（1）调味品百强企业的食醋产量高个位数增长，吨价呈上升趋势 (11)
（2）借鉴日本，少盐多醋符合老龄化和健康化趋势 (12)
（3）日本食醋人均供给量（产量+进口量-出口量）持续增长，我国仍有50%左右的量增空间 (13)
2、行业集中度低，小企业将快速退出 (14)
（1）日本食醋行业CR3达63.4%，小规模企业快速退出 (14)
（2）中国四大名醋各据一方，加速淘汰小作坊 (14)
（3）我国食醋行业CR3仅22%，提升空间明显 (15)
三、强化渠道与营销短板，食醋毛利率有望继续提升 (16)
1、调味品主业稳健，恒顺食醋产品力突出 (16)
（1）恒顺调味品收入稳健增长，盈利能力强 (16)
（2）酿造工艺奠定恒顺食醋产品力 (17)
（3）恒顺食醋产品线丰富，价格带齐全 (17)
（4）新品开发能力强，聚焦大单品 (18)
（5）恒顺食醋酸度高、无食品添加剂，口味更适合全国化 (19)
3、深耕华东大本营，循序渐进推动全国化 (20)
（1）华东大区贡献54%收入，2018年实现快速增长 (20)
（2）上海市场开拓成效显著，食醋和料酒市占率双升 (21)
（3）华东挖潜空间大，长期看好全国化发展 (21)
（4）开拓华东餐饮渠道，餐饮占比具备提升空间 (22)
（5）渠道与营销齐发力，补齐公司短板 (23)
4、结构升级+提价+规模效应将持续推升食醋毛利率 (24)
（1）食醋毛利率理论上高于酱油，且主要原材料价格波动更小 (24)
（2）2018年恒顺食醋销量恢复高个位数增长，食醋吨价持续提升 (25)
（3）高端产品增长更快，华东是结构升级主要区域 (25)
（4）恒顺提价能力强，抵抗通胀压力 (26)
（5）规模效应增强将带动吨成本下降 (27)
5、料酒跑马圈地，保持快速增长 (27)
（1）料酒行业放量增长，集中度低 (27)
（2）恒顺料酒促销放量，快速抢占市场份额 (28)
四、盈利预测 (29)
五、主要风险 (30)
1、原材料价格波动的风险 (30)
2、品牌被侵害的风险 (30)
3、食品安全控制风险 (30)
食醋龙头聚焦主业，稳健增长获外资青睐。

恒顺醋业先后经营了房地产、建筑安装工程、光电产品等业务，导致调味品主业资源和精力不够聚焦，错失了行业的黄金发展期。

公司重新规划以壮大调味品主业为战略方向，明确了“以食醋业为核心，带动相关调味品、酒类、醋类衍生品等产业发展”的战略构想。

伴随公司聚焦调味品，
2014-2018年公司调味品收入的CAGR保持10%左右的稳健增长，扣非后归母净利润增速稳定到高于收入的水平。

恒顺作为食醋龙头，增长稳健，沪深港通持股占自由流通股本的比例呈上升趋势，目前超过3%。

镇江国资委是公司的实际控制人，恒顺醋业董事会与管理层无持股，期待激励机制改善及管理费用率下降。

食醋行业迎合健康诉求，份额有望向龙头集中。

2017-2018年调味品百强企业的食醋产量分别增长5.6%和6.3%，收入分别增长3.5%和8.1%，我们判断食醋行业将保持约5%的量增，结构升级及提价将推动均价上升。

1960s日本人口老龄化，由于食醋的健康属性，1976-1999年日本食醋人均供给量从2.29增至3.34升。

目前我国正进入老龄化阶段，参考日本人均供给量3.37升的峰值，估计我国食醋行业产量可达470万吨，有约50%的增长空间。

1988年日本食醋行业CR3已达63.4%，1998年以来日本食醋行业的企业数量从305家减少至226家，主要为小企业退出。

我国食醋行业除四大名醋、部分地区知名品牌和跨界品牌，其余近70%为小作坊。

目前我国食醋行业CR3仅22%，对比日本提升空间明显，随着食
醋行业逐步规范化，消费者认知提升，小作坊快速退出，份额将向龙头集中。

强化渠道与营销短板，食醋毛利率有望继续提升。

恒顺重视新品开发，聚焦A类产品，具备较强的产品力。

2018年华东大本营贡献调味品业务54%的收入，且增长20%最快。

公司苏南市场最为成熟，镇江、南京、苏州均实现过亿销售，华东其他省市均有挖潜空间。

上海市场开拓成效明显，食醋市占率从2014年的16%提升至2018年的25%，与第一名基本持平。

华东以外公司目前主要通过流通渠道进行铺货，长期具备想象空间。

2018年恒顺餐饮收入增长15%至2亿元，占调味品收入的13%，
对比中炬和海天有较大提升空间。

公司持续加强渠道建设，销售团队扩张并且人均效率提升，同时公司加大营销投入力度，广告费率持续上升。

近两年恒顺的食醋吨价保持约4%的增长，受益结构升级+提价将继续提升。

2018年恒顺高端醋（毛利率超过50%）增长15.1%，快于食醋整体12.5%的增长。

公司华东大区产品结构优于其他大区，毛利率更高；同时华东地区结构升级力度大，毛利率上升更快。

恒顺约3年一个提价周期，主要为抵御通胀导致的成本上涨，2019年初公司在业内率先提价。

伴随恒顺产销量增长，食醋和料酒的吨制造费用下降，规模效应逐渐体现。

盈利预测：恒顺醋业是我国食醋龙头，目前行业集中度低，提升空间大。

公司将加强华东大本营的渠道深耕和餐饮开拓，稳健开发全国市场。

公司持续提升高端产品占比，叠加年初提价，2019年盈利能。