九兴控股高档鞋履品牌制造商

公司專訪

15.58港元--

中國/ 紡織品及服裝

2010年1月20日

陳志清

(852) 2826 0007

billy.chen@

股票資料

12個月高/低位15.98/6.28港

元1個月日均交易量(百萬股)0.32已發行股份(百萬股)794市值(百萬港元)12,376 08市盈率(倍)13 08市賬率(倍) 2.1買賣單位500股主要股東Cordwalner

Bonaventure

(69.53%)資料來源︰彭博

1個月3個月12個月股價變動(%)8.04 5.27147.30

相對恆指(%) 5.678.4380.03資料來源︰彭博

控股(1836 HK)

高檔鞋履品牌製造商

九興控股(九興)於1982年創建於臺灣，最初為自有品牌鞋履製造商。經過多年發展，公司已逐漸轉型成為休閑及時尚鞋履製造並舉的業務模式(佔2009年上半年收入51%及43%)。由於對歐美時尚鞋履市場前景樂觀，管理層計劃在2014年前將年產能擴大40%。此外，為把握快速增長的國內零售鞋類市場，公司於2006及07年先後推出自有品牌– Stella Luna及What For。

♦經濟滑坡對製造業務造成衝擊

經濟滑坡對製造業務造成衝擊。。管理層認為九興維持與高檔品牌客戶之間業務關系的一大利器，在於公司具備分小批生產大量鞋履的能力。盡管如此，歐美經濟倒退，確實拖累了公司製造業務的表現。2009年第四季，製造業務仍未擺脫頹勢，按年下跌13.6%。

♦中國經濟強勁反彈

中國經濟強勁反彈，，零售業務快速增長

零售業務快速增長。。自啟動以來，零售業務2006至08年實現了220%複合增長率。截止到2009年12月31日，九興在大中國區共開設了120間Stella Luna及101間What For門店。管理層表示將在What For 品牌實現一定程度的品牌知名度及客戶忠誠度後，計劃將該品牌推廣特許經營管理。

♦2010至14年資本開支至少1.5億美元。九興現有產能為年產5,000萬雙鞋履。

盡管2009年上半年產能利用率僅90%，但管理層計劃在2014年前進一步擴產40%至7,000萬雙，料耗資約1億美元。此外，公司將動用5,000萬美元在大中華區擴張零售網絡，目標是在五年時間內將零售業務的貢獻比重提高到20%。

♦製造業務或在2010年保持平穩

年保持平穩，，但零售業務料實

但零售業務料實現進一步增長

現進一步增長

現進一步增長。。管理層預期製造業務將在2010年保持平穩，原因是：(1)歐美經濟緩慢復甦；及(2)原材料成本降低，加上品牌所有人發展價格較低的下線品牌，故可能導致公司的產品平均售價出現單位數下跌。至於零售業務，在中國經濟穩健增長的環境中，我們認為該業務今後幾年將繼續保持快速增長。

財務數據

年結31/032006200720081H081H09營業額(百萬美元)7799371,102494459增幅(%)16.520.317.618.3-7.0純利(百萬美元)911151255648增幅(%)7.025.59.010.8-14.6每股盈利(美元)15.616.515.5 6.9 6.0增幅(%) 6.8 5.8-6.1-19.8-13.0市盈率(倍)131213na na 市賬率(倍) 2.7 2.2 2.1 2.2 2.1息率(%)0.0 3.9 3.2 1.9 1.9資料來源︰公司數據及京華山一

製造業務保持疲弱

製造業務保持疲弱，，零售業務漸入佳境九興主要從事休閑、時尚及自有品牌鞋履的製造業務，並向一些高檔品牌及知名大型連鎖零售商提供鞋履開發及製造業務。公司現有客戶包括全球十大休閑鞋公司中的六間。九興1982年成立於台灣，最初以自有品牌業務為主，但逐步轉型成為側重時尚鞋履製造業務。從營業額比重來看，時尚女鞋的貢獻從2005年的18%擴大到2009年上半年的37%。借助其行業專長及經驗，九興於2006

年在上海開設首間Stella Luna 門店，標志著公司正式啟動零售業務。

圖1：營業額分布(2005至1H09)

0.0%

10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2005

2006

2007

2008

1H09

佔營業額%

資料來源︰公司數據及京華山一

表1：製造業務的主要客戶(按產品類型劃分)

休閑Clarks, Deckers, Ecco, Rockport, Timberland 及Wolverine 時尚Cole Haan, Kenneth Cole, Guess 及Nine West

高檔

Celine, Christian Lacroix, Donna Karan New York, Emilio Pucci, Enzo Angiolini, Givenchy, Kenzo, Loewe, Marc by Marc Jacobs, Marciano, Paul Smith, Sigerson Morrsion 及Via Spiga

資料來源︰公司數據及京華山一

製造能力居行業前列製造能力居行業前列，，可滿足高檔品牌的需求可滿足高檔品牌的需求。。從我們與管理層的交談中得知，九興具備分小批(如1,000以下)大量生產多種款式鞋履的能力。管理層表示這構成了公司抓住高檔品牌客戶的獨特競爭優勢，因後者正愈來愈多地要求生產少量及定制款訂單，而此類訂單可享受到更高的產品平均售價。向品牌所有人提供高檔鞋履設計的能力，令九興從競爭者中進一步脫穎而出。例如，裕元集團裕元集團(551 HK)就難以接受200雙以下的訂單。管理層指公司的交付週期(即從接受訂單，到設計、製造及付運)僅需90天左右，且公司有能力同一天內在同一生產線上生產5到6種不同的鞋履。

圖2：製造業務的產品平均售價(2005至1H09)

2005至08年復合增長率為7.8%

5101520252005

2006

2007

2008

1H08

1H09

（美元/雙）資料來源︰公司數據及京華山一

圖3：製造業務的付運量(2005至1H09)

2005至08年復合增長率為8.6%0

1020304050602005

2006

2007

2008

1H08

1H09

(百萬雙)資料來源︰公司數據及京華山一