合成股票多头策略

ETF期权交易策略——合成股票多头
一、账户信息
国信证券——佛山南海大道证券营业部
投资者姓名：周桂冰
衍生品账号：260008000211
二、合成股票多头策略理论分析
1.定义：合成股票多头策略是指利用期权复制股票收益的一种交易
策略，通过这一策略投资者可以获得与股票相同的收益情况，但合成股票策略的成本更低。

2.构建方法：卖出一份行权价距当前股价较为接近的认沽期权，再
买入一份具有相同到期日、相同行权价的认购期权。

3.何时使用该策略：投资者强烈看涨，或资金不足想博取杠杆收益。

4.到期收益图
构建成本=认购期权权利金-认沽期权权利金
潜在最大亏损：行权价+构建成本
潜在最大盈利：没有上限
盈亏平衡点：标的股价=行权价+构建成本
5.期权合约的选择
1)行权价、期限：当市场价格完全合理时，相同期限、相同行权价
的认购、认沽期权的时间价值、隐含波动率均相当，此时期权合约的选择理论上可以是任何相同行权价的期权组合。

实际交易中，考虑到虚值期权可行权风险较大，实值期权成本较高，故本文择中选择平值期权组合为合成股票多头策略，并选择覆盖预期交易时段的近月合约操作；
2)时间价值：因为策略中包含权利仓和义务仓，时间价值可以进行
对冲，故不作重点考虑；
3)隐含波动率：可作为入场时机参考；
三、模拟案例
1.案例背景及策略使用目的
作为一名资深的投资者，我属于风险偏好型，期权交易特性（T+0交易和风险可控的高倍杠杆交易）对我有很大的吸引力，经过长时间的简单操作，我开始进入策略模拟阶段，对不同的行情使用不同的策略，在风险可控的前提下尽可能增大收益。

以下是我近期所做的合成股票多头策略。

7月初，经过长期的研究，我非常看好50ETF，预计短期将有不小涨幅，准备做多头获利，但最近流动资金比较紧张，故希望利用期权杠杆的特性博取较大收益（当然也可能承担较大风险）。

初想直接买入平值认购期权，但考虑到距离本月行权日不足10个交易日，时间价值正迅速下跌，所以为了对冲时间价值，降低成本，于是再卖出平值认沽期权获取权利金，最终形成合成股票多头策略。

2.开仓——策略构建
2014年7月14日开盘，50ETF股价为1.499元/股，当月期权合约只剩8个交易日到期，合约单位为10000股，此时以0.0264元/股的价格买入50张“50ETF购7月1500”，同时以0.0152元/股的价格卖出50张“50ETF沽7月1500”，构建合成股票多头策略。

3.策略成本和效果预测
1)手续费及保证金设置
a)期权交易手续费——8元/张
b)ETF交易手续费：成交金额×0.3%；
c)认沽期权义务仓开仓初始保证金 = min{前结算价+max[15%*
合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%*行权价],行权价}*合约
单位；
d)本文不考虑维持保证金
2)交易成本
买入认购期权成本＝权利金+ 手续费
＝0.0264×10000×50 + 50×8＝13600元卖出认沽期权成本＝保证金－权利金+手续费
＝min{0.0236+max[15%*1.498-0，7%*1.5],1.5}×10000×
50-0.0152×10000×50+50×8＝116950元
总成本＝买入认购期权成本+卖出认沽期权成本＝130550元
3)到期收益图
图中可以看出，到期收益曲线基本符合预期，但值得注意的是盈亏平衡点比预计的1.499元/股要偏高，根据下表分析主要原因在于“50ETF购7月1500”合约被相对高估，“50ETF沽7月1500”合约被相对正常或低估。

期权合约历史波动率隐含波动率
50ETF购7月1500 0.106 0.383
50ETF沽7月1500 0.106 0.156
4.行情变化假设及应对措施
考虑到ETF波幅较小，手续费相对较高，所以应尽力避免到期行权交易，且认沽期权在虚值的情况下无需平仓，节省交易费用，同时达到预期止损位必须及时止损离场。

简单分为如下两种情况：
a)50ETF上涨，认购期权到期日盈利平仓，认沽期权持有到期。

b)50ETF下跌，超出止损位平仓所有头寸离场；
5.策略最后效果
1)平仓止盈
2014年7月18日，50ETF价格为1.521元/股，当月合约交割期权仅剩3个交易日，此时合成股票多头策略已出现可观盈利，同时担心IPO冲击利空，所以决定提前平仓止盈。

2)平仓总收益：
买入认购期权收益＝卖出权利金－买入权利金－手续费
＝（0.0246－0.0264）×50×10000－50×8×2＝-1700元卖出认沽期权收益＝卖出权利金－买入权利金－手续费＝[0.0152*50-(0.0063×21+0.0055×29)]×10000－50×8×2 ＝3882元
平仓总收益＝卖出认沽期权收益+买入认购期权收益＝2182元
策略总收益率＝平仓总收益/总成本＝2182/130550＝1.67%
3)与购买标的ETF收益对比
ETF总收益＝（期末价格－初始价格）×50×10000－手续费＝[(1.521－1.499）－(1.521+1.499)×0.3%]×50×10000
＝6470元
ETF总收益率＝ETF总收益/ETF成本＝0.86%
实际杠杆倍数＝策略总收益率/ETF总收益率＝1.94建议添加采
用策略与直接使用ETF的图形对比更直观。

4)实际收益分析
值得注意的是，同样数量的ETF与合成股票多头策略收益不相等，且此处杠杆倍数偏低，违背了理论分析。

其主要原因在于建立合成股票多头策略时，期权合约市场价格被反向估计，导致策略成本增大，盈亏平衡点随之增大，盈利随之减少。

四、小结
期权策略之合成股票多头策略在此次操作中实现得比较成功，但涉及最后收益略低于预期的事实仍然值得我们关注，拟得到以下几个结论：
1)期权策略理论分析是期权策略交易的基础，应足够了解；
2)期权策略的实用性应具体问题具体分析；
3)隐含波动率（间接指价格）的高低应引起关注；
4)应结合交易手续费考虑实际交易盈亏。