汇率是当前货币政策中介目标的现实选择
货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析
货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性分析摘要：通过运用向量自回归(VAR)模型、脉冲响应函数(IRF)、方差分解分析等经济计量方法，本文对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析并得出结论：货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低，实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。
本文认为，基础货币难以操纵、货币乘数不稳固、货币流通速度不断下降与货币政策传导机制不完善等因素是产生上述实证结论的重要原因。
最后，本文提出了有关建议。
关键词：货币政策；货币供应量；利率；实证分析一、引言货币政策成功与否的关键很大程度上取决于中介目标的选择。
然而，中介目标的选择并没有统一模式。
按照经典的货币理论，货币政策的中介目标要紧是利率与货币供应量。
凯恩斯等认为，利率是中介目标变量的最佳选择。
以弗里德曼为代表的货币主义者却认为，不能选择利率作为中介目标，而只能选择货币供应量。
美国经济学家普尔则又是另一种观点：当实际领域不稳固时，货币供应量是最适合的中介目标；当货币领域不稳固时，利率是最适合的中介目标。
从各国实践来看，常见的货币政策中介目标有通货膨胀率、利率、货币供应量与汇率。
Bernanke等(1998)的实证研究认为，通货膨胀率目标的使用能够有效降低通货膨胀率而不付出产出缺失的成本(即随着预期的形成，产出在经历短期下降后会恢复到潜在水平)。
但是，Ball与Sheridan(2003)比较了7个使用通货膨胀目标的OECD国家与13个没有使用通货膨胀目标的国家，却发现通货膨胀目标没有明显改进货币政策的执行效果。
Kim、Osborn与Sensier (2002)认为，利率作为中介目标时，提高利率与降低利率对产出的影响效果显著不一样。
Lai与Chen等(2005)发现货币供应量作为中介目标能够更好地实现名义GDP增长。
我国货币政策中介目标的选择，经历了从流通中现金到贷款规模再到货币供应量的转变。
关于现行的货币供应量这一中介目标，理论界存在较大分歧：刘锡良(2003)等认为，面对转型时期的中国经济时，建立在完美市场假说上的货币政策传导机制没有解释力，这使得以货币供给量为中介目标的货币政策面临挑战。
汇率是当前货币政策中介目标的现实选择(一)
汇率是当前货币政策中介目标的现实选择(一)货币政策中介目标的目的是为货币政策操作工具确定一个与最终目标相关的、可控的、可测的具体指标（体系）。
货币政策作用的有效发挥，与中介目标的合理选择和运用有着密不可分的联系。
因此，中介目标的选择与作用方式不可能一成不变，而应当根据货币政策最终目标和传导途径的变化、不同时期的经济发展水平、国内外市场环境及金融环境的变化及时进行调整。
我国自1996年开始以货币供应量作为主要的货币政策中介目标，然而随着经济、金融环境的不断变化，以此为中介目标的弊端逐渐显现，重新选择我国现阶段的货币政策中介目标成为不可回避的现实问题。
一、货币供应量效力弱化，作为货币政策中介目标的重要性降低1996年以来，我国先后对货币供应量中介目标进行了几次统计口径上的调整，但从其与国民经济的相关性、可控性及可测性要求来看，货币供应量中介目标效力弱化，作为我国主要货币政策中介目标的重要性降低。
（一）货币供应量与国民经济的相关性减弱。
货币政策中介目标只有与最终目标保持直接、稳定的关系，才能成为判断最终目标变化及其趋势的依据。
而从我国中介目标与最终目标的关系来看，货币供应量与经济增长、物价水平和就业的相关性不强，尤其是2000年以来相关性下降的趋势愈加明显。
通过对1996年到2005年的季度数据进行相关性分析得到，1996年到1999年，M1、M2增长率与GDP增长率的相关系数分别为0.16和0.19，2000年后均下降到0.1以下，个别年份甚至出现了负相关。
1996年到1999年，M1、M2增长率与物价增长率的相关系数分别高达0.98和0.99，但2000年后急剧下降到0.2以下，表明2000年以来货币供应量与物价水平之间的直接关系正在逐步偏离。
货币供应量与就业率的相关度也存在相同的变化趋势。
货币供应量总体上不能有效反映并影响国民经济的变动，即使货币供应量目标得以实现，也无法有效作用于货币政策的最终目标。
汇率制度从现实选择到最优制度_汇率制度选择理论
汇率制度从现实选择到最优制度_汇率制度选择理论汇率制度是指国家或地区在国际贸易和金融活动中使用的货币汇率的一种规定和管理方式。
不同的国家和地区选择不同的汇率制度，是基于各自的经济、金融和政治情况。
汇率制度选择理论旨在分析不同条件下，国家或地区选择不同汇率制度的原因和影响，并寻求最优的汇率制度。
在汇率制度选择理论中，有几个重要的理论框架和模型：金本位制、固定汇率制和浮动汇率制。
金本位制是基于黄金作为货币基础进行的制度，固定汇率制是指通过政府和央行的干预来维持汇率的稳定，浮动汇率制是指汇率由市场供求决定，政府和央行不干预。
然而，现实中的汇率制度往往是复杂而多样的，因为不同国家和地区的经济条件和政治环境不同。
首先，汇率制度的选择受国家经济条件的影响。
一个充足的外汇储备是固定汇率制的先决条件，因为政府需要通过购买和销售外汇来维持汇率稳定。
另外，国家的经济规模和贸易依存度也会影响汇率制度的选择。
经济规模较小、对外贸易依存度较高的国家往往更倾向于浮动汇率制，因为它可以更好地适应国际市场的波动。
其次，政治因素也对汇率制度的选择产生影响。
政治稳定是固定汇率制的一个重要条件，因为政府需要实施一系列干预政策来维持汇率的稳定。
而政治不稳定或政治干预可能导致固定汇率制的崩溃，进而转向浮动汇率制。
此外，国际政治关系也会影响汇率制度的选择，例如与其他国家或地区的经济和金融合作，以及货币联盟的建立。
最后，国家的货币政策目标和外在冲击也会影响汇率制度的选择。
如果国家的货币政策目标是保持汇率稳定或者追求经济增长，那么固定汇率制度可能更合适。
而如果国家面临外部冲击，如全球经济衰退或金融危机，浮动汇率制度可能更能应对外部冲击和经济不稳定性。
汇率制度的选择并非一成不变，国家或地区可能根据自身的情况和经济发展进行调整。
例如，中国从2005年开始实施了渐进式的汇率制度，逐渐放松了对人民币汇率的干预，从而实现了汇率的逐步浮动。
这种渐进的方式是基于中国经济的特点和外部环境的变化进行的，旨在实现更加合理的汇率水平。
汇率作为我国货币政策中介目标的有效性分析
汇率作为我国货币政策中介目标的有效性分析作者：程雪芳鲍芳武汉大学来源：《现代经济信息》2014年第15期摘要：在当前的经济金融环境日益复杂多变的环境下，货币供应量作为货币政策中介目标的有效性逐渐降低，因此本文以货币政策中介目标的特点为研究基础，结合我国的具体国情，对人民币汇率作为货币政策中介目标的可行性及有效性进行了实证分析并因此得出结论。
关键词：货币政策；中介目标；汇率制度中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）08-000-01一、汇率可以作为现阶段我国货币政策中介目标当前我国经济发展中存在的问题是，我国的外贸主要是依靠劳动力和生产要素的价格优势，出口商品的技术含量较低，因此这种出口结构是不能长期维持的。
所以未来我国经济增长还是要靠国内需求，尤其是消费需求。
汇率作为货币政策中介目标时，会对贸易、资本价格产生直接影响，从而可以对国际收支的规模及贸易结构进行有效调控，对我国经济向内需主导型转变有着重要的促进作用，这是汇率作为货币政策中介目标的主要优势。
二、汇率作为我国货币政策中介目标的有效性实证分析为了对汇率的中介目标有效性进行实证，本文使用中介变量法对汇率作为货币政策的有效性进行分析（数据样本区间选择2005Q3—2012Q3）。
我国货币政策中介目标长期以来主要采用的是货币供应量，本文的货币政策代理变量选择了货币供应量（M2），在处理之前，首先使用定基CPI94对M2进行修正，即通过（名义M2/CPI94）*100来得到实际M2。
在中介变量的代理变量选择上，本文使用人民币实际有效汇率（REER）来作为汇率的代理变量。
本文选择的因变量是经济增长，并使用实际季度GDP作为代理变量，实际季度GDP通过（名义季度GDP/CPI94）*100计算得到。
根据中介变量法，建立并考察的协整回归方程，在协整检验时需要考察以下几个变量（见表1）：其中，协整回归方程中的t代表了时间序列，α为常数项，β、δ为影响系数，分别对实际的货币供应量以及汇率对通胀/产出的影响进行度量，ε1 代表随机扰动项。
货币政策的中介目标的指标
货币政策的中介目标的指标
货币政策的中介目标是通过影响金融市场和金融机构的行为，从而实现最终目标，例如保持物价稳定、促进就业和促进经济增长。
货币政策的中介目标主要通过以下几个指标来衡量：
1.利率：利率是货币政策中的核心指标之一。
央行通过调整短期利率，如政策利率，来影响整体货币供应和需求，从而对通货膨胀、经济增长和就业产生影响。
2.货币供应量：M1、M2等货币供应量是中央银行关注的指标之一。
通过控制货币供应量，央行可以调整市场上的货币流动性，影响利率和信贷市场。
3.汇率：汇率是货币政策的一个重要指标，特别是对于那些有着开放经济的国家。
通过干预外汇市场或其他手段，央行可以调整汇率，影响进出口、通货膨胀和经济增长。
4.信贷市场：央行会关注信贷市场的状况，包括贷款利率、信贷总量等。
通过调整利率水平和实施其他货币政策工具，央行可以影响银行的借贷行为，从而影响信贷市场。
5.资产价格：央行也会关注股市、债券市场和房地产市场等资产价格的变化。
这些资产价格的波动可能会对整体经济产生影响，因此央行会考虑它们在制定货币政策时的变化。
6.通货膨胀率：控制通货膨胀是货币政策的一个最终目标。
央行通过上述手段调整货币供应和利率，以维持通货膨胀在合适的水平。
这些指标的变化和相互关系对央行制定货币政策提供了参考。
通过调整这些中介目标，央行可以影响最终目标，实现整体经济的稳定和可持续增长。
不同国家和地区的货币政策目标和指标可能有所不同，
根据各自经济状况和政策目标的需要而定。
我国货币政策中介目标的有效性分析与现实选择
第 ２Ｏ 年第 １ 期 ０６ １ （ 总第 ２ ４ ） ８期
商 业 经 济
Ｓ ＨＡＮ Ｅ ＪＮ Ｊ ＧＹ Ｉ Ｇ Ｉ
Ｎｏ． ２ ０６ １１。 ０ Ｔ ｔｌＮｏ２ ４ ｏａ ．８
【 编 号】 １ ９６４（０ ）１ ０８０ 文章 ０ —０３２０ Ｉ ０５—４ ０ ６ －
显 Ｄ 、 析 。所谓可控性 ， 是指中央银行通过各种货币政策工具 大 幅 度 波 动 的 状 态 ， 然 与 Ｇ Ｐ 物价 增 长 率之 间相 关 在 ００ ２ 的运 用 ， 对 该金 融 变 量 的 变动 状况 及 趋 势进 行 有 效 的 能 程度很差。其中， ２０ 年 Ｍ 增长率大幅下降至历史 最 低 １Ｉ 此 时 Ｍｌ 处 于 １％的低 水 平 ， ２３ ％， 也 ６ 但是 Ｇ Ｐ Ｄ 增 控制 和调 节 。所 谓相 关 性 ， 是指 中 介 目标 必 须 与货 币政
【 关键词 】 货 币政 策； 中介 目 ； 币 应量 ； 标 货 供 通货膨胀
【 中图分类号】 Ｆ９ ５０
【 文献标识码】 Ｂ
作为中央银行货币政策 中介 目标 的金融变量 ， 必须同时
满 足 上述 “ 三性 ” 的要 求 ， 一 不 可 。 １８—９３年 ， 金 缺 ９６ １９ 现
货币政策中介目标是在货币政策传导过程巾 ， 中央
一
步开 放 ， 融 创新 进 一 步深 化 ， 通 胀 问题 随 之而 来 ， 金 但
以下 几个 方 面 ：
的套利投机等。这势必会对我国货币政策造成一定的冲 击 ，对 １９ 年 以来以货 币供给为中介 目标的货 币政策 ９６
传 导机制 的有效 性 提 出 了更 大 的挑 战 。
一
货币供应量 目标的有效性越来越受到质疑。主要体现在 （ 货币供应量与最终 目标的相关性减弱 一） １９ 年 《 ９５ 中国人 民银 行法》 三章 明确规定 ：货币 第 “ 政策的 目标是保持币值稳定 ， 并以此促进经济增长” 。货 币政策中介 目标作为政策工具 与最终 目标之间的桥梁 ， 理应与央行的最终 目 标高度相关 。只有这样 ， 才能达到通
论我国货币政策中介目标的选择
论我国货币政策中介目标的选择引言货币政策是国家宏观经济调控的重要手段之一，对于保持经济稳定、促进经济发展具有重要作用。
货币政策的核心目标是维持货币中介机构的稳定，以实现经济增长、价格稳定和就业目标。
然而，在我国货币政策的制定过程中，中介目标的选择一直是一个争议焦点。
本文将论述我国货币政策中介目标的选择。
货币政策中介目标的选择货币政策的中介目标是指通过调控货币供应量和利率水平来实现宏观经济增长和稳定的目标。
在选择中介目标时，需要考虑以下因素：经济增长目标货币政策的一个重要目标是促进经济增长。
经济增长可以带来增加的就业机会、提高居民生活水平和增加国家财富。
为实现这一目标，货币政策可以通过调控货币供应量和利率，刺激投资和消费，促进经济的增长。
在选择中介目标时，应重视经济增长所需要的货币供应量和利率水平。
价格稳定目标货币政策还需要维持价格的稳定。
通货膨胀对经济发展产生不利影响，会导致消费能力下降、企业投资意愿低下等问题。
因此，货币政策需要通过调控货币供应量和利率，防止通货膨胀。
在选择中介目标时，应考虑通货膨胀对经济的影响，为维持价格稳定制定相应的政策。
就业目标货币政策还需要关注就业目标。
就业是经济发展的重要指标，对于维护社会稳定和提高居民生活水平具有重要意义。
货币政策可以通过调控货币供应量和利率，刺激经济增长，提供充足的就业机会。
在选择中介目标时，应考虑就业的就业水平和就业结构的变化。
外汇储备目标货币政策还需要关注外汇储备目标。
外汇储备对于国家经济发展和国际经济交往具有重要意义。
货币政策可以通过调控货币供应量和利率，促进外汇储备的增加。
在选择中介目标时，应考虑国际收支、外汇储备水平等因素。
我国货币政策中介目标的选择在我国货币政策中，中介目标的选择一直是一个复杂的问题。
由于我国经济发展阶段、政策环境等因素的变化，货币政策的中介目标也在不断调整。
在当前背景下，我国货币政策的中介目标主要包括以下几个方面：经济增长目标当前我国经济正处于转型升级阶段，经济增长面临一定的下行压力。
利率、汇率、通货膨胀目标制的优缺点分析
1货币政策中介目标的基本概述1.1货币政策中介目标的含义货币政策中介目标，顾名思义，是指在实现货币政策最终目标的过程中，需要事先达到的过渡性目标。
它作为货币政策工具和货币政策最终目标之间的中介指标，具有承上启下的作用，即央行依靠货币政策工具首先影响货币供应量或利率等金融变量，通过这些变量的变动，使得政策工具间接地影响产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量。
货币政策中介目标与最终目标之间关系密切，它是实现最终目标的基本途径。
货币政策最终目标一旦确定下来，央行必须选择相应的中介目标变量，编制贯彻货币政策的指标体系，以便确定具体的政策操作和检查货币政策的实施效果，从而保证货币政策最终目标得以实现。
货币政策中介目标包括数量型指标和价格型指标两大类：数量型指标包括信贷规模、基础货币、货币供应量等；价格型指标包括长短期利率、公司债利率、汇率等。
1.2货币政策中介目标的意义根据货币政策相关理论分析，货币政策在操作过程中会涉及四个层次的经济变量，包括：政策工具、操作目标、中介目标以及最终目标。
在市场经济条件下，央行通过调节政策工具变量并不能够直接影响最终目标变量，而要借助既受政策工具调控变化又与最终目标变量密切相关的中介金融变量，才能实现对最终目标变量的直接影响。
在这些中介金融变量中，有的距离最终目标近而距离政策工具远，央行运用政策工具并不能够有效的调控这些中介金融变量，因而很难传递货币政策的意志，实现最终目标。
所以，必须找寻这样一种中介金融变量，它既满足与最终目标密切相关的要求，又能够被政策工具有效调控，这样的金融变量便是我们所说的中介目标。
在一个有效的货币政策框架中，货币政策中介目标是其中的重要环节，它具有十分重要的意义：第一、中介目标可以有效测度政策工具的运用效果和预计最终目标的实现程度。
由于最终目标是一个长期目标，从政策工具的运用到最终目标的实现，需要一个较长的过程，而通过设定短期的、数量化的中介目标变量则可以在短期内测度货币政策的实施效果并及时作出调整；第二、中介目标能够对宏观经济起到缓冲的作用，央行根据经济反应出来的信息，及时调整政策工具及其操作力度，避免经济的剧烈波动。
论我国货币政策中介目标的选择
论我国货币政策中介目标的选择摘要：在货币政策的传导过程中，中介目标介于操作目标和最终目标之间，起着不可或缺的作用。
本文通过对我国货币供应量这一中介目标的可测性、可控性、相关性的分析，认为货币供应量作为当前的中介目标大体上还是合适的，但期间暴露出来的一些问题也需要我们在金融监管水平上做进一步的改进。
关键词：中介目标；货币供应量；可测性；可控性；相关性一、货币政策中介目标选择的相关理论（一）货币政策中介目标的概念及重要性20世纪60年代美国经济学家最先将货币政策中介目标定义为：在货币政策的传导过程中，中央银行依据事前既定规则，运用政策工具直接予以调控至特定水平，以图影响最终目标实现程度的中介变量。
中央银行之所以采取这样的策略，是因为通过瞄准指标而不是直接瞄准货币政策目标的方法，可以更容易的实现货币政策的目标。
因为通过设置货币政策中介目标，可以解决货币政策的操作工具与货币政策目标因时滞问题等因素造成的短时间内相关关系不是很明显的问题，使得中央银行能够迅速了解经济形势的发展变化，很好的观察从货币政策工具到最终目标的实施过程和实施效果，从而使中央银行对宏观经济调控更具弹性。
具体表现为以下的流程：中央银行政策工具→操作目标→中介目标→政策目标目前为理论所推崇和为实践所运用的中介目标大致可以归为两类：一类是数量指标，主要包括信贷规模、货币供应量；另一类是价格指标，如利率、汇率等。
此外，有的学者将通货膨胀也列为可供选择的中介目标之一。
（二）国内外关于货币政策中介目标选择的主要理论二战后，各国经济百废待兴，凯恩斯以“有效需求”不足为理论基础，认为长期利率对投资的影响很大，并且可以由中央银行一系列政策工具加以调节，因而主张把长期利率作为货币政策的中介指标。
从20世纪60年代中后期开始，凯恩斯主义者西方发达国家出现的严重的通货膨胀束手无策，以弗里德曼为代表的货币主义即现代货币数量论开始盛行。
他们通过实证研究表明，只有稳定货币供给，才能避免通货膨胀，为经济发展提供一个稳定的环境，因此他们坚持以货币供给量作为中介目标。
货币政策中介目标、操作目标
货币政策的中介目标和操作目标货币政策的中介目标和操作目标是中央银行在实施货币政策时选择的关键金融指标。
这些指标的作用在于帮助中央银行实现其最终目标，如价格稳定、经济增长、就业和汇率稳定等。
中介目标（Intermediate Targets）中介目标是位于中央银行货币政策工具（操作目标）和最终目标之间的变量。
它们是中央银行通过货币政策操作和传导机制能够以一定的精确度达到的政策变量。
中介目标的主要功能包括：1. 测度功能：提供对货币政策效果的即时评估。
2. 传导功能：连接货币政策工具和最终目标，通过影响中介目标来间接影响经济活动。
3. 缓冲功能：减轻外部冲击对经济的影响。
通常，中介目标包括：- 利率：短期和长期利率是常见的中介目标。
中央银行通过调整操作目标（如存款准备金率）影响市场利率，进而影响经济主体的投资和消费行为。
- 货币供应量：如M1、M2等。
货币供应量的变化能够影响整个经济中的流动性状况，进而影响价格水平和经济增长。
- 信贷量：银行信贷的扩张与收缩对经济活动有直接影响。
- 汇率：在开放经济体中，汇率是重要的中介目标，影响国际贸易和资本流动。
操作目标（Operational Targets）操作目标是中央银行通过货币政策工具直接影响的变量。
这些目标是中介目标变动的直接原因，通常包括：- 存款准备金：中央银行通过调整存款准备金率来影响银行的信贷扩张能力和市场流动性。
- 基础货币：即货币供应量中的最狭义部分，包括商业银行在中央银行的存款和流通中的现金。
- 超额准备金：银行持有的超过法定要求的准备金，是银行存款创造能力的关键因素。
选择操作目标和中介目标时，中央银行会考虑这些目标的可控性、可测性和相关性。
可控性意味着中央银行能够通过货币政策工具有效地影响这些变量；可测性指的是这些变量能够被及时准确地测量；相关性指的是这些变量与最终目标之间存在紧密的联系。
总之，中介目标和操作目标是中央银行实施货币政策、管理宏观经济的重要工具。
目前我国货币政策主要中介目标应以汇率为最佳选择
目前我国货币政策主要中介目标应以汇率为最佳选择
刘帅帅
【期刊名称】《中国科技财富》
【年(卷),期】2008(000)005
【摘要】随着经济的发展、改革开放的不断深化以及金融环境的不断变化,我国把货币供应量作为主要的货币政策中介目标的弊端已经显现,急需重新确定一个符合我国目前经济发展状况的中介目标.本文分比较了货币供应量、汇率、利率、通货膨胀率作为主要中介目标的可行性,论证目前我国货币政策主要中介目标应以汇率为最佳选择.
【总页数】1页(P123)
【作者】刘帅帅
【作者单位】东北财经大学
【正文语种】中文
【中图分类】F8
【相关文献】
1.利率是我国货币政策中介目标的最终选择--对我国货币政策中介目标选择的思考[J], 汪爱群;张勤
2.离岸货币市场发展与货币政策中介目标的选择——兼论海外人民币对国内货币政策的影响 [J], 吴宇
3.汇率是当前开放经济下我国货币政策中介目标的现实选择 [J], 杨子强
4.货币供应量仍是现阶段货币政策中介目标的最佳选择 [J], 阮立东
5.货币供给量难以胜任我国货币政策中介目标——对我国货币政策中介目标选择的思考 [J], 李卓;高岚
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货币政策中介目标的选择标准
货币政策中介目标的选择标准
选择货币政策中介目标的标准通常包括以下几个方面：
1. 经济平稳性：目标选择应能促进经济的平稳运行，避免通货膨胀或通货紧缩对经济产生不利影响。
因此，选择的目标应能维持物价稳定、保持市场利率的合理水平，防止经济波动或产生金融不稳定。
2. 经济增长：选择的目标应能促进经济的长期增长，以提高人民生活水平、增加就业机会和促进投资。
货币政策应能够提供充裕的货币流动性，降低利率，刺激消费和投资。
3. 外汇平衡：选择的目标应能维持国际收支平衡，避免经常账户赤字或过度依赖进口。
货币政策应能调整利率、汇率等因素，促进出口增长或限制进口，以保持外汇储备的稳定。
4. 社会公平性：选择的目标应能促进社会公平，通过货币政策调节收入分配不平衡，减少贫富差距。
货币政策应能够降低利率，提供低成本的融资机会，鼓励中小微企业发展，减少社会阶层差异。
5. 可持续发展：选择的目标应能保持经济的可持续发展，避免对环境资源的过度消耗。
货币政策应能够引导资源配置，促进绿色经济发展，减少浪费和污染的行为。
综上所述，选择货币政策中介目标时，需要综合考虑经济平稳性、经济增长、外汇平衡、社会公平性和可持续发展等多个方
面的因素。
最终的目标选择应能够实现经济的稳定增长，促进社会公平和可持续发展。
_汇改_后人民币汇率可以作为我国货币政策的中介目标吗_基于_中介变量法_的实证研
■现代管理科学■2010年第9期变量符号变量名称变量属性数据来源LNRM2实际货币供应量自变量国际货币基金组织（IMF ）网站LNREER 实际有效汇率中介变量国际清算银行（BIS ）网站LNCPI94定基居民消费价格指数因变量《中国人民银行统计季报》LNRGDP实际国内生产总值因变量《中国人民银行统计季报》表１变量的符号和属性一、引言近些年来，随着我国对外开放步伐的加快，外向型经济进一步发展，国际贸易规模不断扩大，汇率成为国民经济的重要影响因素。
人民币汇率在我国的货币政策操作框架中能够担当中介目标的角色吗？本文试图基于我国2005年7月“汇改”后的数据从另一个角度———利用国际上广泛使用和普遍承认的“中介变量法”对这些问题进行实证研究。
二、理论和方法1.货币政策中介目标的概念。
要理解货币政策中介目标的概念首要要对整个货币政策框架有所了解。
一般的货币政策操作框架通常包括政策工具、操作目标、中间目标和最终目标等几个部分。
货币政策工具是指中央银行为达到货币政策目标而采取的手段；最终目标是中央银行实施货币政策最终将在经济的实际领域达到的宏观经济目标；由于货币政策对最终目标的影响不仅是间接的，而且效果是不稳定的，所以，货币当局需要盯住介于货币政策和最终目标之间的一些变量，并根据其变化所反馈的信息及时修正货币政策操作，从而更有效地达到最终目标。
这些中间变量就是货币政策中介目标，它包括操作目标和中间目标，前者是近期中介目标，后者是远期中介目标。
由上所述，货币政策操作框架可以简化为“货币政策中介目标最终目标”。
就我国来说，货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，而长期以来我国的货币政策主要通过调节货币供应量来调控国民经济，因此，我国的货币政策操作框架可以简化地表示为：“货币供应量中介目标通货膨胀或经济增长”。
由于本文待考察的“中介目标”是汇率，我们用符号将上述简化框架表示为：M →E →CPI ；M →E →Y 。
货币政策中介目标和操作目标
货币政策中介目标和操作目标
货币政策中介目标和操作目标是现代货币政策的两个重要方面。
中介目标通常是指货币供应量、货币利率或汇率等宏观经济变量，这些变量与货币政策的实施有关。
操作目标则是指实施货币政策所需的具体措施，如公开市场操作、准备金要求和利率政策等。
中介目标和操作目标之间存在紧密联系。
货币政策制定者首先要确定中介目标，然后通过一系列操作手段来达到这些目标。
例如，如果中央银行决定将货币供应量控制在特定水平，它可以通过公开市场操作来实现这一目标，即出售或购买国债来控制银行系统的流动性。
同样，如果中央银行决定降低利率，它可以通过降低准备金要求或直接降低政策利率来实现这一目标。
然而，中介目标和操作目标的选择并不是一成不变的，它们可能会随着时间和经济环境的变化而调整。
例如，当经济增长放缓时，中央银行可能会放宽货币政策，以促进消费和投资，并增加就业机会。
此时，中央银行可以通过降低利率或增加货币供应量来实现这一目标。
总之，货币政策中介目标和操作目标是现代货币政策的两个重要方面，它们之间存在密切联系，需要根据经济环境和政策目标的变化进行调整。
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电大形成性考试货币银行学名词解释汇总
1、存款货币是指能够发挥货币作用的银行存款，主要是指能够通过签发支票办理转账结算的活期存款。
2、准货币是指可以随时转化成货币的信用工具或金融资产。
3、货币制度：是国家对货币的有关要素、货币流通的组织与管理等加以规定所形成的制度。
4、无限法偿：是指不论支付数额多大，不论属于何种性质的支付，对方都不能拒绝接受。
5、格雷欣法则：即两种市场价格不同而法定价格相同的货币同时流通时，市场价格偏高的货币（良币）会被市场价格偏低的货币（劣币）所排斥，在价值规律的作用下，良币退出流通进入贮藏，而劣币充斥市场，这种劣币驱逐良币的现象就是格雷欣法则。
6、布雷顿森林体系：1944年在美国布雷顿森林召开由44国参加的“联合国联盟国家国际货币金融会议”，通过《布雷顿森林协定》，这个协定建立了以美元为中心的资本主义货币体系，即布雷顿森林体系。
7、牙买加体系：是1976年形成的，沿用至今的国际货币制度，主要内容是国际储备货币多元化、汇率安排多样化、多种渠道调节国际收支。
8、外汇：以外币表示的可用于国际间结算的支付手段，有三个特点：是国际上普遍接受的资产，可以与其他外币自由兑换，其债权可以得到偿付。
外汇有广义狭义之分，广义外汇指一切在国际收支逆差时可以使用的债权。
狭义外汇专指以外币表示的国际支付手段。
9、汇率：两国货币之间的相对比价，是一国货币以另一国货币表示的价格，是货币对外价值的表现形式。
汇率有两种标价方法，直接标价法和间接标价法。
10、直接标价法：以一定单位的外国货币为基准来计算应付多少单位的本国货币，亦称应付标价法。
11、间接标价法：指以一定单位的本币为基准来计算应收多少外币。
亦称应收标价法。
12、固定汇率：指两国货币的汇率基本固定，汇率的波动幅度被限制在较小的范围内。
13、浮动汇率：一国货币管理当局不规定汇率波动的上下限，汇率随外汇市场的供求关系自由波动。
如果：本币盯住基本外币，汇率随其浮动，则被称为联系汇率或盯住的汇率制度。
汇率是当前货币政策中介目标的现实选择
汇率是当前货币政策中介目标的现实选择货币政策中介目标的目的是为货币政策操作工具确定一个与最终目标相关的、可控的、可测的具体指标（体系）。
货币政策作用的有效发挥，与中介目标的合理选择和运用有着密不可分的联系。
因此，中介目标的选择与作用方式不可能一成不变，而应当根据货币政策最终目标和传导途径的变化、不同时期的经济发展水平、国内外市场环境及金融环境的变化及时进行调整。
我国自1996年开始以货币供应量作为主要的货币政策中介目标，然而随着经济、金融环境的不断变化，以此为中介目标的弊端逐渐显现，重新选择我国现阶段的货币政策中介目标成为不可回避的现实问题。
一、货币供应量效力弱化，作为货币政策中介目标的重要性降低1996年以来，我国先后对货币供应量中介目标进行了几次统计口径上的调整，但从其与国民经济的相关性、可控性及可测性要求来看，货币供应量中介目标效力弱化，作为我国主要货币政策中介目标的重要性降低。
（一）货币供应量与国民经济的相关性减弱。
货币政策中介目标只有与最终目标保持直接、稳定的关系，才能成为判断最终目标变化及其趋势的依据。
而从我国中介目标与最终目标的关系来看，货币供应量与经济增长、物价水平和就业的相关性不强，尤其是2000年以来相关性下降的趋势愈加明显。
通过对1996年到2005年的季度数据进行相关性分析得到，1996年到1999年，M1、M2增长率与GDP增长率的相关系数分别为0.16和0.19，2000年后均下降到0.1以下，个别年份甚至出现了负相关。
1996年到1999年，M1、M2增长率与物价增长率的相关系数分别高达0.98和0.99，但2000年后急剧下降到0.2以下，表明2000年以来货币供应量与物价水平之间的直接关系正在逐步偏离。
货币供应量与就业率的相关度也存在相同的变化趋势。
货币供应量总体上不能有效反映并影响国民经济的变动，即使货币供应量目标得以实现，也无法有效作用于货币政策的最终目标。
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汇率是当前货币政策中介目标的现实选择货币政策中介目标的目的是为货币政策操作工具确定一个与最终目标相关的、可控的、可测的具体指标（体系）。
货币政策作用的有效发挥，与中介目标的合理选择和运用有着密不可分的联系。
因此，中介目标的选择与作用方式不可能一成不变，而应当根据货币政策最终目标和传导途径的变化、不同时期的经济发展水平、国内外市场环境及金融环境的变化及时进行调整。
我国自1996年开始以货币供应量作为主要的货币政策中介目标，然而随着经济、金融环境的不断变化, 以此为中介目标的弊端逐渐显现，重新选择我国现阶段的货币政策中介目标成为不可回避的现实问题。
一、货币供应量效力弱化，作为货币政策中介目标的重要性降低1996年以来，我国先后对货币供应量中介目标进行了几次统计口径上的调整，但从其与国民经济的相关性、可控性及可测性要求来看, 货币供应量中介目标效力弱化，作为我国主要货币政策中介目标的重要性降低。
（一）货币供应量与国民经济的相关性减弱。
货币政策中介目标只有与最终目标保持直接、稳定的关系，才能成为判断最终目标变化及其趋势的依据。
而从我国中介目标与最终目标的关系来看，货币供应量与经济增长、物价水平和就业的相关性不强，尤其是2000年以来相关性下降的趋势愈加明显。
通过对1996年到2005年的季度数据进行相关性分析得到,1996年到1999年，Ml、M2增长率与GDP增长率的相关系数分别为0. 16和0. 19, 2000年后均下降到0.1以下，个别年份甚至出现了负相关。
1996年到1999年，Ml、M2增长率与物价增长率的相关系数分别高达0. 98和0. 99,但2000年后急剧下降到0. 2 以下，表明2000年以来货币供应量与物价水平之间的直接关系正在逐步偏离。
货币供应量与就业率的相关度也存在相同的变化趋势。
货币供应量总体上不能有效反映并影响国民经济的变动，即使货币供应量目标得以实现，也无法有效作用于货币政策的最终目标。
（二）货币供应量可控性差。
货币政策的中介目标必须能在短时间内接受操作工具的影响，并按货币政策设定的方向和力度发生变化。
然而，从我国货币政策操作的实践来看，由于货币供应量存在内生性, 中央银行对其进行控制的效力较弱，而且近几年受政策导向、公众预期及金融创新等因素的影响，公众的持币意愿发生了较大波动，货币乘数很不稳定，操作工具难以在短时间内对其进行有效的调整。
（三）货币供应量的可测性存在问题。
货币政策的中介目标应有比较明确的内涵和外延，并能迅速给中央银行提供准确的资料数据。
就我国而言，一方面金融创新使货币供应量的内涵和外延日趋模糊。
如某些理财产品既具有活期存款的流动性，又具有定期存款的收益性, 若不将其计入货币供应量不合理，因为它确实改变了整个社会的流动性；若将其计入货币供应量，则既可计入狭义货币Ml,又可计入广义货币M2,这种不确定性加大了中央银行对货币供应量进行准确测定的难度。
另一方面由于影响货币供应量的因素众多且不易控制，造成局部货币供应量规模测度困难，中央银行分支行难以掌握辖区内的货币供应量，无法通过货币供应量了解货币政策在辖区内的实施情况，货币政策中介目标在局部范围内失效。
由于货币供应量中介目标的相关性、可控性和可测性均出现了问题，导致中央银行对货币供应量的调控效力弱化，货币供应量的实际增长率与每年年初制定的目标增长率岀现较大偏差。
1996年到2004 年9年间，Ml、M2的实际值与目标值的偏离度各有3年达到20%以上, 其中1998年Ml的偏离度达到了30%, 2002年M2的偏离度达到29. 23%. 由此可见，货币供应量效力弱化，己不适合作为我国现阶段最主要的货币政策中介目标。
二、目前我国货币供应量中介目标效力弱化的理论根源探析货币供应量作为货币政策中介目标是基于货币学派的货币数量论。
货币学派提出货币数量论时，做过几个重要的前提假设。
但现阶段的经济发展状况决定了我国不具备这些前提，这是货币供应量效力弱化的根木原因。
货币数量论前提假设之一：货币供应量是独立的外生变量，不受经济体内其他变量的干扰。
但是我国的货币供应量有明显的内生性，中央银行无法有效对其进行控制。
如为了拯救因坏账累积而运转不良的国有商业银行，中央银行先是出资购买17000亿元的不良债权，后又注资充实国有银行资本；而为了救助农村信用社，中央银行也被迫投入上千亿资金实施“花钱买机制”的改革，这些举措都相当于投放基础货币；又如中国人民银行行长周小川指出的，我国房产等实物产品不断货币化也造成了大量额外的货币供应；另外，由于中央银行难以控制货币乘数的大小，更加剧了货币供应量的内生性。
我国外汇储备增长过快也是导致货币供应量内生性的重要因素，2006年上半年外汇储备增加导致中央银行被动投放基础货币高达1万亿元。
货币数量论假设前提之二：货币流通速度是由公众的支付习惯、流动性偏好等制度因素决定的，与流通中的货币量没有明显关系。
而我国的货币供应量对货币流通速度有直接的影响，尤其是近几年来金融衍生产品不断发展，货币替代品层出不穷，使货币供应量的外延更加广泛，对货币流通速度的影响更为明显。
货币数量论假设前提之三：商品交易量取决于劳动力、生产技术水平等供给方因素。
而目前我国产能过剩的现象较为突出，商品交易量主要由国内总需求和岀口等需求方因素来决定，这是造成货币供应量中介目标效力弱化的又一原因。
同时，货币学派认为，货币供应量能够反映经济周期的变化，即货币供应量增加表明经济处于增长阶段，减少则表明经济衰退。
而凯恩斯主义者则认为，货币供应量是对经济体流动性的一种测量指标，具有内生性，会在经济拐点发出完全相反的政策信号。
当经济由繁荣进入衰退时，不确定性增大，公众的流动性偏好增强，将直接增加货币供应量，如果以货币供应量作为中介目标，则会得出经济繁荣的错误信号，导致货币政策决策失误。
美联储主席伯南克就曾指出，1929 年大萧条时，美联储因为货币供应量增长加快而错误地收缩了市场流动性，结果导致了大范围的金融恐慌。
由于不具备货币数量论的假设前提，因而我国货币供应量不适合作为当前最主要的中介目标，必须寻找更符合我国经济发展现实情况的新的中介目标。
三、利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟在寻找新的货币政策中介目标时，发达国家经常采用的利率和通货膨胀率可能是较好的选择。
但是通过对这两个目标的理论基础和实践经验进行分析，可以看出利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件还不成熟。
（一）以利率作为货币政策中介目标，是凯恩斯货币理论的政策延伸。
但目前的经济发展阶段和利率形成机制决定了凯恩斯理论的假设前提在我国不成立。
凯恩斯理论假设前提之一：净出口占总需求的比重很小，政府支出是对总需求的调整变量也可忽略，因而国民收入由消费和投资决定。
而近年来我国的净出口出现平稳上升势头，对经济的拉动作用日益明显，其占总需求的比重非但不能忽略，还应当给予相当的重视。
凯恩斯理论假设前提之二：利率是由市场资金供求状况决定的，消费和投资对利率的变动富有弹性。
目前我国利率市场化水平不高，利率管制造成货币市场利率无法与金融机构和公众形成关联机制，难以影响整体利率水平和结构。
利率不能准确反映资金市场的供求状况, 阻碍了货币政策的传导，从而造成消费和信贷对利率不敏感，利率不能充分发挥对消费和投资的激励或抑制作用。
凯恩斯理论进一步将以上假设延伸，认为中央银行完全能够调控利率。
其他经济学家就此提出了异议。
弗里德曼指出，货币供应量增加导致利率下降，当利率下降到一定程度，就会刺激投资和产出增加。
随着产岀和就业增加，收入相应提高，进而推动物价上涨，刺激企业扩大生产，增加资金需求，又导致利率回升。
因此，利率是经济体的内生变量，中央银行无法有效地控制利率。
另外，我国还没有作为一般资金价格的完整统一的基准收益率曲线，Shibor作为基准利率的雏形，其形成机制尚不完善，对其他市场利率，特别是商业银行利率的影响十分有限。
因此，将利率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟。
（二）通货膨胀目标制是在特定的货币政策传导机制下，对货币政策目标做出的取舍选择。
它放弃中介目标，直接盯住通货膨胀率，其作用机理是基于附加预期的菲利普斯曲线。
但是我国并不存在菲利普斯曲线所描述的通货膨胀率和产出之间的稳定关系，而且通货膨胀目标制要求物价水平能够真实反映市场供求状况，而由于我国目前处于经济结构调整期，资源、资金等价格尚未完全放开，不同价格指标的变动趋势也存在不一致现象，因此，要在短期内实行通货膨胀目标制不太现实。
中国人民银行行长周小川也曾公开表示，选择货币政策目标应该考察在何种特定条件下，货币机制和货币政策能产生效能，而对于兼具新兴经济和转轨经济特点的中国经济体而言，通货膨胀目标制等成熟国家的货币政策和机制是不合适的。
四、汇率是现阶段开放经济下我国货币政策中介目标的最优选择在货币供应量、利率和通货膨胀目标都不适合作为最主要的中介目标的情况下，要重新界定我国货币政策的中介目标，必须结合我国现阶段经济发展的现实状况及货币政策制定和实施的具体要求。
（一）从我国经济发展的阶段特征来看，在“充分就业、物价稳定、经济增长和国际收支平衡”宏观调控四大目标中，国际收支的动态平衡已成为核心目标。
我国目前处于外向型经济主导阶段，对外贸易对我国就业、价格和经济增长而言至关重要。
首先，贸易部门，特别是有比较优势的劳动密集型部门创造了我国现阶段主要的增量就业机会。
据测算，每出口1亿元的工业品可为1. 2万人提供就业机会，按2005年的加工贸易出口规模估算，我国加工贸易可为近5000万人提供就业机会。
其次, 对外贸易能够引起国内价格的波动。
进口资源等生产要素的价格会直接影响国内厂商的成本；而国内产能过剩又增大了出口压力，如果出口急剧萎缩可能导致严重的通货紧缩。
第三，国际贸易对经济的贡献率迅速上升，2005年我国外贸依存度达到63. 86%,国际贸易对经济增长的贡献率达到25. 8%,较2004年上涨了323%.由此可见，对外贸易己成为增加总需求从而拉动经济增长的主要动力。
在宏观调控四大目标中，国际收支是直接反映对外贸易总额变化的目标，因此国际收支的动态平衡就成为影响就业、价格和经济增长的主要因素之一。
2006年12月召开的中央经济工作会议也明确提出, 应将促进国际收支平衡放在突出位置，作为保持宏观经济稳定的重要任务。
由此可以看出，国际收支平衡己成为四大目标中的核心目标。
（二）汇率是与国际收支直接相关、能够迅速反映国际收支变化情况及趋势的经济变量。
国际收支动态平衡成为宏观调控核心目标，对货币政策中介目标提出了新的要求。
新的中介目标必须与国际收支密切相关，并能够迅速反映国际收支的变化。
在经常使用的货币政策中介目标中，货币供应量、利率、物价水平和汇率等都能够影响国际收支的变动，但其作用机制和效果截然不同：1•货币供应量对国际收支发生作用是基于约翰逊的货币分析法。