现代金融理论的发展.两次革命与三大基石.新背景
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(market portfolio)(M)来按比例地复制自己的风险资产 组合，为了简化起见，这里风险资产特定为股票。每 只股票在市场资产组合中所占的比例等于这只股票的 市值（每股价格乘以股票流通在外的股数）占所有股 票市值的比例。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
25/68
2．市场资产组合不仅在有效率边界上，而且市场 资组合也相切于最优资本配置线（CAL）上的资产 组合。 3. 市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资 者的风险厌恶程度成比例: U ＝ E (r ) － 0.005Aσ2
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 8/68
马科维茨对风险－收益的确定
马科维茨独到之处在于他用预期值(expected return)或称统计学上的加权均值(weighted mean) 来确定一笔投资的收益或回报；而用统计学中的方 差(variance)或协方差(covariance)来对实际收益 率偏离预期收益率的幅度做出估量，也就是对投资 风险做出测度。 金融专家能很轻易的用均值和方差来确定风险和收 益，但是在马科维茨的那个年代，投资者还不能用 这个理论来确定一笔投资的结果。甚至现在人们对 风险的一般理解也只是注重可能的损失－也就是 “下跌”风险－而不注重收益的可变性。
①期望收益率集合： P10，…，Pn0 格
0来自百度文库
1
$20
：以现在为起点，时间为零，n种证券的价
E(P11)，…，E(Pn1) ：估计一年后（时间1）的期望价格 E(D11)，…，E(Dn1) ：估计一年后（时间1）的期望股息
当期收益
P1 - P0 + D1 持有期收益率HPR P0 当期收益+资本利得 初始投资
经济学院学派理论的特点不是微观的，而是宏 观的。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
5/68
经济学院学派模型呈现出一个由许多追 求最优选择的个体所组成的世界，并由 此推断出个体得到的市场价格是在不断 追求最优的过程中形成的。
经济理论家阿尔弗雷德· 马歇尔（Alfred Marshall） ：“经济学家的职责并不是 教酿酒工人如何做啤酒。”
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
18/68
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
19/68
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
20/68
同马科维茨一起获诺贝尔经济学奖的威 廉· 夏普（William F Sharpe）等人进 F· 一步发展了证券组合理论。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
6/68
经济学院学派模型呈现出一个由许多追 求最优选择的个体所组成的世界，并由 此推断出个体得到的市场价格是在不断 追求最优的过程中形成的。
金融学两大学派－商学院学派与经济学 院学派－或称微观金融学派与宏观金融 学派 一直占据着主导地位 。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 9/68
马科维茨的均值－方差模型
Step 1 :从可能的风险资产组合中识别出风险－收益 组合。作用风险资产的最小方差边界（minimumvariance frontier)来决定投资者可能的风险－收益 机会。
有效率边界 E(r)
全局最小方 差资产组合
个人资产
经济奖获得者
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 22/68
但有趣的是，马科维茨把他的论文递交给经 济学院，但夏普却是一个商学院的教师。
他的早期工作一直是从事于管理科学领域。 并且夏普一直作为一个养老基金咨询人员， 积极地为选择证券组合有困难的人提供帮助 他的资产定价模型是本文提到的宏观金融模 型中最完善的模型。
现代金融理论的发展
The Development of Modern Financial Theory
—现代金融学的两次革命与三大基石 —Two revolutions and the three cornerstones on modern finance
迟国泰 大连理工大学 工商管理学院
1
总 论
在过去四十多年里，商学院（微观金融）学派和经济学院 （宏观金融）学派在金融学领域上演了精彩的一幕。 首先由金融学的“大爆炸”（金融改革, 马科维茨提出的证券 组合理论，1952年）拉开序幕. 接着夏普、林特纳和莫森（Sharpe -Lintner-Mossin）提出的 资本资产定价模型（CAPM）,有效市场假说，莫迪利安尼和 米勒（Modigliani-Miller）提出的MM命题（Capital Structure Propositions）. 布莱克、舒尔茨和默顿（Black-Scholes-Merton）提出的期权 定价理论（第二次金融改革，1973）都在现代金融学这个大 舞台上闪烁着耀眼的光芒。
4. 证券的交易单位可以无限分割。所有投资者都是价 格的接受者，投资者的证券买卖活动不影响市场价格。
5. 投资者对每种证券行为的预期是一致的。
6. 投资者的投资期限相同。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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市场模型、b值和CAPM模型
由上面的假设条件，可以得出一个由假设的有 价证券和投资者组成的世界所普遍通行的均衡 关系： 1． 所有投资者将按照所有可交易资产的市场资产组合
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 16/68
问题：对于均值相同、且方 差也相同的两个组合来说， 由于其偏度的不同，其风险 程度仍然大不一样。因此， 基于均值－方差模型思路的 现有研究则仍有待完善。
解决问题的 思路：“均 值-方差-偏 度”三因素 优化
Pr(r)
B A -0.1 0
A r E(r)
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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CAPM 假设条件
1．投资者是风险规避者和最大财富追求者。他们根据 对证券行为的预期－期望收益、收益的方差及收益率的 相关系数行事。
2．所有投资者均可按无风险利率任意借入或贷出无风 险资产，且借入、贷出利率相同。 3. 市场上不存在交易成本和税金，卖空不受限制。
末期市值
时 间
0
初始 投资
1
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②任一每种权重为Wi的风险资产组合的期望收益和 方差
资产组合的收益率为 资产组合的方差
2 s P E ( RP E ( RP )) 2
RP wi Ri
i 1 n
n
E[ wi ( Ri E ( Ri ))] wi w js ij
E(rM) – rf
＝Ā
sm2 ×0.01
马科维茨的均值方差模型是前面提到的金融 学商学院学派的典型代表, 他的论文理论来自 于芝加哥大学经济学院学派。 大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 14/68
马科维茨认为投资者根据以往的数据和个人判 断来选择所需的均值，方差以及协方差来组合 证券。 传统的证券组合理论侧重与一系列证券的质量 分析，在分析中虽然也利用一些数量资料来估 计各种变量，但总的来说是倚重主管判断，没 有一套精密的客观的定量分析。
CAL (P) E(r) 有效率边界
P
s
图2 有最优资本配置线的风险资产的有效率边界 最优风险资产组合P 的资本配置线与有效率边界相切 。这条线优于任一条可能的线 大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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Step 3：单个投资者要选择出最优风险资产组合 $2 与国库券间的资产组合
$30
时间
7/68
Markowitz 证券组合选择理论
The Theory of Portfolio Selection 现代金融经济学的第一次革命是以 亨利· · 科维茨（Harry M. M 马 Markowitz）于1952年发表于《金融 杂志》的划时代的博士论文《证券 组 合 选 择 》 为 标 志 。 在马科维茨这篇著名的文章中第一 次对“风险”（risk)和“收 (1927-) 益”(return)有了明确的定义，而 1990 年诺贝尔 当时，人们只是觉得这两个词比较 经济奖获得者 时髦，最多也只是有个模糊的概念。
最小方差边界 s
图1 风险资产的最小方差边界 最小方差边界表示在给定期望收益的条件下，可获得的资产组合的最低可能的方差图形。在 给定一组期望收益、方差和协方差数据时，可以计算出任何与特定期望收益的资产组合的最 小方差 大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 10/68
Step 2 :通过资产组合权重的计算，找出最优风 险资产组合，此时有最大的资本配置线
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 2/68
序言
现代意义上的金融学可以仅仅回溯至二十世 纪五十年代。
自五十年代以后的四十年间，无论是招收的 学生数量，还是金融学教师的数量，以及这 一领域输出人才的质量和数量，已经超越了 众多甚至是大部分经济学的传统学科。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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另外，传统方法往往注重收益分析，对于风险 的分析却很少。传统的分析家也知道分散可以 减少风险，但是分散如何减少风险，风险分散 对收益的影响，把风险降到什么程度，则缺乏 精密的数据可以解释。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 15/68
马科维茨均值－方差模型的作用，主要在于解 决这些问题。他对投资风险的数量化和理论研 究的深入，为证券组合理论在这几十年间的迅 速发展奠定了基础，但是马科维茨的均值－方 差模型在理论和时间上存在一些缺陷。 有人对马科维茨关于投资者是风险厌恶的假设 以及方差就是衡量风险的最有效量度等问题提 出质疑。 另外，在实践中，由于许多投资者不熟悉有关 的数学知识，不习惯于估计证券间的协方差， 以及计算机计算均值的期望收益率不很准确等 因素将导致无效的证券资产组合。
图1 有偏度的组合收益率的概率分布 Fig.1 distribution of earning rates with skewne
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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问题：银行家们并不刻意关注一组新贷款的组合风险控制， 他们更关注是在一组新的贷款组合发放后，新、旧贷款两个组 合再进一步形成更多的组合后的全部贷款组合的风险控制问题。 这也就是贷款的增量组合加上贷款的存量组合的全部风险控制 问题。 思路：全部组合的风险= f (旧贷款组合的风险，新贷款组合 的风险)、即σtotal＝f (σold ，σnew)，这就是两组贷款组合后的全部 贷款风险叠加的基本原理。 在确定全部组合的风险σtotal时，根据组合风险的定义直接推 导出全部组合的风险σtotal与旧贷款组合风险σold的函数关系，这 就避免了需要已知旧贷款组合协方差矩阵的麻烦。这就是全部 贷款风险叠加的数量关系。
i1 j 1 i1 n n
n
2
E ( RP ) wi E ( Ri )
i 1
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马科维茨证券组合理论的贡献与缺陷
在马科维茨的那个时代，很多投资者或证券 组合管理者靠的只是经验判断，很少定性分 析。而马科维茨选择方差作为衡量风险的尺 度是一个非常好的方法. 马科维茨用均值和方差来确定风险和收益， 使得数理统计成为研究证券选择强有力的工 具。半方差，下偏距，几何谱风险测度GM 。
两大流派
四十多年对金融投资学这一庞大学科的研究 逐渐形成两大流派。 两大流派并不指“资产定价”以及“公司金 融”, 而是指更深层次更基本的划分。 商学院学派和经济学学院学派之间的划分。
商学院的研究理论趋向于金融学行话所说的 “微观金融”。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
4/68
一个决策者，不论他是私人投资者还是一个公 司的经理，都被认为是追求利益最大化﹑求得 最大效用以及取得预期收益。如果这个决策者 是股票持有者，则他被认为获得市场决定的证 券价格。 商学院学派总是做所预期的事情：怎样做出更 好的决策。
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夏普和资本资产定价(CAPM)模型
1952年，马科维茨建立证券组合理论。 12年后，威廉· 夏普（William Sharpe)、 约翰· 林特纳（John Lintner）与 简· 莫辛（Jan Mossin）将其发展成为 资本资产定价模型。在转换马科维茨 商学院模型为经济学院模型的过程中， (1934-) 夏普起到了极大的作用。 1990 年诺贝尔
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2．市场资产组合不仅在有效率边界上，而且市场 资组合也相切于最优资本配置线（CAL）上的资产 组合。 3. 市场资产组合的风险溢价与市场风险和个人投资 者的风险厌恶程度成比例: U ＝ E (r ) － 0.005Aσ2
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马科维茨对风险－收益的确定
马科维茨独到之处在于他用预期值(expected return)或称统计学上的加权均值(weighted mean) 来确定一笔投资的收益或回报；而用统计学中的方 差(variance)或协方差(covariance)来对实际收益 率偏离预期收益率的幅度做出估量，也就是对投资 风险做出测度。 金融专家能很轻易的用均值和方差来确定风险和收 益，但是在马科维茨的那个年代，投资者还不能用 这个理论来确定一笔投资的结果。甚至现在人们对 风险的一般理解也只是注重可能的损失－也就是 “下跌”风险－而不注重收益的可变性。
①期望收益率集合： P10，…，Pn0 格
0来自百度文库
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$20
：以现在为起点，时间为零，n种证券的价
E(P11)，…，E(Pn1) ：估计一年后（时间1）的期望价格 E(D11)，…，E(Dn1) ：估计一年后（时间1）的期望股息
当期收益
P1 - P0 + D1 持有期收益率HPR P0 当期收益+资本利得 初始投资
经济学院学派理论的特点不是微观的，而是宏 观的。
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经济学院学派模型呈现出一个由许多追 求最优选择的个体所组成的世界，并由 此推断出个体得到的市场价格是在不断 追求最优的过程中形成的。
经济理论家阿尔弗雷德· 马歇尔（Alfred Marshall） ：“经济学家的职责并不是 教酿酒工人如何做啤酒。”
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
18/68
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
19/68
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
20/68
同马科维茨一起获诺贝尔经济学奖的威 廉· 夏普（William F Sharpe）等人进 F· 一步发展了证券组合理论。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
6/68
经济学院学派模型呈现出一个由许多追 求最优选择的个体所组成的世界，并由 此推断出个体得到的市场价格是在不断 追求最优的过程中形成的。
金融学两大学派－商学院学派与经济学 院学派－或称微观金融学派与宏观金融 学派 一直占据着主导地位 。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 9/68
马科维茨的均值－方差模型
Step 1 :从可能的风险资产组合中识别出风险－收益 组合。作用风险资产的最小方差边界（minimumvariance frontier)来决定投资者可能的风险－收益 机会。
有效率边界 E(r)
全局最小方 差资产组合
个人资产
经济奖获得者
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 22/68
但有趣的是，马科维茨把他的论文递交给经 济学院，但夏普却是一个商学院的教师。
他的早期工作一直是从事于管理科学领域。 并且夏普一直作为一个养老基金咨询人员， 积极地为选择证券组合有困难的人提供帮助 他的资产定价模型是本文提到的宏观金融模 型中最完善的模型。
现代金融理论的发展
The Development of Modern Financial Theory
—现代金融学的两次革命与三大基石 —Two revolutions and the three cornerstones on modern finance
迟国泰 大连理工大学 工商管理学院
1
总 论
在过去四十多年里，商学院（微观金融）学派和经济学院 （宏观金融）学派在金融学领域上演了精彩的一幕。 首先由金融学的“大爆炸”（金融改革, 马科维茨提出的证券 组合理论，1952年）拉开序幕. 接着夏普、林特纳和莫森（Sharpe -Lintner-Mossin）提出的 资本资产定价模型（CAPM）,有效市场假说，莫迪利安尼和 米勒（Modigliani-Miller）提出的MM命题（Capital Structure Propositions）. 布莱克、舒尔茨和默顿（Black-Scholes-Merton）提出的期权 定价理论（第二次金融改革，1973）都在现代金融学这个大 舞台上闪烁着耀眼的光芒。
4. 证券的交易单位可以无限分割。所有投资者都是价 格的接受者，投资者的证券买卖活动不影响市场价格。
5. 投资者对每种证券行为的预期是一致的。
6. 投资者的投资期限相同。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
24/68
市场模型、b值和CAPM模型
由上面的假设条件，可以得出一个由假设的有 价证券和投资者组成的世界所普遍通行的均衡 关系： 1． 所有投资者将按照所有可交易资产的市场资产组合
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 16/68
问题：对于均值相同、且方 差也相同的两个组合来说， 由于其偏度的不同，其风险 程度仍然大不一样。因此， 基于均值－方差模型思路的 现有研究则仍有待完善。
解决问题的 思路：“均 值-方差-偏 度”三因素 优化
Pr(r)
B A -0.1 0
A r E(r)
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
23/68
CAPM 假设条件
1．投资者是风险规避者和最大财富追求者。他们根据 对证券行为的预期－期望收益、收益的方差及收益率的 相关系数行事。
2．所有投资者均可按无风险利率任意借入或贷出无风 险资产，且借入、贷出利率相同。 3. 市场上不存在交易成本和税金，卖空不受限制。
末期市值
时 间
0
初始 投资
1
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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②任一每种权重为Wi的风险资产组合的期望收益和 方差
资产组合的收益率为 资产组合的方差
2 s P E ( RP E ( RP )) 2
RP wi Ri
i 1 n
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E[ wi ( Ri E ( Ri ))] wi w js ij
E(rM) – rf
＝Ā
sm2 ×0.01
马科维茨的均值方差模型是前面提到的金融 学商学院学派的典型代表, 他的论文理论来自 于芝加哥大学经济学院学派。 大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 14/68
马科维茨认为投资者根据以往的数据和个人判 断来选择所需的均值，方差以及协方差来组合 证券。 传统的证券组合理论侧重与一系列证券的质量 分析，在分析中虽然也利用一些数量资料来估 计各种变量，但总的来说是倚重主管判断，没 有一套精密的客观的定量分析。
CAL (P) E(r) 有效率边界
P
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图2 有最优资本配置线的风险资产的有效率边界 最优风险资产组合P 的资本配置线与有效率边界相切 。这条线优于任一条可能的线 大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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Step 3：单个投资者要选择出最优风险资产组合 $2 与国库券间的资产组合
$30
时间
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Markowitz 证券组合选择理论
The Theory of Portfolio Selection 现代金融经济学的第一次革命是以 亨利· · 科维茨（Harry M. M 马 Markowitz）于1952年发表于《金融 杂志》的划时代的博士论文《证券 组 合 选 择 》 为 标 志 。 在马科维茨这篇著名的文章中第一 次对“风险”（risk)和“收 (1927-) 益”(return)有了明确的定义，而 1990 年诺贝尔 当时，人们只是觉得这两个词比较 经济奖获得者 时髦，最多也只是有个模糊的概念。
最小方差边界 s
图1 风险资产的最小方差边界 最小方差边界表示在给定期望收益的条件下，可获得的资产组合的最低可能的方差图形。在 给定一组期望收益、方差和协方差数据时，可以计算出任何与特定期望收益的资产组合的最 小方差 大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 10/68
Step 2 :通过资产组合权重的计算，找出最优风 险资产组合，此时有最大的资本配置线
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 2/68
序言
现代意义上的金融学可以仅仅回溯至二十世 纪五十年代。
自五十年代以后的四十年间，无论是招收的 学生数量，还是金融学教师的数量，以及这 一领域输出人才的质量和数量，已经超越了 众多甚至是大部分经济学的传统学科。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
3/68
另外，传统方法往往注重收益分析，对于风险 的分析却很少。传统的分析家也知道分散可以 减少风险，但是分散如何减少风险，风险分散 对收益的影响，把风险降到什么程度，则缺乏 精密的数据可以解释。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授 15/68
马科维茨均值－方差模型的作用，主要在于解 决这些问题。他对投资风险的数量化和理论研 究的深入，为证券组合理论在这几十年间的迅 速发展奠定了基础，但是马科维茨的均值－方 差模型在理论和时间上存在一些缺陷。 有人对马科维茨关于投资者是风险厌恶的假设 以及方差就是衡量风险的最有效量度等问题提 出质疑。 另外，在实践中，由于许多投资者不熟悉有关 的数学知识，不习惯于估计证券间的协方差， 以及计算机计算均值的期望收益率不很准确等 因素将导致无效的证券资产组合。
图1 有偏度的组合收益率的概率分布 Fig.1 distribution of earning rates with skewne
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
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问题：银行家们并不刻意关注一组新贷款的组合风险控制， 他们更关注是在一组新的贷款组合发放后，新、旧贷款两个组 合再进一步形成更多的组合后的全部贷款组合的风险控制问题。 这也就是贷款的增量组合加上贷款的存量组合的全部风险控制 问题。 思路：全部组合的风险= f (旧贷款组合的风险，新贷款组合 的风险)、即σtotal＝f (σold ，σnew)，这就是两组贷款组合后的全部 贷款风险叠加的基本原理。 在确定全部组合的风险σtotal时，根据组合风险的定义直接推 导出全部组合的风险σtotal与旧贷款组合风险σold的函数关系，这 就避免了需要已知旧贷款组合协方差矩阵的麻烦。这就是全部 贷款风险叠加的数量关系。
i1 j 1 i1 n n
n
2
E ( RP ) wi E ( Ri )
i 1
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
13/68
马科维茨证券组合理论的贡献与缺陷
在马科维茨的那个时代，很多投资者或证券 组合管理者靠的只是经验判断，很少定性分 析。而马科维茨选择方差作为衡量风险的尺 度是一个非常好的方法. 马科维茨用均值和方差来确定风险和收益， 使得数理统计成为研究证券选择强有力的工 具。半方差，下偏距，几何谱风险测度GM 。
两大流派
四十多年对金融投资学这一庞大学科的研究 逐渐形成两大流派。 两大流派并不指“资产定价”以及“公司金 融”, 而是指更深层次更基本的划分。 商学院学派和经济学学院学派之间的划分。
商学院的研究理论趋向于金融学行话所说的 “微观金融”。
大连理工大学 工商管理学院 迟国泰教授
4/68
一个决策者，不论他是私人投资者还是一个公 司的经理，都被认为是追求利益最大化﹑求得 最大效用以及取得预期收益。如果这个决策者 是股票持有者，则他被认为获得市场决定的证 券价格。 商学院学派总是做所预期的事情：怎样做出更 好的决策。
21/68
夏普和资本资产定价(CAPM)模型
1952年，马科维茨建立证券组合理论。 12年后，威廉· 夏普（William Sharpe)、 约翰· 林特纳（John Lintner）与 简· 莫辛（Jan Mossin）将其发展成为 资本资产定价模型。在转换马科维茨 商学院模型为经济学院模型的过程中， (1934-) 夏普起到了极大的作用。 1990 年诺贝尔