热钱流入对我国房地产市场影响

热钱流入对我国房地产市场影响

——基于VAR模型的探讨

作者：吴俊生李斌

摘要：2005年7月我国启动新一轮汇改以来人民币升值预期吸引了大量的热钱流入国内，同期中国房地产价格不断攀升。本文运用VAR模型和Grange检验法，采用2006-2010年的月度数据对全国房地产价格波动与热钱规模进行实证研究。得出结论：热钱规模数据是平稳的而房地产价格指数是一阶差分平稳数据；热钱规模与房地产市场之间存在一个协整方程关系，但二者又不是格兰杰因果关系；通过误差修正模型分析发现，房地产价格指数在上期若偏离均衡水平，在本期将以5.17%的速度向均衡水平恢复，符合误差修正模型的要求，但模型同时显示热钱流入对房地产市场有负面的冲击作用；脉冲分析表明房地产市场主要受其自身因素影响，而热钱流入的影响非常微弱，从长期来看可以忽略不计。

关键词：热钱；房地产价格；VAR模型；Grange检验

作者1：吴俊生

单位：广东省广告股份有限公司

作者2：李斌

单位：汕头大学研究生院

邮箱：okandylee@

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一、前言

1997年亚洲金融危机还历历在目，2007年美国爆发金融危机并迅速波及全球，给世界经济带来严重的影响。每次金融危机爆发的背后人们总能隐约看到国际热钱的身影，对热钱的爱与恨，是当前学术界与实务界不得不关注的一个话题。

2005年7月自我国启动新一轮汇改以来，尤其在全球金融危机爆发之后，人民币单边升值预期和中国强劲的经济增长吸引了大量的国际热钱流入，与次同时，我国房地产价格不断飙升。截止2010年12月31日，国家外汇储备为28373亿美元，比去年年末增加4482亿美元；实际利用外资FDI比去年增加157亿美元；贸易顺差与上年持平，对比发现其中存在4000亿美元的不可解释短期流动资本，剔除外汇储备利息收入与美元贬值影响，还存在大量的投机性热钱流入。2006年、2007年北京房屋销售价格平均增长9%、11%，广州同期上涨12%、16%，2008年受金融危机影响，部分热钱撤出中国，房价升值速度放缓，但2009年下半年开始房价又进入新一轮的飙涨期，国内一线城市的房价涨幅远远高于二、三线城市，尤其是高档别墅和商业地产炒势猛烈。

大量热钱通过各种渠道流入中国，通过购买人民币资产（主要是房地产和股票）进行短期资本投机，以获得国内资产价格上涨和人民币升值带来的双重收益。从短期看，热钱的流入繁荣了我国资本市场，推动了经济发展；从长期看，则会催生堆积资产泡沫，一旦热钱大规模抽离，很可能导致资产泡沫迅速破裂，对经济造成严重的负面影响。由于房地产市场不仅是一个国家最主要的资本市场之一，同时又关切到民生福祉，房地产市场的剧烈波动，将会对国民经济乃至国家稳定产生深远影响。因此，较为准确估计流入我国境内的热钱规模并研究其对房地产市场的影响，从而对宏观调控提出有针对性的建议具有重要的理论价值与现实意义。

二、理论分析与模型设定

1．理论分析

热钱作为一种投机性流动资金，其投资对象主要是股票和房地产及金融衍生品。热钱进出一国的动机主要是赚取高额收益和规避政治风险，其追逐短期利润的特征最为明显。热钱赚取高额利润的惯用手段是在短期内大量流入某国、特别是流入其资本市场，推动资产价格的上涨，并在资产价格大幅上涨后择机抛出，赚取资产溢价后带来的差价收益。热钱对中国资产价格的影响机制如下：首先，中国实行资本项目强制结汇的政策，进入中国境内的外资必须兑换成人民币，热钱的大量流入首先引起外汇储备增加从而外汇占款增加，在没有采取相应对冲措施或者对冲措施不充分的情况下，这种外汇占款的增加又通过货币乘数的作用使总货币供给增加，大量的货币投放导致流动性过剩并使资金大量流入资产市场，促使资产价格上涨；其次，热钱在短期内大量流入资本市场，直接购买房地产等，将抬高房地产价格，助长经济泡沫，推动非居民机构和个人购买资产的比例不断增加，在“羊群效应”下大规模的民间资金纷纷跟风买入大量资产，推动国内资产价格持续上涨。

在人民币持续升值和资产市场持续升温等多重利益刺激下，数量巨大的热钱不断流入到中国。2005年8月15日，中国人民银行公布的《2004中国房地产金融报告》显示受房价快速上涨和人民币升值预期的影响，境外资金通过多种渠道进入上海、北京等热点区域房地产市场。2005年汇改以来，资产价格大幅度持续上涨，股市和房地产市场尤为明显，其中北京、上海、广州的房地产价格上涨最为显著。具体而言 ,热钱推动房地产价格上涨有三种途径：第一，直接购买大量房产，刺激房价不断上涨。例如2005年2月，摩根斯坦利耗资两亿美元买下上海世界贸易大厦，当时均价3000美元/平米，而到2006年5月价格上涨至约4000美元/平米，一年多时间上涨约30%。第二，境外热钱凭借资金优势与国内房地产商“合作”，推动房价上涨。由于部分房地产商融资困难，热钱又有进入房地产市场的愿望，双方一拍即合，例如美国华平投资集团就先后投资广东富力地产、上海中凯地产等地产商，地产商有钱之后通过高价拿地制造繁荣假象并借此抬高房价。第三，热钱进入水泥、钢材等与房地产相关的原材料行业，导致房地产的建筑成本大幅度上涨。无论哪一种途径，热钱都会推动房价上涨，助长资产泡沫。在房地产价格不断上涨的强大“示范效应”下，会吸引更多的外资及国内民间资金进入，在房价持续上涨的同时泡沫也越来越大，一旦泡沫破裂就可能对经济造

成严重冲击。同样，热钱的撤离也会导致房地产市场的调整。2008年下半年以来，上述三大城市的房地产价格扭转了长时间的上涨局面，甚至出现了大跳水的情况，这与同期有数目巨大的热钱流出不无关系。

2．模型设定

VAR向量自回归模型是在对结构化模型批判的基础上创立和发展起来的。VAR模型最大的特点是模型中没有内生和外生变量之分，所有的变量都被看做内生变量，对模型系数不施加任何约束，即每个方程都有相同的解释变量——所有被解释变量若干期的滞后值。本文在房地产价格指数与热钱规模之间建立模型并进行计量检验，以全国房地产市场价格指数月度数据为样本，对房地产价格与热钱数量之间的关系进行实证研究。由于模型中采用的数据是时间序列数据，因此本文首先进行平稳性ADF检验；然后建立热钱对房地产价格指数影响的协整方程，并对它们之间的因果关系进行Grange检验，并通过建立误差纠正模型确定热钱对房地产价格的影响程度。

3．样本数据与变量说明

本文将样本选为2006年1月到2010年12月共60个月的月度数据进行分析。以房地产价格指数RE 和热钱规模HM这两个指标为变量，所有数据均来自官方公布的统计资料或由统计数据计算得到。其中外汇储备数据来自国家外汇管理局网站，各城市房地产价格指数来自国家发改委网站，出口额和进口额数据来自商务部网站，部分数据由wind数据库整理而得。

（1）热钱规模HM。基于数据的可得性和科学性，本文对热钱估算方法采用“热钱规模=调整后的外汇储备增量-调整后的贸易顺差-调整后的外商直接投资FDI”。其中，调整后的外汇储备增量=名义外汇储备增量-外汇储备投资收益-汇率变动损益；

外汇储备投资收益=上月末外汇储备额*2.4%/12；

汇率变动损益=上月末外汇储备*30%*欧元对美元增值幅度/12；

调整后的贸易顺差=名义贸易顺差*50%；

调整后的外商直接投资=名义外商直接投资*（1-12%）。

通过上述测算公式，估算出流入中国的月度热钱规模见表1。