2020年电子元器件行业分析报告
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我们认为，分析公司盈利的关键在于三方面，即一大外因+两大内因： 一大外因：我们在《“屏地风雷”系列深度报告之一：三重要素行业研究框架》中
说明了价格下行周期会给企业带来巨大的盈利压力。从历史数据来看，低景气时 期面板企业的税前利润率可能降低至-10%水平。原因在于面板是标准化产品，供 给过剩时价格竞争激烈，低镓动率运行时盈利水平会大幅下降。但面板企业在价 格上行周期的盈利水平修复十分显著，景气高点能够恢复 25%的税前利润率。
表 1：京东方旗下产线与对应运营主体情况
产品类别
代号
名称
B1
北京 5 代线
B2
成都 4.5 代线
B3
合肥 6 代线
B4
北京 8.5 代线
LCD
B5
合肥 8.5 代线
B6
鄂尔多斯 5.5 代线
B8
重庆 8.5 代线
B9
合肥 10.5 代线
B10
福州 8.5 代线
B12
武汉 10.5 代线
B6
鄂尔多斯 5.5 代线
图 2：京东方历史归母净利润情况（单位：亿元）
1,600 1,200
800 400
0
营业收入
YOY
9.0% 368
32.1% 486
41.7% 689
938 36.2%
2014
2015
2016
2017
971
3.5% 2018
90% 100
1,161
80
60%
60 19.5% 30%
40
0% 20
-30%
2019 年，京东方显示器件出货面积同比增长 19%，出货数量同比增长 16%。智能手机
液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏五大主
流产品销量市占率继续稳居全球第一。
图 3：京东方按产品出货面积（单位：千平米）
40,000 30,000
TV Monitor Notebook Tablet
图 4：主要尺寸面板（Open-Cell）价格（单位：美元）
300 32寸 55寸
200
43寸 65寸
100
0
资料来源：Wind, 市场部
两大内因：政府补贴与折旧摊销是影响公司盈利水平的两大内部因素。从公司历 史营业利润与归母净利润差额不难发现低景气年份来自补贴的力度较大。
图 5：京东方盈利中含有较多政府补贴（单位：亿元）
2020年电子元器件行业分析报告
2020年6月
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三点要素+一个视角，剖析半导体显示航母盈利
京东方以基于光电技术发展的显示和传感技术为核心，拥有全球最大的显示器件制造能 力，拥有全球前列的智慧终端产品制造能力，是中国大陆半导体显示行业的航空母舰， 也是中国大陆半导体显示产业闭环的核心企业。我们在“屏地风雷”系列面板深度报告 前作中主要以行业宏观视角分析。作为系列的第五篇，本篇报告则聚焦龙头企业，主要 讨论如何测算京东方这样一家重资产龙头公司的盈利弹性。
营收高速增长，多项产品份额位居全球第一
2019 年，京东方实现营业收入 1,100 亿元以上，同比增长 19.51%；实现归母净利润 19 亿元以上，同比下降 44.15%；公司经营性现金流量净额超过 260 亿元，同比增长 1.55%；公司资产总额超过 3,400 亿元。
图 1：京东方历史营收情况（单位：亿元）
由于补贴的可预测性较差，因此本篇报告主要对价格与折旧摊销进行盈利测算。
盈利分解方式：核心子公司视角剖析盈利弹性
目前京东方的百亿级营收子公司是旗下的高世代面板产线的运营主体，主要包括：北京 京东方显示技术有限公司、合肥鑫晟光电科技有限公司、重庆京东方光电科技有限公司、 福州京东方光电科技有限公司、合肥京东方显示技术有限公司。
120
营业利润
归母净利润
80
96.7 75.7
40
1.6 5.6
0
2010
2011 2012 (7.2)
(23.2) (20.0) -40
23.5
25.6
23.1
16.4
18.8
9.5
5.1
40.1 34.4 19.2
2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：Wind, 市场部
0
2019
归母净利润
YOY 75.7
302.0%
400% 300% 200%
25.6 8.9% 2014
16.4
-36.1% 2015
18.8 15.1%
2016
2017
34.4
100%
19.2
-54.6%
0%
2018
-44.2% 2019
-100%
资料来源：Wind, 市场部
资料来源：Wind, 市场部
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面板产线投资额巨大，往往带来较重的折旧压力，随着大陆面板企业高世代线折旧计提 完毕，大尺寸 LCD 业务成本将进一步降低，而柔性 OLED 产线转固将带来新增折旧。
图 6：京东方折旧摊销给盈利形成较大压力
40% 30.8%
24.6% 24.1% 22.1% 20.9% 25.1% 21.2%
17.7%
18.3%
20%
11.0%
12.3%
8.0%
8.5%
5.4%
5.8%
ຫໍສະໝຸດ Baidu
6.8%
2.5%
1.9%
0% -6.1% 2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
-20% -28.0%
-40%
EBIT/营业总收入
EBITDA/营业总收入
资料来源：Wind, 市场部
B7
成都 6 代线
AMOLED
B11
绵阳 6 代线
B13
重庆 6 代线
B14
福州 6 代线
资料来源：公司年报，市场部
子公司 北京京东方光电科技有限公司 成都京东方光电科技有限公司 合肥京东方光电科技有限公司 北京京东方显示技术有限公司 合肥鑫晟光电科技有限公司 鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司 重庆京东方光电科技有限公司 合肥京东方显示技术有限公司 福州京东方光电科技有限公司 武汉京东方光电科技有限公司 鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司 成都京东方光电科技有限公司 绵阳京东方光电科技有限公司 重庆京东方显示技术有限公司 福州京东方显示技术有限公司
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此外，IT 类产品与柔性 AMOLED 因为价值量较高，也能够实现百亿级别营收，主要包 括：合肥京东方光电科技有限公司和成都京东方光电科技有限公司。在后文中，我们将 以公司子公司（产线）视角对不同产线的盈利弹性进行测算分析。
20,000
10,000
0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：Bloomberg, 市场部
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分析盈利的关键：一大外因+两大内因
京东方成立于 1993 年，至今已有近 30 年历史，早期公司业务以中小尺寸面板为主。 2011 年前后公司迈入全球大尺寸供应链，其后的经营状况具有更高的参考价值。
说明了价格下行周期会给企业带来巨大的盈利压力。从历史数据来看，低景气时 期面板企业的税前利润率可能降低至-10%水平。原因在于面板是标准化产品，供 给过剩时价格竞争激烈，低镓动率运行时盈利水平会大幅下降。但面板企业在价 格上行周期的盈利水平修复十分显著，景气高点能够恢复 25%的税前利润率。
表 1：京东方旗下产线与对应运营主体情况
产品类别
代号
名称
B1
北京 5 代线
B2
成都 4.5 代线
B3
合肥 6 代线
B4
北京 8.5 代线
LCD
B5
合肥 8.5 代线
B6
鄂尔多斯 5.5 代线
B8
重庆 8.5 代线
B9
合肥 10.5 代线
B10
福州 8.5 代线
B12
武汉 10.5 代线
B6
鄂尔多斯 5.5 代线
图 2：京东方历史归母净利润情况（单位：亿元）
1,600 1,200
800 400
0
营业收入
YOY
9.0% 368
32.1% 486
41.7% 689
938 36.2%
2014
2015
2016
2017
971
3.5% 2018
90% 100
1,161
80
60%
60 19.5% 30%
40
0% 20
-30%
2019 年，京东方显示器件出货面积同比增长 19%，出货数量同比增长 16%。智能手机
液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏五大主
流产品销量市占率继续稳居全球第一。
图 3：京东方按产品出货面积（单位：千平米）
40,000 30,000
TV Monitor Notebook Tablet
图 4：主要尺寸面板（Open-Cell）价格（单位：美元）
300 32寸 55寸
200
43寸 65寸
100
0
资料来源：Wind, 市场部
两大内因：政府补贴与折旧摊销是影响公司盈利水平的两大内部因素。从公司历 史营业利润与归母净利润差额不难发现低景气年份来自补贴的力度较大。
图 5：京东方盈利中含有较多政府补贴（单位：亿元）
2020年电子元器件行业分析报告
2020年6月
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三点要素+一个视角，剖析半导体显示航母盈利
京东方以基于光电技术发展的显示和传感技术为核心，拥有全球最大的显示器件制造能 力，拥有全球前列的智慧终端产品制造能力，是中国大陆半导体显示行业的航空母舰， 也是中国大陆半导体显示产业闭环的核心企业。我们在“屏地风雷”系列面板深度报告 前作中主要以行业宏观视角分析。作为系列的第五篇，本篇报告则聚焦龙头企业，主要 讨论如何测算京东方这样一家重资产龙头公司的盈利弹性。
营收高速增长，多项产品份额位居全球第一
2019 年，京东方实现营业收入 1,100 亿元以上，同比增长 19.51%；实现归母净利润 19 亿元以上，同比下降 44.15%；公司经营性现金流量净额超过 260 亿元，同比增长 1.55%；公司资产总额超过 3,400 亿元。
图 1：京东方历史营收情况（单位：亿元）
由于补贴的可预测性较差，因此本篇报告主要对价格与折旧摊销进行盈利测算。
盈利分解方式：核心子公司视角剖析盈利弹性
目前京东方的百亿级营收子公司是旗下的高世代面板产线的运营主体，主要包括：北京 京东方显示技术有限公司、合肥鑫晟光电科技有限公司、重庆京东方光电科技有限公司、 福州京东方光电科技有限公司、合肥京东方显示技术有限公司。
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营业利润
归母净利润
80
96.7 75.7
40
1.6 5.6
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2010
2011 2012 (7.2)
(23.2) (20.0) -40
23.5
25.6
23.1
16.4
18.8
9.5
5.1
40.1 34.4 19.2
2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：Wind, 市场部
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2019
归母净利润
YOY 75.7
302.0%
400% 300% 200%
25.6 8.9% 2014
16.4
-36.1% 2015
18.8 15.1%
2016
2017
34.4
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-44.2% 2019
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资料来源：Wind, 市场部
资料来源：Wind, 市场部
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面板产线投资额巨大，往往带来较重的折旧压力，随着大陆面板企业高世代线折旧计提 完毕，大尺寸 LCD 业务成本将进一步降低，而柔性 OLED 产线转固将带来新增折旧。
图 6：京东方折旧摊销给盈利形成较大压力
40% 30.8%
24.6% 24.1% 22.1% 20.9% 25.1% 21.2%
17.7%
18.3%
20%
11.0%
12.3%
8.0%
8.5%
5.4%
5.8%
ຫໍສະໝຸດ Baidu
6.8%
2.5%
1.9%
0% -6.1% 2010
2011
2012
2013
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2018
2019
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EBIT/营业总收入
EBITDA/营业总收入
资料来源：Wind, 市场部
B7
成都 6 代线
AMOLED
B11
绵阳 6 代线
B13
重庆 6 代线
B14
福州 6 代线
资料来源：公司年报，市场部
子公司 北京京东方光电科技有限公司 成都京东方光电科技有限公司 合肥京东方光电科技有限公司 北京京东方显示技术有限公司 合肥鑫晟光电科技有限公司 鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司 重庆京东方光电科技有限公司 合肥京东方显示技术有限公司 福州京东方光电科技有限公司 武汉京东方光电科技有限公司 鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司 成都京东方光电科技有限公司 绵阳京东方光电科技有限公司 重庆京东方显示技术有限公司 福州京东方显示技术有限公司
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此外，IT 类产品与柔性 AMOLED 因为价值量较高，也能够实现百亿级别营收，主要包 括：合肥京东方光电科技有限公司和成都京东方光电科技有限公司。在后文中，我们将 以公司子公司（产线）视角对不同产线的盈利弹性进行测算分析。
20,000
10,000
0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：Bloomberg, 市场部
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分析盈利的关键：一大外因+两大内因
京东方成立于 1993 年，至今已有近 30 年历史，早期公司业务以中小尺寸面板为主。 2011 年前后公司迈入全球大尺寸供应链，其后的经营状况具有更高的参考价值。