第三讲 资本市场均衡
第章资本市场均衡理论PPT课件
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2024/10/16
前面已经说过,如果市场条件满足我们的假设条件,那么,所有投资者手 中所持有的资产,只能由两个既定的资产构成:其中一个是市场组合,另一个 是无风险资产。所有投资者都将面对同一个有效界面,该有效界面可用直线 RfM表示,RfM通常被称作资本市场线。所有投资者最终所持有的证券组合 都位于资本市场线之上。
必须注意的是,并非所有证券或证券组合都位于资本市场线之上。实际 上,由证券市场线的推导可以看出:在全部资产和资产组合中,只有有效资产 或有效资产组合才能位于资本市场线上,其余资产或资产组合只能位于资本 市场线的下方。
如果我们假定市场组合的平均收益率为 ,风险为σM,那么,根据解析 几何原理,我们可以得出资本市场线的方程为:
期望收益率(%) 10 12
2024/10/16
风险,β 1.0 1.4
表9—1 证券组合A与B的期望收益与风险值
由前面的分析可知,证券组合A的期望收益率实际上是组成证券组合的所有 证券的期望收益率的加权平均,其权重等于每一证券在组合中所占的比例。而 证券组合A的风险βA则是构成证券组合的所有证券的风险βi的加权平均。证券 组合B的情形也是一样。
由前面的推导可知,在允许无风险借贷的条件下,如果投资者面对的是均匀 预测,那么,所有投资者都将持有市场组合,而市场组合是一个分散化程度很高的 组合。因此,在考察整个市场的情况时,只要考虑每一证券或证券组合的期望收 益 和相对风险指标β即可。
假设存在下面两个证券组合,其性质如表9—1所示。
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证券组合 A B
第九章 资本市场均衡理论
1 传统资本资产定价模型 2 CAPM的发展 3 套利定价模型
2024/10/16
中国资本市场与货币市场的均衡关系
区域治理MARKET中国资本市场与货币市场的均衡关系北京市高速公路交通工程有限公司 黄瀚哲摘要：货币市场和资本市场是金融市场的基础，需要全面均衡发展。
但是，我国货币市场和资本市场存在着一定的分割，造成了这两个市场相互限制且难以均衡发展。
因此，货币市场和资本市场必须联系起来。
本文对中国资本市场与货币市场的均衡关系进行分析，结合我国的实际情况，提出具体的均衡发展措施。
关键词：货币市场；资本市场；金融市场；均衡关系中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：2096-4595（2020）44-0239-0002一、中国资本市场与货币市场的均衡关系中国资本市场与货币市场的均衡关系主要从两个市场的资金流量与资金流向的两方面进行分析。
在资本市场中进行长期证券投资的资金有很大一部分是从货币市场进入的，同时货币市场中进行短期证券投资的资金也有很大一部分是由资本市场进入。
因此，两个市场之间的资金流向与流量一定程度上会影响资本市场中的证券价格以及货币市场的利率波动；相反，货币市场的利率波动以及资本市场证券价格的变化同时也会影响两个市场的资金流量和流向，即资金供求关系。
以下分别进行分析：（一）关于资本市场与货币市场资金流向的均衡关系（1）如果资金从资本市场流向货币市场，则长期证券的投资者将在同业拆借市场借入资金或在货币市场上出售短期证券，以获取投资长期证券的资金。
特别是在长期债券市场中，当市场利率下降时，投资者会大量买入债券，资金从货币市场流向债券市场，导致债券价格上涨。
比如，在股市中，如果投资人对未来的股权收益以及上涨趋势看好，就会不断购买股票导致股票价格上涨以及资金从货币市场流向股票市场。
以上分析表明，从货币市场流向资本市场的资金为代表的长期证券需求与证券价格的变化相反，也就是说，当证券价格超过其内在价值时，由于证券价格上涨，对证券的需求下降，资本市场中来自货币市场的资金倾向于下降；当证券的价格低于其内在价值时，随着证券的价格下跌，资本市场中来自货币市场的资金往往会增加。
09资本市场均衡模型：资本资产定价模型
高级宏观经济学-第三讲微观基础2考虑资本与劳动的两期竞争均衡模型精品文档
第三讲：两期动态模型
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企业第一期和第二期的利润函数分别为：
1 zf (k1d , n1d ) w1 (n1d ) (1 r1 )k1d (1 )k1d (3.76)
2
zf
(k
d 2
,
n2d
)
w2
(n2d
)
(1
r2
)k
d 2
(1
)k
d 2
(3.77)
其中，
2019/10/16
第三讲：两期动态模型
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(FOC c1 ) (FOC c2 ) (FOC l1 ) (FOC l2 ) (FOC s1 )
u(c1) 1 0 u(c2 ) 2 0 u(l1) 1w1 0 u(l2 ) 2w2 0 1 2 (1 r2 ) 0
2019/10/16
第三讲：两期动态模型
（3.91） (3.92) (3.93) (3.94) (3.95) （3.96） （3.97）
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结合（3.91）、（3.92）、(3.95)式，可以得到：
u(c1 )
u(c2 )
zf1k2 , (h
l2
)
上式就是我们熟悉的欧拉方程。
结合（3.91）、（3.93）式，可以得到：
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对应于每一个实际利率 r1 ，企业都会根据 zf1 (k1d , n1d ) 1 r1
的原则选择一个相应的资本使用数量 k1d ,对应于每一个
实际利率
r2
，企业都会根据
zf1
(k
d 2
,
n2d
)
第14章 资本市场均衡 2020
❖ 金融经济学的先驱者们首先对资本市场及投资者行为作出了如下基本假 设：
➢ 1、投资者是价格接受者，单个投资者的交易行为对证券价格不产生影响。 ➢ 2、投资者都是理性的均值-方差最优化者。
两式确定，其形状依赖于相关系数。
由于Y是一个风险资产组合，所以
Y在风险组合的可行域中，也就是
说资产i与市场资产组合M的结合线
落在可行域中。由此导致的后果是
结合线在M点与资本市场线相切，
否则结合线将越过直线，从而穿越
弹丸形的边缘，如图14-1所示。
图14－1 单个资产和市场资产组合结合线与CML关系
❖ 结合线在M点的切线斜率必等于资本市场线的斜率。根据这一 性质可以推导出等式：
❖ 套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，简称APT）是由耶鲁大学教授 斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）于1976年首先提出的，洛杉矶加利福尼亚 大学罗尔（Roll）教授则是这种理论的首位注释者。
❖ 所谓套利行为是指利用同一实物资产或证券的不同价格来赚取无风险利 润的行为。
我们构造一个单个资产i与市场资产组合M的再组合Y，设 xi 表 示资产i的投资比例(不是M中资产i的投资比例)，xM 表示市场资
产组合M的权数，则：
ERY xi ERi xM ERM
2 Y
xi2
2 i
xM2
2 M
2xi xM iM
资产组合Y将在资产i与市场资产组
合M的结合线上，其结合线由上述
Ri ai bi1X1 bi2 X 2 i
中的参数 ai ，bi1 ，bi2可采用最小二乘法进行估计。
资本和资本市场的均衡
资本和资本市场的均衡资本是推动经济发展的重要力量，它既可以为企业提供融资渠道，也可以为个人提供投资机会。
资本市场则是资本流动的重要平台，它既可以提高企业融资效率，也可以为投资者提供高收益的投资产品。
然而，在资本和资本市场发展不平衡的情况下，就容易出现资本浪费和市场风险的问题。
因此，保持资本和资本市场的均衡发展，对于经济的健康发展来说至关重要。
资本市场的特点资本市场是以股票、债券、基金等为代表的金融资产市场。
它的特点主要有以下几点。
一是资本市场是一个与实体经济密切相关的市场。
资本市场中的企业股票和债券收益，直接与企业的经济状况和经营业绩相关。
因此，资本市场的表现往往反映了当地和全球经济状况的变化。
二是资本市场是一个高风险高收益的市场。
由于金融产品的复杂性和市场风险，资本市场投资的风险较高。
但同时，资本市场也是一个高收益的市场，许多企业股票和债券的收益率高于传统的银行利率。
三是资本市场有良好的流动性。
股票、债券和基金等金融资产的流动性较好，投资者可以较为方便地进行买卖交易，更好地满足不同的投资需求。
资本市场的发展状况资本市场的发展在不同国家和地区的不同阶段，但总体而言，它的发展可以经历三个阶段。
第一个阶段是初期的探索阶段，当时的资本市场还很小，交易规模也相对较小。
第二个阶段是快速发展阶段，此时资本市场规模逐渐扩大，交易方式也逐渐多样化。
第三个阶段是规范发展阶段，此时资本市场逐渐健全完善，交易制度和监管环境也更加成熟。
目前，全球各大国家和地区均已建立资本市场，并逐渐成为经济发展的重要组成部分。
不同国家和地区的资本市场规模和发展状态也不同。
在发达国家，资本市场已日益成熟，市场规模相对较大，监管环境相对健全。
而在新兴市场，资本市场仍处于探索和快速发展阶段，市场规模和监管环境相对较弱。
资本和资本市场的均衡发展资本和资本市场的均衡发展关系到经济发展的稳定和可持续性。
在资本和资本市场发展不平衡的情况下，就容易出现资本浪费、市场风险、资本流通不畅等经济问题。
【学习课件】第三讲产品市场和货币市场的一般均衡
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二、决定投资的因素
1、利率。利率与投资反方向变动。
如预期利润率＞利率，值得投资；
如预期利润率＜利率，不值得投资。
所以利率是使用资金的成本；利率越低，投
资越多。
钱是我自己的
怎么办？
一个新项目的投资与否取决于预期利润率 和为投资所借款项的利率的比较。
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暂时只考虑利率与投资的关系， 不考虑其他因素。
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2、投资函数
投资函数：在影响投资的其他因素都不变， 而只有利率发生变化时，投资与利率之间的 函数关系。
投资用i表示，利率用r表示，则：
i＝i（r）
线性投资函数：i＝e-dr （满足di/dr ＜ 0 ）
e——自发投资，不依存于利率的变动 而变动的投资
d——投资对利率的敏感度
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2000元 + （1 + 0.06）3
= 4717元 + 3560元 + 1679元 = 9956元
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由上例可以看出,现值贴现法是很重要的。如不进行 现值贴现，这笔投资的收益为（5000元+4000元+2000元） =11000元。但由于有利率因素，这笔投资在3年中所带来 的总收益按现值计算只有9956元。可见在考虑投资决策时 必须对未来收益进行贴现，换算为现值。
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IS-LM模型 产品市场和货币市场同时均衡
1、消费函数 2、投资函数 3、产品市场均衡条件 4、货币需求函数 5、货币市场均衡条件
IS曲线
国
民
收
入
决
定
LM曲线
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4资本市场均衡与资本资产定价模型
4资本市场均衡与资本资产定价模型4 资本市场均衡与资本资产定价模型投资科学中有两类基本问题，⼀类是某种情形下确定最优的决策⽅案。
这类问题包括怎样设计最优的投资组合，怎样为⼀项投资项⽬设计出最优的管理战略，怎样对⼀组潜在的投资项⽬进⾏选择。
第⼆类问题就是确定某项资产合理的、⽆套利的、公平的或者均衡的价格。
马克维茨认为，投资者将持有有效的资产组合。
在此基础上，夏普等⼈提出的CAPM及罗斯提出的APT等等回答了后⼀个问题。
4.1标准资本资产定价模型4.1.1基本假设及其说明⼀、假设条件（1）市场上有K位投资者，每位投资者都是马柯维茨模型中的投资者。
即投资者的效⽤函数仅与资产的均值和⽅差有关，在同⼀风险⽔平下，选择收益率较⾼的证券组合；在同⼀收益率⽔平下，选择风险较低的证券组合。
且所有投资者具有相同单⼀投资期限。
（2）所有投资者都是价格接受者。
也即证券市场是完全竞争市场，单个投资者不能通过买卖⾏为影响资产价格，但全体投资者是通过他们的⾏为决定价格。
（3）市场上有种风险资产，投资者对这些资产的投资期收益率的N期望、⽅差和协⽅差的预期是相同的，即⼀致性（同质性）预期假设成⽴。
（4）信息可以⽆成本地获得，资产均可⽆限分割，没有交易成本，没有税收，没有通货膨胀。
（5）允许⽆限卖空。
（6）存在⽆风险资产。
投资者可以以⽆风险利率贷出（即投资）或者借⼊任意数量的该种资产，利率对所有的投资者都是⼀样的。
⼆、假设条件的说明（1）这些假设条件是CAPM的标准假设，⾮常严格，⽽且⼀些条件明显与实际情况是不相符合的。
（2）假设（3）是以有效市场假说为基础的。
因此，现实证券市场的有效性程度对CAPM具有很⼤的影响。
（3）以上的诸多假设条件中有两个假设条件在资本资产定价模型的推导中起到了直接的、关键的作⽤：①投资者对于资产的预期收益率、标准差和协⽅差的预期具有⼀致性。
因此，他们以最优的⽅式按同样的相同⽐例持有风险资产。
②投资者的⾏为遵循最优化原则，在市场均衡状态下，证券价格的调整使得当投资者持有最优资产组合时，每种证券的总需求等于总供给。
《宏观经济学》第三章产品市场和货币市场的一般均衡
在竞争市场中，每个生产者和消费者都是价格接受 者，无法通过自身行为改变市场价格。
产品市场的均衡变动
80%
需求变动
当需求增加时，市场价格上升， 导致供给增加；当需求减少时， 市场价格下降，导致供给减少。
100%
供给变动
当供给增加时，市场价格下降， 导致需求增加；当供给减少时， 市场价格上升，导致需求减少。
国际金融市场的变化，如汇率 波动、资本流动等，也会对国 内货币市场产生影响，从而影 响其均衡状态。
03
一般均衡理论
定义与概念
定义
一般均衡理论是指在所有市场都达到 供求相等的状态时，整个经济系统的 经济行为和表现。
概念
一般均衡理论是宏观经济学中的重要 理论，它研究的是整个经济系统在所 有市场上的供求关系和资源配置问题 。
《宏观经济学》第三章产品市 场和货币市场的一般均衡
目
CONTENCT
录
• 产品市场的一般均衡 • 货币市场的一般均衡 • 一般均衡理论 • 市场失灵与政府干预 • 宏观经济政策与实践
01
产品市场的品市场的一般均衡是指商品和劳务的需求和供给在一定条件下 相等，即市场处于出清状态。
消费者在购买产品时无法获得 充分的信息，导致市场交易的 不公平性。
政府干预的方式
反垄断政策
通过限制垄断企业的行为或拆分大型企业来促进 市场竞争。
提供公共品
政府通过公共投资来提供公共品，例如公共交通 、公共卫生等。
环境保护政策
制定排放标准、征收环保税等措施来减少环境污 染。
信息披露政策
要求企业披露相关信息，以帮助消费者做出更明 智的决策。
概念
在一般均衡状态下，所有商品和劳务的价格都是相等的，市场上 的每个消费者和生产者都实现了效用最大化和利润最大化。
资本市场均衡
三. MM理论——由此介绍无套利均衡分解方式 3.无套利均衡分解方式
无套利均衡分解方式的核心就是：用一组证券去复 制某项或别的一组证券，使得复制证券与被复制证券的 将来现金流特征完全一样。即要使复制证券在将来产生 的现金流与被复制证券在未产生的现金流完全一样。然 后修建反向头寸，一个做多头〔买入〕，别的一个做空 头(卖空)，如许，复制证券的多头〔或空头〕与被复制 证券的空头〔或多头〕之间便可以实现将来现金流的完 全对冲〔在每一个时候点上〕。 四.加权平均本钱成本〔WACC〕
套利者使用了一价定律：一旦发现有背背 定律的情景，他们就敏捷入手下手实施贱买贵卖 的套利动作，并且尽可能大年夜的修建套利头寸。 很快，低价被举高，高价被压制，直到套利时机 磨灭落。套利的力量很壮大年夜，效力十分高2，
第四节 无套利均衡分解方式与企业本钱布局
一.无套利均衡分解〔no-arbitrage〕 1.现代金融学研究的核心的根底的方式是无套利均衡分解
3
第四节 无套利均衡分解方式与企业本钱布局
一.无套利均衡分解〔no-arbitrage〕 2.在一个均衡的市场上是没有套利时机的
恰是因为大年夜家都想取得套利时机而使得套利时 机成为一种不大年夜可能出现的，常常是一闪即逝的情 景。恰是在市场介入者积极寻觅套利时机的历程中使套 利时机磨灭落了。 3.经由过程消弭套利时机〔意味着市场回答均衡〕，就可 以够从理论上一定金融资产的均衡代价。这就是无套利 均衡分解方式的思惟内在。在后面的很多分解中，我们 城市假定不存在套利时机，即为无套利均衡市场。
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6.单项资产与套利定价理论
套利定价理论给出：
假如无套利的期望收益-贝塔关系对所有的充分分
手化投资组合是成立的，那么这一关系对几近所有的单
资本资产市场的均衡
投资学读书报告学院：经济学院专业：金融学指导教师：杨文选文：《资本资产市场的均衡》姓名：李凤立学号：2013020560 班级：金融4班序号：投资学读书报告《资本资产市场的均衡》Jan Mossin在文章中从资本资产市场，均衡模型，风险边际，组成平衡的投资组合，价格等几个方面谈论了他的资本资产市场均衡思想，这些过程之间具有很强的相关性。
是我们选择一个资产组合必须要考虑的因素。
它们相互联系互为依托。
对资本资产的选择产生不可忽略的作用。
Jan Mossin指出，在这些年，已经有很多关于研究选择最佳的风险资产的组合的问题。
在这些模型的投资者假设拥有一个偏好排序在所有可能的组合，以产量的价格和概率分布的各种可用资产给出的数据，并从这些偏好排序中寻找价值最大化预算约束。
从实证经济学的角度来看，这样的决策规则就可以了，当然，被假定为隐含描述个体的需求表的不同的资产存在不同的价格。
当个体需求以确定的价格与现有的分配个体间供应的资产正在交互，那么下一步将是电咨询到整个市场对这类资产的特点。
这些问题已经讨论的，除其他外。
在某些方面阿莱模型代表一般化相对于模型一这里要讨论的。
特别是，阿莱不承担一般风险厌恶情绪。
另一方面，某些其他假设我们不得以需要为主，从而导致一定的结果。
但通常重要的也是一般的甚至抽象的。
他用一个比我们这里做的更一般的偏好结构，也允许概率分布的个体差异的看法。
然后，他证明了在一定条件下存在一个竞争均衡哪些也是帕累托最优。
不过，他指出，他的分析是可以逆转的，并扩展到更普遍的市场对风险资产。
这可以被看作是试图在那个方向。
一般的方法是在一些重要方面不同，但是，特别是涉及使用的价格概念。
博创的价格意味着在我们的条件下，在随机条件下，一个安全的价格应该仅仅依赖产量，而不是发行证券的数量。
这可占由再保险市场，这样的价格概念的具体特征似乎比对安全市场的情况更合理。
一个理性的人不会买入自己厌恶证券而不考虑另类投资。
第三讲资本市场均衡
1769年詹姆斯·斯图亚特在经济学中第一次使 用这一概念。
马克鲁普给出的定义是：“由经过选择的相互联 系的变量所组成的群集，这些变量的值已经经过 相互调整，以致在它们所构成的模型里任何内在 的改变既定状态的倾向都不占优势”
经济学上的均衡概念不单单强调一种相对稳定的 状态，同时经济均衡概念包含有期望特征，追求 自身福利最大化的个人通过市场的作用最终能达 到和谐的平衡状态，即经济学中的均衡点均是在 一定约束条件下的效用最大值点。
证券市场上存在一个有着正值的未来收益但现时价 格至少为零的证券组合——这称为第一类套利或套
利。（或者套利是一个证券组合 ，它满
足: 1T 0 ，同时 X 0 )
证券市场上至少存在一个有着正值的未来收益但却 有现时价格严格为负的证券组合——这称为第二类 套利或强套利。
（或者强套利是一个证券组合 它满足 1T 0
无套利假设及其定价的几个层次
1、假设：未来价值一样的组合，当前应该有一样的定价。 定价法则：可定价法则，则即一价律。
存在定价函数P:L R
2、假设：组合的当前价值应该等于其组合成分的当前价值之和。
定价法则:线性定价法则， 是线性函数，即对于任何实数
和
3、假设：未来值钱 (价值为正) 的组合，当前也值钱
条件是 E(F ) 0, E(i ) 0,cov(F,i ) 0
cov(i , j ) 0
E(i2 )
2 i
2
E(Fk2 ) 1
当投资者具有套利机会时，他们会构造套 利组合以增加财富
市场中有无限多类资产，证券种类N远远 大于因子数K.
市场中不存在任何套利机会（无套利假设）
（1）在线性因素模型中有多个因素，并且不含扰动项：
博迪《金融学》教材精讲-资本市场均衡(圣才出品)
资本资产定价模型背后的基础性理念是，在均衡状态下市场将因为人们承担风险而给予 其回报。因为人们通常显现出风险厌恶的行为方式，所以为了引导人们乐于持有经济中存在 的全部风险资产，全部风险资产的风险溢价总和必然是正的。
但是，市场并不因为人们持有无效资产组合，也就是说，将自身暴露于本来可以通过最 优分散化行为消除的风险之下，而给予其回报。因此，任何单个证券的风险溢价与该证券的 “自身独立”风险（stand-alone risk）并不相关，而是与它在有效分散化资产组合的风险 中所占的份额相关。
资本资产定价模型的这项基本理念也可以在图 13-1 的帮助下得到说明，图 13-1 描绘 了每一位投资者面临的风险——收益权衡取舍线。因为相切组合或者风险资产的最优组合 拥有和市场资产组合相同的风险资产相对份额，所以市场资产组合位于风险——收益权衡 取舍线上的某一点处。在资本资产定价模型中，权衡取舍线被称为资本市场线（capital market line，CML）。在图 13-1 中，点 M 代表市场资产组合，点 F 则是无风险资产，而 资本市场线是连接这两点的直线。
考察两位投资者的情形，每位投资者都拥有 10 万美元进行投资。投资者 1 拥有等同于 所有投资者平均值的风险厌恶程度，因此，按照与市场资产组合相同的比例持有每一项资产
资本市场均衡(PPT 41页)
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第四节 无套利均衡分析方法与企业资本结构
对于任何企业（包括个人和其他组织），其资产的 市场价值总是等于负债加上权益，即
3
第四节 无套利均衡分析方法与企业资本结构 一.无套利均衡分析（no-arbitrage）
2.在一个均衡的市场上是没有套利机会的 正是由于大家都想得到套利机会而使得套利机会成
为一种不大可能出现的，常常是一闪即逝的情形。正是 在市场参与者积极寻找套利机会的过程中使套利机会消 失了。 3.通过消除套利机会（意味着市场回复均衡），就能够从 理论上确定金融资产的均衡价格。这就是无套利均衡分 析方法的思想内涵。在后面的很多分析中，我们都会假 定不存在套利机会，即为无套利均衡市场。
企业的加权平均资本成本与企业的资本结构无关。
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三. MM理论的启发
在MM条件下，改变企业的资本结构并不会为企业 创造价值。因此，现实世界中，如果通过调整企业资本 结构能够影响企业价值，必定与MM条件的不成立联系 在一起。在现实的经济活动中， MM条件在很多情况 下不成立，由此我们就可以揭示出企业价值是如何创造 的。由于实际的市场环境不是无摩擦的，调整资本结构 的金融活动会通过这些“摩擦”因素，如税收、交易成 本、信息披露、调节利害冲突等来影响企业价值。
4
第四节 无套利均衡分析方法与企业资本结构
在前言里我们已经知道，正是两位杰出学者莫迪里 亚尼和米勒在对企业价值与资本结构的研究中首次提出 并运用了无套利均衡分析方法，得到了著名的MM理论。 无套利均衡分析方法标志着现代金融学在方法论上从传 统经济学的研究中独立出来，而且成为金融学研究的基 本分析手段。 二.企业价值的度量
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假设无摩擦的证券市场有N种风险资产和一 种无风险资产。以rf表示无风险资产的利率， 设p是由N+1资产组成的前沿证券组合， wp是N种风险资产的证券组合的权重的N维 向量，则wp是如下规划的解：
min 1 wTQw 2
s.t. wTe(1wT1)rf E(rp)
求解有以下有关投资组合的收益与风险的关 系：
定价法则：正线性定价法则
是正线性函数，即当
时，
这里y>0表示y为非负随
机变量，并且它为正的概率大于零。
2、无套利均衡
无套利假设存在的金融市场就是一个金融市场无套 利均衡状态，即套利力量的作用消除了无风险套利 机会所建立市场均衡状态套利。
套利定价理论要研究的无套利假设存在的金融市场 无套利均衡定价问题,需要分析以下几个相关联的问 题：
E(rp)
A C
CD(rp)
与射线 rf H(rp) 重合
这里我们只考虑 情况；
rf
A C
的上半支射线
因为： r f
A C
和
rf
A 不是风 C
险厌恶者的投资行为。
并支且 射线与r f市场A出C清条和件相r f违背A。C 的下半
资本市场线
ErP rFE(rMM )rFp
5、资本市场均衡时的均衡定价——证券市场线
无套利假设及其定价的几个层次
1、假设：未来价值一样的组合，当前应该有一样的定价。 定价法则：可定价法则，则即一价律。
存在定价函数P:L R
2、假设：组合的当前价值应该等于其组合成分的当前价值之和。
定价法则:线性定价法则， 是线性函数，即对于任何实数
和
3、假设：未来值钱 (价值为正) 的组合，当前也值钱
1958 年 Modigliani 和 Miller 开始提出 无套利假设作为“公理”来作为金融资产定 价的出发点。从此就出现了“套利定价论”。
通过其它资产的价格来推断某一资产的价格，其逻 辑出发点是功能完好的证券市场不存在无风险套利 机会，如果两种证券能够提供投资者同样的收益， 那么它们的价格一定相等，即所谓的“一价原 则” 。
在金融市场中有无套利假设，即不存在任何套 利机会，也就是说无钱投入就无钱产出，这是现代 金融理论的一条公理，这条公理只有在非常理想的 市场中存在。无套利假设可看作市场是否有效的标 志，套利机会很多的市场显然是不稳定的市场，在 这样的市场定价问题不可能有稳定的解，而定价问 题作为理论问题研究时，必须要求市场有无套利假 设。
无套利假设类似于普通商品定价问题中的“无投入 就无产出”假设。由于在金融市场中最后都会以钱 来结算，所以投入和产出都将是钱。所谓无套利假 设就是“无钱投入就无钱产出”。这就是现代理论 金融经济学中的一条“公理”。
2、供需均衡 3、纯交换经济下证券市场均衡条件 4、风险收益权衡的资本市场均衡
——资本市场线
四、资本市场的无套利均衡——APT
1、无套利假设
1958 年 Modigliani 和 Miller 开始提出无套 利假设作为“公理”来作为金融资产定价的出 发点。从此就出现了“无套利定价论”
在金融经济学中，对于市场均衡时的定价分析， 无套利均衡分析扮演着更为重要的角色。无套 利条件既是一种核心假设，也是一种基本分析 方法。无套利均衡成为资本市场均衡的一种新 概念。
第一，实际市场是否达到均衡状态？
第二，如果市场未达到均衡状态，投资者将如何行动？
第三，投资者的行动将如何影响市场，最终使市场达到 均衡？
第四，均衡状态下，证券期望收益由什么决定？
经济学上的均衡概念不单单强调一种相对稳定的 状态，同时经济均衡概念包含有期望特征，追求 自身福利最大化的个人通过市场的作用最终能达 到和谐的平衡状态，即经济学中的均衡点均是在 一定约束条件下的效用最大值点。
均衡本身就意味着一种次序，是一种排列中的最 优选择，这显然与理性概念有关.
二、资本市场均衡机制是怎样的
资本市场的风险收益权衡的竞争均衡与新 古典一般均衡同出一脉，但由于金融商品 及其环境的特殊性产生了一些新特点。二 者最大的区别是由于研究对象的不同，而 使资本市场均衡分析是在不确定性条件下， 以预期效用函数来解决消费选择，研究金 融市场的理性预期均衡。
而由于金融商品及其环境的特殊性产生的 无套利均衡机制是金融经济学要研究的资 本市场的特殊均衡机制。
E (ri)rF [E (rM ) rF ]i
(
i
im 2 m
)
之所以说切点M(即e点)所代表的资产组 合就是有风险资产的市场组合，是因为：
任何市场上存在的资产必须被包含在M 所代表的资产组合里。不然的话，因为理 性的投资者都会选择rfM射线上的点作为自 己的投资组合，不被M所包含的资产（可 能由于收益率过低）就会变得无人问津， 其价格就会下跌，从而收益率会上升，直 到进入到M所代表的资产组合。
第三讲 资本市场均衡
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第三讲 资本市场均衡及其资产定价
对外经济贸易大学金融学院 郭敏 教授 minguo992002@
一、经济学中的均衡
1769年詹姆斯·斯图亚特在经济学中第一次使 用这一概念。
马克鲁普给出的定义是：“由经过选择的相互联 系的变量所组成的群集，这些变量的值已经经过 相互调整，以致在它们所构成的模型里任何内在 的改变既定状态的倾向rp)
E(rp)rf H
E(rp ) rf
如果
E(rp ) rf
rf
A C
M
A C
rf
以rf 为端点的 射线是rf H(rp)
rf
A C
rf
A C
M
射线 的 rf H(rp)
是投资者卖空切 点M投资与无风 险资产的组合， 下半支无效
rf
A C
rf
A C
双曲线的渐进线
均衡定价方法
均衡定价或绝对定价法的条件是： 交换经济 初始财富 投资者个体偏好 财富约束下的期望效用最大
结果是： 当每个投资者预期效用最大化时，没有动 力通过买卖证券增加自己的效用时，市场 达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。 （如CAPM)
无套利均衡定价（如APT）
“传统”的定价理论应该建立在一般经济均 衡的框架中。但是由于金融市场的最主要的 特征在于未来的不确定性，沿“均衡定价论” 的道路前进步履十分艰难。