第八讲__资本结构

对MM理论的评价

MM理论抽象掉了现实中的许多因素， 使得我们能够从数量上揭示资本结构与 企业价值的关系，这是MM理论的精髓， 但其对现实的指导意义并不能高估。
第三节

权衡理论

20世纪70年代后的观点 权衡理论认为：负债具有节税作用，但 负债增加时，会产生财务危机成本和代 理成本，从而使企业价值减少。 前面的讨论中，我们仅仅看到了负债的 节税作用，而负债增加时的负面效应却 没有给予足够的重视。
第三阶段：公司税和个人所得税同时 存在的MM模型（米勒模型）

1977年米勒发表论文“债务与税收”， 探讨了公司税和个人所得税同时存在 的情况下，资本结构对企业价值的影 响。
米勒模型的研究结论：

在公司税和个人所得税同时存在的情况下，负 债能否提高企业价值取决于各种税率的大小： 设Tc代表公司所得税率； Ts代表个人权益所得税率；（股利所得税率 与资本利得税率的加权平均值） Tb代表债权人利息所得税率。分别讨论如下： ①设：Tc=Ts=Tb=0 即无税时： 资本结构与企业价值无关。（MM无税模型）
莫迪格莱尼和米勒在早期的研究中提出了 一些基本假设：
1.资本市场是完善的，所有投资者均可方便地、 无成本的获取所需的各种信息，不存在筹资时 的交易成本和佣金； 2.投资者个人的借款利率和企业的借款利率相同； 3.投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受 任何法律的制约，并无需缴纳个人所得税； 4.各种负债都无风险，负债利率中不包括风险利 率；

（S－0.6S－180 24 - 12）（ －33 － 1 ％） 10＋4 （S－0.6S－180 24）（ －33 － 1 ％） 10 6
S ＝ 750（万元）


将s=1000万代入上式左端，得： EPS1=8.81 带入右端得：EPS2=8.21 应选择第一方案 筹资的每股收益分析的优点是可获得较 高的权益收益；但缺点是没有考虑负债 的风险。
财务危机成本



当公司陷入财务困境时，为此要支付一定的成 本，称为财务危机成本（Financial Distress Costs），财务危机成本又可分为： ①直接成本（如破产事务律师成本、清算费用 等，美国财务专家估计此项成本大概是公司市 值的1/3） ②间接成本（如发生危机时与客户、供应商的 经营关系受到影响而形成的成本）。当负债很 小时，发生财务危机的概率也很小，对企业价 值的影响可忽略不计，但当负债比重很大时， 它的影响便不可忽视。
5.企业息税前利润不受负债的影响； 6.企业的增长率为零，财务杠杆收益全部支付给 股东； 7.各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年 金。 MM理论的研究分了三个阶段：无任何税收、 只有公司所得税、公司所得税和个人所得税同 时存在。分述如下：
第一阶段：无税的MM模型
在以上假设基础上，同时假设无任何税 收，MM的研究结论是：企业价值与资本结 构无关。即在无政府税收时，增加公司债 务并不能提高公司价值，因为负债带来的 好处完全为其同时带来的风险所抵消。
权益资本 加 权 平 均 成 本（KS） 资 本 成 本 % （ WACC ） 14.8 14.80 % 15.0 15.2 15.6 16.2 18.4 14.15 13.54 13.36 13.41 14.23
第八讲： 资本结构理论
资本结构理论要解决的问题是：能否通 过改变企业的资本结构来提高企业的总 价值同时降低企业的总资本成本。这个 问题一直存在很多争论。
学习目标：

了解传统资本结构理论 了解MM资本结构理论 了解权衡理论 掌握资本结构决策分析的两种方法
第一节
早期资本结构理论
早期资本结构理论是美国财务学家大卫· 杜兰特 于1952年发布的研究成果。他在一次公司理 财研究学术会议上，发表了《公司债务和所有 者权益费用：趋势和问题的度量〉一文系统地 总结和提出了资本结构的下列三种理论。
第四节 资本结构决策
一、融资的每股收益分析



融资的每股收益分析是以每股收益的高 低作为资本结构决策依据的一种方法。 假设某一销售收入可使两种资本结构的 每股收益相等，则称为每股收益无差别 点的销售收入。 能使下列等式成立的销售收入S即为每股 收益无差别点的销售收入：
(S VC1 F1 I1 )(1 TC ) N1 (S VC 2 F2 I 2 )(1 TC ) N2
权益资本 成本（KS ） % 14.8 15.0 15.2 15.6 16.2
10
16
2.10
10
14
18.4

筹措不同金额的债券时的公司的价 值和资本成本如表10－10所示。
表10－10
债 券 的 市 股票的市 公 司 的 市 税 前 债 务 场价值B 场价值S 场 价 值 V 资本成本 （百万元） （百万元） （ 百 万 元 ） （KB）% 0 20.27 20.27 － 2 4 6 8 10 19.20 18.16 16.46 14.37 11.09 21.20 22.16 22.46 22.37 21.09 10 10 12 14 16


公司价值
静态均衡理论下 有债公司的价值
MM理论下 有债公司的价值
破产及代理成本的现值


税收折余价值现值



无债公司的价值 负债/股权（B/E) （B*/E) 资本结构与公司价值的关系
资本结构理论的研究表明，企业应该存在 一个最佳资本结构，但由于财务危机成 本和代理成本很难进行准确估计，所以 最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分 析得出，而需管理人员进行判断和选择。 财务经理应结合公司理财目标，在资产 数量一定条件下，通过调整资本结构使 企业价值达到最大。
资 本 成 本
KS WA CC KB
企 业 价 值 V
0
B/S
图10－3 示
0
B/S
净营业收益学说图
传统学说（Traditional Approach）


传统学说认为:当企业在一定范围内使用财务 杠杆时,负债成本和权益成本都不会明显增加， 而负债比例的增加会使加权平均资本成本下降， 企业价值增加；当负债超过这一范围以后，负 债成本和权益成本都要明显地增加，从而使加 权平均资本成本上升，企业价值开始变小。 该理论承认存在一个最佳资本结构，可使企业 价值最大。这是界于上述两种观点之间的一种 学说。
代理成本


在现代股份制企业中，股东和债权人均把资金 交给企业的管理人员，由其代为经营管理，这 样就形成了企业经理与股东和债权人之间的委 托代理关系。 当财务危机发生时，股东与债权人的利益冲突 会放大，股东会采取一些利己的策略，如冒险 一搏、放弃有利投资机会、转移公司资金、支 付额外股利使公司资产减少等。而债权人不会 坐以待毙，他们会设立保护条款、提高利率、 要求担保品等，股东所需要支付的代理成本将 增加。
二、最佳资本结构分析


最佳资本结构是使企业价值最大化的资本结构， 也是使综合资本成本最低的资本结构。上述以 每股盈余高低作为选择目标资本结构的标准， 其缺点是没有考虑负债风险。从理论上讲，负 债成本低于权益成本，增加负债比率，可降低 综合资本成本，提高权益资本利润率，然而， 随着负债比例提高财务风险也增大，综合资本 成本可能会提高。 设公司债券的市场价值为B，股票的市场价值 为S，则：公司市场总价值V=S+B
图10－1 净利说资本结构图
资本成本 KS WACC KB 0 B/S KB 资本 成本 KS
W AC C 100 % B/S
V
V=B+S
0 图10－2 净收益学说图示
B/S
营业净利说（Net Operating Income Approach）



净营业收益学说认为：无论财务杠杆如何变动，加权 平均资本成本和企业价值都是固定的。增加成本较低 的负债资本的筹集使用，也会增加公司财务风险，从 而使投资人权益成本提高。结论是资本结构的选择没 有意义。（或不存在最佳资本结构） 前提假设：随着负债比例提高，债务资本成本固定不 变 。（但权益资本风险增大，使得权益资本成本上升， 正好抵消了增加债务资本对综合资本成本的降低作 用。） 优缺点；考虑了财务风险，但也夸大了财务风险，忽 视了资本成本与资本结构之间的内在联系。
当我们把财务危机成本和代理成本考虑进来后， 公司价值的计算公式变为： VL ＝ VU ＋ TCB － FPV －APV 式中： VL——有负债公司价值； VU——无负债公司价值； TCB——税赋节余价值； FPV——预期财务危机成本（现值）； APV——代百度文库成本（现值）。


在选择资本结构时，可以根据预测的销 售收入分别计算不同筹资方案的每股收 益，从中选择每股收益高的资本结构方 案。
例10－5 某公司原有资本700万元，其中债务资本200 万元，每年负担利息24万元，债务利率12%；发行普通 股10万股，面值50元，金额500万元。由于扩大业务， 需追加筹资300万元，其筹资方式有两种： 一是发行普通股：面值50元，增发4万股；同时发行长期 债券100万，债务利率12%。 二是发行普通股6万股，每股面值50元。 公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所 得税率为33%。求：（1）每股收益无差别点的销售 收入；（2）假如估计估计追加投资后，销售收入将达 到1000万元，问该采用何种筹资方案？
第二阶段：有公司税的MM模型

1963年，MM研究了有公司税时的资本 结构对企业价值的影响，其结论是： 在考虑公司税的情况下，由于债务利息 可以抵税（税收屏蔽，tax shield）， 使得流入投资者手中的资金增加，所以 企业价值随着负债的增加而增加，企业 可以无限制的负债，负债100%时企业 价值达到最大。
净收益学说（Net Income Approach）[净利说]



净收益学说认为：负债可以降低公司的资本成 本，负债程度越高，企业的综合资本成本越低， 企业的价值越大。 前提假设：权益资本成本与负债资本成本均与 负债比例无关，且各取某一恒定值，同时负债 资本成本低于权益资本成本。 在这种理论指导下，当负债达到100%时，企 业价值最大。这显然与实际情况不符。该学说 考虑了财务杠杆作用，但主要缺陷：没有考虑 财务风险。
x
资本成 本
KS WA CC KB
企业价值 V
0
0 B/S 图10－4 传统学说 图示
B/S
第二节

现代资本结构理论 — MM理论

以上三种理论都是建立在对所有者行为的 某些假设之上，缺乏充分的理论基础和统 计分析依据。 MM 理 论 是 美 国 经 济 学 家 莫 迪 格 莱 尼 （Franco Modigliani）和米勒（Merton H. Miller）提出的。 这是一种较为严格的科 学理论。

表10－9
债券的市 税 前 债 务 场价值B 资本成本 （百万元） （KB）% 0 － 2 4 6 8 10 10 12 14 股票的贝 他 系 数 （β） 1.20 1.25 1.30 1.40 1.55 无风险收 益率（RF） % 10 10 10 10 10 平均风险股 票的必要收 益 率 （ RM ） % 14 14 14 14 14
②设Ts=Tb=0,Tc≠0， 结论为： 只有公司税时，负债可提高公司价值。 ③设Ts=Tb 结论为： 负债可以提高企业价值。 ④设（1－Tc)(1－Ts)=1－Tb，结论为：资本 结构与企业价值无关。 ⑤设（1－Tc)(1－Ts)与（1－Tb）的比值大于 1，则：负债会使企业价值减少；而如果小于1， 则负债会是企业价值增加。
(EBIT - I)(1 - T)

S=
Ks Ks——股票的资本成本，可用资本资产定 价模型求得。 公司的综合资本成本可以资本市场价值为 权数进行计算。可用下列公式求得： KW=KB(B/V)(1-T)+KS(S/V)
案例：P299
例10－6 某公司息税前盈余为500万元， 资本全部由普通股资本组成，股票账面 价值2 000万元，所得税率40%。该公 司认为目前的资本结构不够合理，准备 用发行债券购回部分股票的方法予以调 整。经咨询调查，目前的债务利息和权 益资本的成本情况如表10－9所示。 试根据这些资料确定发行债券的最佳数额。