货币与金融统计分析报告----

货币与金融统计分析论文报告

胡炬，颜璧娇

人民币国际化：在岸市场与离岸市场的联系

IMF工作报告（发表于2012年5月）一、总述

在新兴市场货币中，人民币是最有潜力成为广泛使用的国际货币的，这是因为中国巨大的经济规模、多样化的贸易结构和贸易网络、宏观经济的稳定性、目前以及预期的高经济增长率。然而，由于对资本流动的极端限制，国外能得到以人民币计价的资产作为国际储备的机会仍然有限。同时，由于人民币贸易结算以及由中国政府和公司发行的人民币债券规模迅速增加，香港特别行政区创造了在岸（CNY）与离岸（CNH）人民币之间的回流渠道。本文使用了一个双变量的GARCH模型来研究在岸与离岸市场的内在联系，并发现，尽管在岸即期市场的发展对离岸即期市场有影响，离岸远期汇率对在岸远期汇率有预测作用。本文也发现两个市场间的波动溢出效应。接下来，随着离岸市场的进一步发展，溢出渠道也有望增加。

（Tips：波动溢出效应——值溢出和波动溢出都指可以被人们观察到的金融市场间（包括跨国间的同一类金融市场与一国内的不同金融市场，当然还包括跨国间的不同金融市场）的信息传导现象。按照金融市场的强有效市场假说，任何与金融市场有关的信息都会在最快的时间内同时被所有金融市场所消化，并反映在价格水平上，也就是说每个金融市场的价格都会遵循随机游走的规律，而市场回报可表现出白噪声。金融市场间并不应存在溢出效应，因为所有信息会在同一时刻被所有市场吸收。但通过众多学者研究发现，溢出效应是存在的，信息是可以被观察出跨市场传导的。

为了研究的方便，这种溢出效应被人为分解为两种类型：均值溢出和波动溢出。均值溢出一般指一个市场价格或回报的变动对其它市场产生的影响，这种影响有正负之分，例如利率上升会引致股票价格下降。而波动溢出则是指一个市场波动的变化（一般用方差来衡量波动）对其它市场产生的影响，这种影响无正负，而只有大小之分。

在实证研究中，学者一般喜欢用VAR和GARCH模型分别表示均值溢出和波动溢出，即VAR系数反映了均值水平（或称做一阶矩水平）的市场间相互作用，而GARCH系数反映了波动水平（或称二阶矩水平）的市场间相互作用。）

二、文章结构（最好做一个架构图）

Part 1 简介或者说导论

Part 2 国际货币以及人民币的潜在角色

Part 2.a 历史经验与人民币的前景

1.美元

2.德国马克

3.日元

Part 2.b 人民币国际化——潜在的和最新的政策

Part 3 人民币国际化——跨市场联系

Part 4 政策含义

三、每一部分的内容

1.简介

背景的介绍：金融危机后，人民币的跨境使用为什么会加速及其优点？货币国际化能够提供国家保险的一系列优点。降低汇率风险，允许公共和私人部门以本币发行债券，降低流动性风险。

文献综述：前人研究过去只有一两种国际货币为主导的模式的缺陷：不能很好地反映全球经济的多极化发展，过度集中增加系统性风险。也导致了货币风险在货币发行国与其他面临一篮子这种风险的国家之间的不公平分配。全球金融危机和债务可持续性问题引发了对主要国际货币的储备价值的疑问。随之而来，使用新兴市场（EM）货币的兴趣愈发浓厚。

中国政府的政策：中国政府机构鼓励跨境贸易人民币结算以及在香港特别行政区促进人民币金融服务的发展。人民币计价的储备资产和金融工具的增加显示离岸人民币金融市场的快速发展，显示在岸与离岸市场之间可能的反馈渠道。该报告试图揭示这些联系并发现在岸与离岸市场之间波动溢出效应的证据。

本文使用的模型：双变量GARCH（广义自回归条件异方差模型）模型。结果发现：在正常的市场条件下，在岸市场的即期汇率对离岸即期汇率和离岸市场的远期汇率产生影响，然而离岸远期市场确实看起来比在岸远期市场先移动——今天的离岸远期汇率对明天的在岸远期汇率有预测作用。在离岸市场金融压力的条件下，离岸汇率移动对在岸即期汇率产生影响，而两个方向都存在波动溢出效应。

介绍报告剩余部分的结构：第二部分讨论在近期的政策支持以及借鉴其他好吧的经验基础上，人民币在国际上广泛使用的可能性。第三部分展示了离岸与在岸人民币汇率市场之间联系的实证结果，第四部分总结了政策含义（建议）。2.国际货币和人民币扮演的潜在角色

过去的经验揭示了货币国际化的几个关键因素：经济体的规模和结构以及一系列对货币的供给和需求的要求。（1）贸易网络的结构（与经济规模密切相关），计价行为决定了货币作为记账单位和交换媒介的需求。（2）宏观经济的稳定性和货币的信用度或者说使之作为一个富有吸引力的储备货币的能力。（3）供给端：金融市场的开放度和深度以及货币可兑换性。（4）权威机构愿意提供全球性的流动性。

2.a历史经验借鉴以及人民币的前景（这部分把三种货币的发展或者对人民币的启示做成对比表格或者图形？）

（1）美元

传统观点认为国际货币的出现是一个缓慢的过程，而美元早在20世纪20年代中期就取代了英镑，如果以贸易量判断经济规模而不是GNP，那么差距会更小。这意味着人民币实际上可以获得更广泛的国际使用。在1899年，官方机构持有的外汇三分之二是英镑，是法国法郎和德国马克的两倍，当时美元甚至不充当国际使用的货币。1913年位置仍一样。而到1917年，美元作为主要国际货币出现。

1914年美国至少在总国民输出超过英国。FED美联储的建立是重要一步，促进美国金融市场的深度，流动性和开放度。美联储通过在二级市场上作为美元计价的承兑汇票主导的做市商，来为美元的信用提供可靠的贸易信用。第一次世界大战加快了转变。直到今天，在全球金融危机中，美元被认为是具有安全性的货币由于美联储作为全球美元流动性的提供者的努力。（满足了前文所提到的4个条件）

几个因素促成了美元离岸市场的发展：相对不受规章制度的限制；允许银行在借和贷利率上，相对在美国经营的银行有小的价差。

美元离岸市场对人民币提供了有用的经验。一个繁荣的离岸市场允许非居民以更少的限制和更优惠的条件以人民币贸易。建立香港离岸市场是正确的方向。