历史成交量分析

数量化研究 成交量 中国股市沉浮之成交量分析
一、上证指数的牛熊波段划分
纵观整个上证综指的发展，我们把中国股市的成长历程初步分为以下6个大的牛熊波段
大波段一：100点——1429点——386点。

（1990年12月19日至1992年11月17日） 上海证券交易所正式开业以后，挂牌股票仅有8只股票，人称"老八股"。

当时交易制度
实施1%涨跌停板（后改为0.5%）限制，股指从96.05点开始，历时2年半的持续上扬，终
于在取消涨跌停板的刺激下，一举达到1429点的高位。

冲动过后，市场开始价值回归，不
成熟的股市波动极大，仅仅半年时间，股指就从1429点下跌到386点，跌幅高达73%，这
样的下跌在现在来看是不可想象的，而在当时，投资者们都很自然地接受了。

大波段二：386点——1558点——325点。

（1992年11月17日至1994年7月29日） 快速下跌爽，快速上涨更爽，半年的跌幅，3个月就全部涨回来。

从1992年11月17
日的386点开始，到1993年2月16日的1558点，只用了3个月时间，大盘涨幅高达303%。

这种行情在现在看来，足以让投资者羡慕不已。

快速牛市上涨完成后，股市的大扩容也就开
始了，伴随着新股的不断发行，上证指数也逐步走低，进而在777点展开长期拉锯，后来
777点位失守，大盘再度一蹶不振的持续探底。

到1994年7月29日，股指回到325点，但
这次熊市带来的"成果"是上市公司数量急速地膨胀。

大波段三：325点——1052点——512点。

（1994年7月29日至1996年1月19日） 证券市场一片萧条，在人们都对股市信心丧失殆尽的时候，市场中甚至一度传言监管层
将关闭股市，为了挽救市场，相关部门出台三大利好救市，股市再度亢奋，1个半月时间，
股指涨幅200%，最高达1052点。

早期的股市不讲究什么价值投资，业绩好坏也是无所谓，
最重要的是流通盘要小，这样好炒。

但是随着股价的炒高，总有无形的手将股市打低，在1995年5月17日，股指已经回到577点，跌幅接近50%。

1995年5月18日，股市受到管
理层关闭国债期货消息的影响，全面暴涨，3天时间股指就从582点上涨到926点。

本轮行
情充分反映了我国股市对相关"政策"的敏感程度，"股市政策市"的说法也被投资界普遍接
受。

短暂的暴涨过后，股市重新下跌。

从1995年的8月开始，当时仅仅3倍市盈率的四川
长虹开始悄悄走强，业绩白马股票逐步受到主流资金的关注。

至1996年1月19日，股指达
到阶段低点512点，绩优股股价普遍超跌。

大波段四：512点——1510点——1047点。

（1996年1月19日至1999年5月18日）
数量化研究 成交量 崇尚绩优开始成为市场主流投资理念，深发展、四川长虹、深科技、湖北兴化等龙头股
均为业绩极佳的绩优成长股，在这些股票的带领下，股指重新回到1510点，这些股票创造的"投资神化"也对当时的普通投资者进行了一场鲜活的投资教育。

1996年12月16日，沪、
深证券交易所上市的股票交易，实行涨跌幅不超过前日收市价10％的限制。

就是常说的 “12
道金牌”。

但是股市在短线急跌后，继续上冲直至1510点。

在绩优股得到了充分炒作之后，
到1999年5月18日，股指已经跌至1047点。

这两年间，股市的扩容继续疯狂进行，规模
出现了难以想象的扩张。

严重的供需矛盾使二级市场出现极度失血，持续2年的熊市就此展
开。

大波段五：1047点——1756——1361——2245点——998点。

（1999年5月18日至2005年6
月6日）
这次的牛市俗称"5·19"行情，多数的投资者都记忆犹新，在短短的一个半月时间，股指
上涨将近70%，1999年6月30日上证指数上攻至1756点。

它第一次将历史的“箱顶”（1510
点）狠狠地踩在了脚下。

随后股市大幅回调。

2000年1月4日，上证指数直抵1361点。

由
于继续受欧美股市大幅攀升的刺激，中国股市最后奋力一搏，终于冲上了本轮行情的“至高
点”2245点，伴随一轮波澜壮阔的大牛市，证券投资基金也出现了历史上罕见的大发展。

"5·19"行情过后，市场最关注的就是股权分置的问题。

投资者普遍认为这是利空因素，解决
股权分置也成为股市下跌的理由，股指也从2245点一路下跌到998点。

经过这轮历史上最
长时间的大调整，A股市场的市盈率降至合理水平
大波段六：998点——6124点——2566（？）
998点以后，推动此轮牛市的核心因素主要是：股权分置改革，人民币升值，资产价值
重估及上市公司业绩快速增长。

股权分置改革后，将大股东及大型流通股东引入市场，他们
和公司管理层以及流通股东利益被绑在了一起，市值的变动将关系他们的各自的利益（融资，
减持，股权，收益）。

股改后整体市场融资功能大幅提高。

人民币升值也是这波牛市起来的
一大主因，各大研究所通过周边市场本币升值时股市的比对，几乎得出了本币升值等于股市
上涨的推论。

向全球资本开放，向国内大型资本开放，具有不同视角，不同经验的投资者来
到A股市场上，往往能够激发新的认识，全球对中国股票资产的重新认识，激发内陆投资者
的再次评估，价值重估无疑是这波牛市起来的又一大因素。

中国经济在过去20多年实现了世
界经济奇迹，保持了7.5%以上的高速增长，而且上市公司年复合增长率实现20%以上的增长。

业绩的高速增长也是推动这波大牛市的一大因素。

此轮牛市从998到6124，几乎没有大的调整，期间加息和上调存款准备金率一直伴随着
股市的上涨。

即使530上调印花税，那也只是此轮牛市上升途中的一个驿站。

但是没有只
数量化研究 成交量 涨不跌的股市，当一切正悄然发生变化时，那些对此轮牛市起到关键作用的因素却成为快速
下跌的隐患。

股改初步完成的同时，大小非解禁的高潮却不断临近，恐怖的解禁压力，和大
小非极低的成本成为股市下跌的一大原因。

人民币升值的同时，热钱不断涌入，加上股市快
速上涨的泡沫，通胀形势越发严峻，央行不得不采取从紧的货币政策，加速了股市的下跌。

原材料价格的上涨，出口政策的变化，投资收益的大幅缩水，企业业绩高增长的预期成为泡
影，与上涨时研究员不断调高上市公司“合理”估值相反，下跌中继，研究员们也不断调低
着上市公司的“合理”价位。

到08年7月初，上证指数从6124到2566已跌去近60%，是否已到
头呢？
二、参数定义
为了能客观的分析量能变化在指数见顶和见底时是否起到某种预示作用？我们暂定了
以下指标。

z我们认为指数波段内最高点、最低点的成交量是比较关键的一个指标，当然底部和顶部区域分别出现的地量和天量也是一个关键指标。

z单一的地量或者天量可能不具代表性，所以我们统计了底部区域5日最低成交量的平均值，对于顶部区域我们则统计顶部区域5日最高成交量的平均值。

z为了能更好反应出地量和天量的在阶段内的特殊性或者是否存在一定的规律性，我们还统计了波段低点或高点前后20日和60日的成交均量。

之所以选择20日和60日是出于考虑到在技术分析中价格的20日均线和60日均线比较重要，且20日接近月均线，60日则接近季均线。

z对于成交金额我们也做了同样的统计。

很多时候大家可能对于成交量的变化都落实到成交金额上，同时统计成交量和成交金额，我们也是试图观察究竟成交量和成交金额哪个更能说明问题。

z换手率的数据因为上证指数的流通市值经常变化，暂时比较难统计，将作为后续工作进一步研究。

数量化研究 成交量
表1：参数定义
参数定义
区间成交量极值V1(单位百万股)
区间指数极值对应成交量V2(单位百万股)
区间最低（高）5日成交量均值V3(单位百万股)
区间指数极值前20日成交量均值V4(单位百万股)
区间指数极值后20日成交量均值V5(单位百万股)
区间指数极值前60日成交量均值V6(单位百万股)
区间指数极值后60日成交量均值V7(单位百万股)
区间指数极值成交金额M1(单位亿元)
区间指数极值成交金额M2(单位亿元)
区间最低（高）5日成交金额均值M3(单位亿元)
区间指数极值前20日成交金额均值M4(单位亿元)
区间指数极值后20日成交金额均值M5(单位亿元)
区间指数极值前60日成交金额均值M6(单位亿元)
区间指数极值后60日成交金额均值M7(单位亿元)
区间极值与大波段底之比A1
区间极值与大波段顶之比A2
三、分波段统计明细(略)
数量化研究 成交量 四、数量化分析
表2：底部成交量参数汇总
序列 1 2 3 4 5 6 均值剔除2、3 V1/V2 0.68 0.27 0.38 0.77 0.78 0.61 0.58 0.71
V3/V4 0.69 0.50 0.38 0.56 0.87 0.83 0.64 0.74
V3/V5 0.34 0.04 0.38 0.21 0.31 0.48 0.29 0.33
V3/V6 0.80 0.30 0.27 0.56 0.81 0.69 0.57 0.71
V3/V7 0.23 0.05 0.22 0.17 0.22 0.43 0.22 0.26
V4/V5 0.49 0.08 1.01 0.37 0.35 0.58 0.48 0.45
V6/V7 0.29 0.17 0.83 0.31 0.28 0.63 0.42 0.38
M1/M2 0.78 0.33 0.40 0.79 0.74 0.70 0.62 0.75
M3/M4 0.64 0.51 0.44 0.59 0.85 0.70 0.62 0.70
M3/M5 0.22 0.03 0.44 0.15 0.26 0.45 0.26 0.27
M3/M6 0.54 0.30 0.26 0.51 0.80 0.56 0.50 0.60
M3/M7 0.11 0.03 0.20 0.12 0.17 0.42 0.18 0.21
M4/M5 0.34 0.06 0.99 0.26 0.31 0.64 0.43 0.39
M6/M7 0.21 0.11 0.78 0.25 0.21 0.76 0.39 0.36 A1 1 1 1 1 1 1
A2 0.25 0.31 0.34 0.60 0.60 0.16
1、底部成交量参数各组数据差异不小
从各序列底部成交量特征来看，还是存在比较明显的差异，这和中国股市政策市是密不可分，每次政策托市的政策和时机不同，量能的变化差异就比较大。

但是从近几次
的统计来看，差异不是很大，市场先生的作用在不断增强。

05年6月6日998的那个
大底是至今为止时间最长的大底，所以我们认为它的各项指标最有参考性。

所以以红色标注，蓝色和绿色标注由于与其它指标出入较大，参考性较差。

数量化研究 成交量
表3：底部成交量参数汇总
序列 1 2 3 4 5 6
V1/V2 0.68 0.27 0.38 0.77 0.78 0.61
V3/V4 0.69 0.50 0.38 0.56 0.87 0.83
V3/V5 0.34 0.04 0.38 0.21 0.31 0.48
V3/V6 0.80 0.30 0.27 0.56 0.81 0.69
V3/V7 0.23 0.05 0.22 0.17 0.22 0.43
V4/V5 0.49 0.08 1.01 0.37 0.35 0.58
V6/V7 0.29 0.17 0.83 0.31 0.28 0.63
M1/M2 0.78 0.33 0.40 0.79 0.74 0.70
M3/M4 0.64 0.51 0.44 0.59 0.85 0.70
M3/M5 0.22 0.03 0.44 0.15 0.26 0.45
M3/M6 0.54 0.30 0.26 0.51 0.80 0.56
M3/M7 0.11 0.03 0.20 0.12 0.17 0.42
M4/M5 0.34 0.06 0.99 0.26 0.31 0.64
M6/M7 0.21 0.11 0.78 0.25 0.21 0.76
A1 1 1 1 1 1 1
A2 0.25 0.31 0.34 0.60 0.60 0.16
2、可能存在的规律
1)地量即地价的说法几乎不成立。

没有一次大底的量是波段中的最低成交量或最
低成交金额，且差距不小。

但是近几次，波段低点的成交量一般是波段地量的
70%左右。

2)地量出现在低点的前后没有特定规律，但是通过观察，一般政策性底部，地量
出现在波段低点前，这个也比较好理解。

但是市场底的话，地量反而较多出现
在波段低点之后。

3)V4/V5，V6/V7，M4/M5，M6/M7几乎都小于1，这点印证了我们平时认为市场要
走出大行情的一个基本条件：大波段底部低点后的成交均量要超出低点前的成
交均量。

4)除最近一次的大底外（998点的底部比较复杂），V4/V5与V6/V7，M4/M5与M6/M7
差异不是很大，前者一般略小于后者，可以初步推断出波段大底量的放大速度
要快于之前量的缩减速度。

5)但是我们注意到，比较独特的是V3/V5都小于0.5。

V3/V7除最近一次外，都
要小于0.3。

也就是说底部5日成交均量比底部低点后20日和后60日成交量
数量化研究 成交量 的均值要小的多。

我们认为这两个指标可能是用来判断波段大底的一个重要指
标，暂定不应小于0.5。

表4：顶部成交量参数汇总
序列 1 2 3 4 5 6 7 均值
V1/V2 1.38 1.73 1.15 1.07 1.17 2.09 1.26 1.41
V3/V4 1.68 1.42 1.31 1.22 1.87 1.72 1.22 1.49
V3/V5 2.08 1.77 2.70 1.96 2.62 2.64 1.87 2.23
V3/V6 3.61 2.18 2.07 1.40 3.13 1.70 1.13 2.17
V3/V7 1.40 1.67 4.19 2.59 3.66 3.11 1.84 2.64
V4/V5 1.24 1.25 2.07 1.60 1.40 1.54 1.53 1.52
V6/V7 0.43 0.76 2.03 1.85 1.17 1.83 1.63 1.39
M1/M2 1.49 1.53 1.38 1 1.16 1.22 1.33 1.30
M3/M4 2.28 1.65 1.70 1.25 1.62 1.30 1.25 1.44
M3/M5 1.89 1.72 3.49 1.83 2.61 1.99 1.88 2.20
M3/M6 4.04 2.97 3.19 1.61 3.09 1.37 1.28 2.51
M3/M7 1.60 1.78 5.58 2.60 3.47 2.45 1.92 2.77
M4/M5 0.83 1.04 2.05 1.45 1.61 1.53 1.50 1.43
M6/M7 0.39 0.60 1.75 1.62 1.12 1.78 1.49 1.25 A1 14.29 4.78 2.05 1.44 1.29 2.25 2.39?
A2 1 1 1 1 1 1 1
从顶部成交量参数特征来看，并没有像底部成交量参数特征里那种个别序列有特殊性的
情况，其实这和中国的政策市是比较符合的，利好政策的出来极有可能使得低迷的成交量一
下放大，但很难让指数处于高位时成交量一下骤减。

而且从经验看，特别是最近几次大顶一
般都是市场顶，政策的影响没有像大波段底部那样直接。

可能存在的规律
1)天量即天价的情况只出现了一次，而且是基于成交金额的统计。

但是高点的成交量
普遍接近统计区域内的最高成交量，成交金额更是比较明显，一般成交金额的天量
不超过高点成交金额的1.5倍。

2)天量以后出天价的规律几乎适用于每一次的大波段顶部。

3)与底部特征V4/V5<1,M4/M5<1相对应，顶部特征V4/V5>1,M4/M5>1，从近几次的顶
部看，更是出现了惊人的相似性，该比值一般维持在1.5左右。

V6/V7与M6/M7也
都几乎大于1（剔除前两序列，早期市场成交量波动比较大）。

数量化研究 成交量 五、基于以上统计对目前市场判断
时间跨度2008-6-10—2008-7-17
区间定义及形态波段底？
区间振荡幅度
A1
A2
V1 4411.3M1 415.64
V2 7750.6M2 758.57
V3 4551.4 M3 434.84
V4 5667.0 M4 555.72
V5？7504.9 M5？733.60
V6 7102.2 M6 824.62
V7？7504.9 M7？733.60
V1/V2 0.56 M1/M2 0.55
V3/V4 0.80 M3/M4 0.78
V3/V5 0.61 M3/M5 0.59
V3/V6 0.64 M3/M6 0.53
V3/V7 0.61 M3/M7 0.59
V4/V5 0.76 M4/M5 0.76
V6/V7 0.95 M6/M7 1.12
以上数据和先前大波段底部特征统计相背得主要有三点，
z M6/M7>1；
z V3/V5>0.5，M3/M5>0.5；
z V3/V7>0.5，M3/M7>0.5。

因为目前阶段低点是在7月3号，所以V7和M7都是以3号至今的成交均量和成交均额来代替。

如果要使上述指标与前期统计一致，为满足M6/M7>1，今后的日成交金额首先得在824亿以上。

要满足V3/V5>0.5，M3/M5>0.5；V3/V7>0.5,M3/M7>0.5，成交均量需大于1070亿股，日成交均额大于1003亿。

，因为目前阶段低点出现仅仅10个交易日，按照前面的统计，这样的日均量能最好能维持50个交易日以上，2566点成为大波段底部的可能性
才比较大。

但是基于目前的市况，要持续出现这样的量能可能性不大，如果目前区域已近波段
大底，那成交量和成交金额只有进一步收缩，再创出一个新的低点。

那上述指标与前期一致的可能性才会加大。

研究发展部：韩星南
2008-7-17重要声明：
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