申银万国_深度研究_白色家电_付娟,王禹

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分析师

付娟 A0230208090456

fujuan@

王禹媚

wangym@

联系人田俊维

(8621)23297818×7372 tianjw@

地址：上海市南京东路99号电话：(8621)23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

投资要点：

● 追求高附加值是中国家电业转型的主要方向。09年密集的家电刺激政策带来了行业的新一轮高增长，提前透支需求之后行业增速面临放缓；日益上升的劳动力成本正逐步削弱中国家电出口的成本优势；一线品牌的集中度较高，份额提升速度降低。中国家电行业通过规模和产量扩张实现增长的圈地式发展方式面临转型，追求高附加值成为转型的主要方向。

● 能够提供附加值或者降低成本的上游企业，开始替代原有的供应商，在转型中迅速崛起。对家电龙头而言，转型是渐变的过程，短期很难带来行业性投资的投资机会，而挖掘行业转型中获得扩张机会的新技术、新模式将成为获得超额受益的主要手段。

● 工业设计是提升产品附加价值，提高单价的重要途径。工业设计曾是日韩、欧美制造业转型的杀手锏，在我国发展还不成熟；国家已认同工业设计的重要性，政策环境将助力中国工业设计加速发展。代表公司：

1）毅昌股份：家电外观结构设计先行者，本土工业设计的领军企业，通过工业设计帮助下游客户实现产品增值，“集约设计”体现规模优势；

2）和而泰：智能控制器设计进口替代者，一站式服务定位全球高端客户，“国际研发力+本土制造力”带来广阔的成长空间；

3）兆驰股份：差异化定位的家庭视听消费电子ODM 厂商：融合多种视听设备特点，紧贴需求开发新产品；优秀的管理与激励机制支撑稳健增长。

● 新型材料成为降低成本重要方式。低端劳动力成本迅速上升，材料节能环保要求日益严格，中国制造成本上升是必然趋势，要在成本上做文章只能寻找成本更低，性能同等甚至更好的新型材料来替代原有材料。代表公司：

1）禾盛新材：传统家电喷涂工艺替代者；家电复合材料“先涂装”替代“后涂装”已成趋势，目前替代约20%，空间大；公司新增产能成为业内第一，占领工艺、规模先发高地；

2）康盛股份：新型管材领跑者：曾引领冰箱制冷管路“钢代铜”趋势，目前积极推广空调制冷管路“铝代铜”，长期空间广阔，短期仍待技术突破间。 ● 结合各家公司成长的空间和确定性，以及当前的估值水平，依次推荐：毅昌股份、禾盛新材、和而泰、兆驰股份，未来三年的复合增长率分别为35.1%、42.5%、47.3%和38.4%，PEG 分别为0.74、0.83、0.86和0.72。本次推荐的组合中，次新股较多，网下配售部分将今年八月和九月上市，届时可能带来较好的配置机会；另一方面，四季度估值基准的切换以及新增产能释放带来业绩增长的确认，将带来投资机会。

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问

投资案件

投资评级与估值

对家电龙头而言，转型是渐变的过程，短期很难带来行业性投资机会，而挖掘行业转型中获得扩张机会的新技术、新模式将成为获得超额受益的主要手段。

依次推荐：毅昌股份、禾盛新材、和而泰、兆驰股份，未来三年的复合增长率分别为35.1%、42.5%、47.3%和38.4%，PEG分别为0.74、0.83、0.86和0.72。本次推荐的组合中，次新股较多，网下配售部分将今年八月和九月上市，届时可能带来较好的配置机会；另一方面，四季度估值基准的切换以及新增产能释放带来业绩增长的确认，将带来投资机会。

关键假设点

中国家电企业将加快追求高附加值的转型步伐

有别于大众的认识

市场可能担心，09年家电行业的高度景气和原材料的历史性低点带来了上游配件企业的高速成长；10年需求增长的放缓和政策弱化带来家电龙头利润空间的缩小，处于强势地位的家电龙头会把盈利压力向上游转嫁，将带来上游盈利增长困难。

我们认为，追求高附加值是中国家电业转型的主要方向，能够提供附加值或者降低成本的上游企业，开始替代原有的供应商，在转型中迅速崛起。这些公司三个共同特点：1）产品符合家电转型的方向，受下游市场波动影响较小；2）市场份额小、产能与渠道扩张驱动，借力资本市场可迅速扩张成为新领域龙头；3）开始经历从高端到大众，拥有一定的技术、管理优势，某种程度上演绎“设计进口”替代。

工业设计是提升产品附加价值，提高单价的重要途径。工业设计曾是日韩、欧美制造业转型的杀手锏，在我国发展还不成熟；政策环境或将助力中国工业设计加速发展。代表公司：1）毅昌股份：家电外观结构设计先行者；2）和而泰：智能控制器设计进口替代者；3）兆驰股份：差异化定位的家庭视听消费电子ODM厂商。

新型材料成为降低成本重要方式。低端劳动力成本迅速上升，材料节能环保要求日益严格，中国制造成本上升是必然趋势，要在成本上做文章只能寻找成本更低，性能同等甚至更好的新型材料来替代原有材料。代表公司：1）禾盛新材：传统家电喷涂工艺替代者；2）康盛股份：新型管材领跑者，短期仍待技术突破间。

股价表现的催化剂

新增产能释放节奏超市场预期；国家加强鼓励家电制造产品转型

核心假设风险

上游小企业客户集中度较高，受单个客户的影响可能大于行业总趋势的影响