第六章 货币政策：传导机制与效应
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第六章 货币政策：传导 机制与效应
第六章 货币政策：传导机制与效应
讨论题： 17、简述货币政策传导机制的演变及原因。 18、货币供应量还能够作为我国货币政策的中
介目标吗？为什么有的国家主张使用利率或者 通货膨涨目标？ 19、货币政策与财政政策、产业政策、收入政 策如何协调。 20、怎样进行货币政策的国际协调？
第六章 货币政策：传导机制与效应
（二）传导机制
4、间接控制（1998－） 取消贷款规模 改革准备金制度 扩大公开市场操作 推动利率市场化改革 改进再贴现
百度文库
第六章 货币政策：传导机制与效应
第五个问题：货币政策传导机制的新变化
随着货币政策中介目标的变化，货币当局的监 控指标和货币政策的操作也发生了相应的变化， 在不同程度上改变了货币政策传导机制，这主 要表现在以下几个方面：
（二）传导机制
1、统存统贷（1953－1978） 高度集中计划经济 大一统银行体系 强有力的行政力量
第六章 货币政策：传导机制与效应
（二）传导机制
2、差额包干（1979－1984） 理论：参考十现金＝贷款 问题：多存可以多贷，少存不能少贷
第六章 货币政策：传导机制与效应
（二）传导机制
3、双向调节（1985－1997） 1985－1993 统一计划，划分资金，实存实贷，相互融通 1993－1997 总量控制，比例管理，分类指导，市场融通
第六章 货币政策：传导机制与效应
第四个问题：货币政策传导的演变
（一）传导过程 改革前——
人民银行－人民银行分支机构－企业 80年代——
人民银行－金融机构－企业 90年代——
人民银行－货币市场－金融机构－企业 98年以来——
货币政策工具－操作目标－中间目标－最终目标
第六章 货币政策：传导机制与效应
第六章 货币政策：传导机制与效应
第三个问题：M1向M2的计算问题 目前，中国货币供应量M2统计遗漏了两项内容：
一是国内金融机构外汇存款；二是外资金融机 构存款。 这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占 国内全部金融业务量的14%，对货币供应量中 介目标的实现会产生一定的影响。并且随着外 资银行业务量的扩大，这种偏差还会不断放大。
一组弹性指标
根据上述分析，在我国目前情况下，将货币供应量作为 中介指标是可行的，且应以M1作为重点短期监测目标， M0和M2作为货币政策操作的参考性监测指标。
从长期看，需要设置一组弹性区间目标。如； （1）不同层次的货币供应量； （2）货币的流动性，即M1/M2，货币流动性指标趋升，
表明经济中的流动性充足，经济活跃，但这一指标长 期剧烈地飙升，说明经济承受着巨大的通货膨胀压力， 如果这一指标趋下则反映经济中流动性不足，市场趋 于疲软。
第六章 货币政策：传导机制与效应
一组弹性指标 （3）M2/GDP，它能够反映货币供应总体上与国
民经济运行的适应程度，当M2/GDP的比率稳定 或趋于下降时，GDP的增长通常比较正常，而 当M2/GDP的比率趋于上升GDP的增长则趋于缓 慢，由此可大体推断货币供应量的增长与经济 运行的需要是否相适应。
第六章 货币政策：传导机制与效应
另外，随着外资银行大规模进入后，金融机构多元化及 其业务多元化的发展，国内企业和居民的货币需求形 式也会随之发生变化，从而货币政策中介目标和最终 目标的相关性也会受到影响。同时外资银行带来的金 融创新及发展、利率市场化压力的增大，也都会削弱 货币供应量作为中介目标的有效性。因此，完善货币 指标体系，顺应相关性变化的要求，适时调整中介指 标，十分重要。
定期存款准备率）
第六章 货币政策：传导机制与效应
所以
M=（c十1）÷(c十（rd十rt十re）)×（NFA
十 NDCG十DCB十OIN）
c 现金漏损率
rd 超额准备率
rt 活期存款准备率 re 定期存款准备率
NFA 净国外资产
DCB 国内银行信贷
NDCG 净政府资产
OIN 其他净项目
第六章 货币政策：传导机制与效应
第六章 货币政策：传导机制与效应
货币供应量目标暴露出越来越多的缺点 一是金融创新导致各类货币供应量内容重叠，央行控制
货币供应量的能力大大削弱； 二是金融衍生品的出现，使影响货币量的因素增多，如
利率、货币间的交易成本等因素，使之变得极不稳定； 三是经济和金融全球化增加了货币流通速度的不稳定性，
这样就使货币供应量与货币政策目标之间的相关性大 大降低。 于是放弃了70年代中期以来的以货币供应量为中介目标 的操作方法，而选择以利率作为货币政策为中介目标。
第六章 货币政策：传导机制与效应
第一个问题：货币供应量传导机理
货币供应计算公式是：
M==K.B
即货币供应量＝货币乘数×基础货币 我们分别分析基础货币和货币乘数。 先看基础货币——
第六章 货币政策：传导机制与效应
中央银行的资产负债表（简化）
资产
负债
国外资产
国外负债
政府贷款
政府存款
商业银行贷款
第二个问题 ：中介目标问题
中介目标的选择并非一成不变。
对于货币政策标的，各国中央银行会根据经济金融发 展情况变化而相机调整中介目标变量。从西方发达国 家的做法来看，货币政策中介目标的选择大体经历了 从利率(或汇率)—货币供应量——利率或盯住一组综合 目标的过程。中介目标之所以出现这种变化，原因在 于宏观经济金融环境发生了变化，使得货币政策传导 机制变得与以前不同。一般来讲，若以基础货币、准 备金作为操作目标的话，则会选择货币供给量为中介 目标，通过调节货币量影响宏观经济。若以隔夜拆借 利率为操作目标的话，则会选择利率为中介目标，通 过调节利率来影响各部门的成本，进而影响宏观经济。
第六章 货币政策：传导机制与效应
利率作为中介目标的好处： 一是利率是决定投机资金流量的重要因素； 二是以利率为中介目标可以对投机性资金进行恰
当的引导，减少对国内经济的危害； 三是可以提高货币政策的透明度，明确表明货币
政策的信号。
第六章 货币政策：传导机制与效应
通货膨胀率作为货币政策的中介目标的好处： 英国和加拿大等国以通货膨胀率作为货币政策
那么，B=C十R=（NFA十NDCG十DCB十OIN））
第六章 货币政策：传导机制与效应
再看货币乘数—— 因为，
K= M÷B =（C十D）÷（C十R） =（C十D）÷（C十Rd＋Rt＋Re）
分子分母同除以D, =（c十1）÷(c十rd十rt十re) （现金漏损率、超额准备率、活期存款准备率、
第六章 货币政策：传导机制与效应
一组弹性指标 （4）金融资产价格。由于货币所对应的不仅是商品和劳
务的生产、消费、分配和流通，随着金融深化，金融 工具和业务的创新，金融资产越来越多。这些金融资 产同样需要用货币来标价和交易，所以，仅仅用商品 劳务价格走势衡量货币供应量是否适应已经感觉到很 不科学。 现在美国货币当局除继续关注货币供应量走势时，还关 注货币运行的走势。 英国则另辟蹊径，近10年来货币当局一直致力于完善指 标体系，把股票等不动产包括在货币当局观察的体系 内。
商业银行存款 ( R )
法定准备金存款
超额准备金存款
货币发行 (C)
其他资产
其他负债
上表可以合并为：
第六章 货币政策：传导机制与效应
中央银行的资产负债表（简化）
资产
负债
净国外资产（NFA）
准备货币（B）
国内贷款
现金（C）
净政府贷款（NDCG） 商业银行的准备金（R）
商业银行贷款（DCB）
其他净项目（OIN）
目前我国的利率水平及利率结构基本上是由中央银行 统一规定，即使允许各家银行在一定范围内浮动，但 其浮动幅度都是由中央银行严格控制。我国社会总需 求的利率弹性也不高，相当一部分企业还没有真正成 为自主经营、自负盈亏的商品生产者和经营者，因此 用利率来调整各经济主体的经济利益和行为就有相当 难度。
第六章 货币政策：传导机制与效应
第一，利率的传导作用大大提高，并成为货币 政策传导的主渠道。
第二，银行信贷传导的效应逐渐减弱。
第六章 货币政策：传导机制与效应
第三，资产价格货币财富效应的传导作用越来 越重要，资产价格正在纳入货币政策的监控指 标，成为影响预期通货膨胀率的重要因素。
第四，在经济活动中预期和心理的传导作用越 来越明显。
第六章 货币政策：传导机制与效应
货币供应量作为中介目标的变化 美国从1994年开始，放弃了货币供应量作为货币政策的
中介目标，而选择利率作为中介目标。加拿大、澳大 利亚、英国、瑞典和芬兰等国家也先后放弃了与货币 供应量作为中介目标增加通货膨胀作为货币政策中介 目标。英国货币政策操作直接盯住通货膨胀目标，不 再依赖于其它中介目标，而将货币指标只是作为宏观 经济分析的参考指标。德国和瑞士等国家继续以货币 供应量作为中介目标，但也进行了一些改革，将利率 和通货膨胀率纳入政策目标。日本虽然没有直接明确 中介目标，但80年代中期开始从重视货币供应量指标 转向货币中介指标，实际上也是讲货币政策的操作目 标。
的直接目标，其好处， 一是可以保持中央银行货币政策的独立性，使
中央银行能对国内的经济波动做出反映; 二是有助于提高中央银行货币政策的公开性; 三是具有较大的透明度，易为公众理解，有助
于市场合理的通货膨胀预期。
第六章 货币政策：传导机制与效应
我国用利率作为中介目标还不行
我国把利率作为中介指标还不具备条件。一般说来， 利率作为中介指标必须具备几个基本条件，如利率完 全由市场资金供求决定、利率变动富有弹性、微观经 济基础具有较健全的运行机制等。
第六章 货币政策：传导机制与效应
讨论题： 17、简述货币政策传导机制的演变及原因。 18、货币供应量还能够作为我国货币政策的中
介目标吗？为什么有的国家主张使用利率或者 通货膨涨目标？ 19、货币政策与财政政策、产业政策、收入政 策如何协调。 20、怎样进行货币政策的国际协调？
第六章 货币政策：传导机制与效应
一组弹性指标 通过实证分析，说明随着经济体制改革的深入， 实际利率已经对我国消费、企业投资以及国民 经济运行产生了重要影响，这一结论的政策含 义是：在中国介于实际利率是一个能够与物价 与经济增长保持长期稳定的负相关关系的变 量 ，因此，调整实际利率并通过它影响，应 当成为货币当局的操作重点之一。
第六章 货币政策：传导机制与效应
讨论题： 17、简述货币政策传导机制的演变及原因。 18、货币供应量还能够作为我国货币政策的中
介目标吗？为什么有的国家主张使用利率或者 通货膨涨目标？ 19、货币政策与财政政策、产业政策、收入政 策如何协调。 20、怎样进行货币政策的国际协调？
第六章 货币政策：传导机制与效应
（二）传导机制
4、间接控制（1998－） 取消贷款规模 改革准备金制度 扩大公开市场操作 推动利率市场化改革 改进再贴现
百度文库
第六章 货币政策：传导机制与效应
第五个问题：货币政策传导机制的新变化
随着货币政策中介目标的变化，货币当局的监 控指标和货币政策的操作也发生了相应的变化， 在不同程度上改变了货币政策传导机制，这主 要表现在以下几个方面：
（二）传导机制
1、统存统贷（1953－1978） 高度集中计划经济 大一统银行体系 强有力的行政力量
第六章 货币政策：传导机制与效应
（二）传导机制
2、差额包干（1979－1984） 理论：参考十现金＝贷款 问题：多存可以多贷，少存不能少贷
第六章 货币政策：传导机制与效应
（二）传导机制
3、双向调节（1985－1997） 1985－1993 统一计划，划分资金，实存实贷，相互融通 1993－1997 总量控制，比例管理，分类指导，市场融通
第六章 货币政策：传导机制与效应
第四个问题：货币政策传导的演变
（一）传导过程 改革前——
人民银行－人民银行分支机构－企业 80年代——
人民银行－金融机构－企业 90年代——
人民银行－货币市场－金融机构－企业 98年以来——
货币政策工具－操作目标－中间目标－最终目标
第六章 货币政策：传导机制与效应
第六章 货币政策：传导机制与效应
第三个问题：M1向M2的计算问题 目前，中国货币供应量M2统计遗漏了两项内容：
一是国内金融机构外汇存款；二是外资金融机 构存款。 这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占 国内全部金融业务量的14%，对货币供应量中 介目标的实现会产生一定的影响。并且随着外 资银行业务量的扩大，这种偏差还会不断放大。
一组弹性指标
根据上述分析，在我国目前情况下，将货币供应量作为 中介指标是可行的，且应以M1作为重点短期监测目标， M0和M2作为货币政策操作的参考性监测指标。
从长期看，需要设置一组弹性区间目标。如； （1）不同层次的货币供应量； （2）货币的流动性，即M1/M2，货币流动性指标趋升，
表明经济中的流动性充足，经济活跃，但这一指标长 期剧烈地飙升，说明经济承受着巨大的通货膨胀压力， 如果这一指标趋下则反映经济中流动性不足，市场趋 于疲软。
第六章 货币政策：传导机制与效应
一组弹性指标 （3）M2/GDP，它能够反映货币供应总体上与国
民经济运行的适应程度，当M2/GDP的比率稳定 或趋于下降时，GDP的增长通常比较正常，而 当M2/GDP的比率趋于上升GDP的增长则趋于缓 慢，由此可大体推断货币供应量的增长与经济 运行的需要是否相适应。
第六章 货币政策：传导机制与效应
另外，随着外资银行大规模进入后，金融机构多元化及 其业务多元化的发展，国内企业和居民的货币需求形 式也会随之发生变化，从而货币政策中介目标和最终 目标的相关性也会受到影响。同时外资银行带来的金 融创新及发展、利率市场化压力的增大，也都会削弱 货币供应量作为中介目标的有效性。因此，完善货币 指标体系，顺应相关性变化的要求，适时调整中介指 标，十分重要。
定期存款准备率）
第六章 货币政策：传导机制与效应
所以
M=（c十1）÷(c十（rd十rt十re）)×（NFA
十 NDCG十DCB十OIN）
c 现金漏损率
rd 超额准备率
rt 活期存款准备率 re 定期存款准备率
NFA 净国外资产
DCB 国内银行信贷
NDCG 净政府资产
OIN 其他净项目
第六章 货币政策：传导机制与效应
第六章 货币政策：传导机制与效应
货币供应量目标暴露出越来越多的缺点 一是金融创新导致各类货币供应量内容重叠，央行控制
货币供应量的能力大大削弱； 二是金融衍生品的出现，使影响货币量的因素增多，如
利率、货币间的交易成本等因素，使之变得极不稳定； 三是经济和金融全球化增加了货币流通速度的不稳定性，
这样就使货币供应量与货币政策目标之间的相关性大 大降低。 于是放弃了70年代中期以来的以货币供应量为中介目标 的操作方法，而选择以利率作为货币政策为中介目标。
第六章 货币政策：传导机制与效应
第一个问题：货币供应量传导机理
货币供应计算公式是：
M==K.B
即货币供应量＝货币乘数×基础货币 我们分别分析基础货币和货币乘数。 先看基础货币——
第六章 货币政策：传导机制与效应
中央银行的资产负债表（简化）
资产
负债
国外资产
国外负债
政府贷款
政府存款
商业银行贷款
第二个问题 ：中介目标问题
中介目标的选择并非一成不变。
对于货币政策标的，各国中央银行会根据经济金融发 展情况变化而相机调整中介目标变量。从西方发达国 家的做法来看，货币政策中介目标的选择大体经历了 从利率(或汇率)—货币供应量——利率或盯住一组综合 目标的过程。中介目标之所以出现这种变化，原因在 于宏观经济金融环境发生了变化，使得货币政策传导 机制变得与以前不同。一般来讲，若以基础货币、准 备金作为操作目标的话，则会选择货币供给量为中介 目标，通过调节货币量影响宏观经济。若以隔夜拆借 利率为操作目标的话，则会选择利率为中介目标，通 过调节利率来影响各部门的成本，进而影响宏观经济。
第六章 货币政策：传导机制与效应
利率作为中介目标的好处： 一是利率是决定投机资金流量的重要因素； 二是以利率为中介目标可以对投机性资金进行恰
当的引导，减少对国内经济的危害； 三是可以提高货币政策的透明度，明确表明货币
政策的信号。
第六章 货币政策：传导机制与效应
通货膨胀率作为货币政策的中介目标的好处： 英国和加拿大等国以通货膨胀率作为货币政策
那么，B=C十R=（NFA十NDCG十DCB十OIN））
第六章 货币政策：传导机制与效应
再看货币乘数—— 因为，
K= M÷B =（C十D）÷（C十R） =（C十D）÷（C十Rd＋Rt＋Re）
分子分母同除以D, =（c十1）÷(c十rd十rt十re) （现金漏损率、超额准备率、活期存款准备率、
第六章 货币政策：传导机制与效应
一组弹性指标 （4）金融资产价格。由于货币所对应的不仅是商品和劳
务的生产、消费、分配和流通，随着金融深化，金融 工具和业务的创新，金融资产越来越多。这些金融资 产同样需要用货币来标价和交易，所以，仅仅用商品 劳务价格走势衡量货币供应量是否适应已经感觉到很 不科学。 现在美国货币当局除继续关注货币供应量走势时，还关 注货币运行的走势。 英国则另辟蹊径，近10年来货币当局一直致力于完善指 标体系，把股票等不动产包括在货币当局观察的体系 内。
商业银行存款 ( R )
法定准备金存款
超额准备金存款
货币发行 (C)
其他资产
其他负债
上表可以合并为：
第六章 货币政策：传导机制与效应
中央银行的资产负债表（简化）
资产
负债
净国外资产（NFA）
准备货币（B）
国内贷款
现金（C）
净政府贷款（NDCG） 商业银行的准备金（R）
商业银行贷款（DCB）
其他净项目（OIN）
目前我国的利率水平及利率结构基本上是由中央银行 统一规定，即使允许各家银行在一定范围内浮动，但 其浮动幅度都是由中央银行严格控制。我国社会总需 求的利率弹性也不高，相当一部分企业还没有真正成 为自主经营、自负盈亏的商品生产者和经营者，因此 用利率来调整各经济主体的经济利益和行为就有相当 难度。
第六章 货币政策：传导机制与效应
第一，利率的传导作用大大提高，并成为货币 政策传导的主渠道。
第二，银行信贷传导的效应逐渐减弱。
第六章 货币政策：传导机制与效应
第三，资产价格货币财富效应的传导作用越来 越重要，资产价格正在纳入货币政策的监控指 标，成为影响预期通货膨胀率的重要因素。
第四，在经济活动中预期和心理的传导作用越 来越明显。
第六章 货币政策：传导机制与效应
货币供应量作为中介目标的变化 美国从1994年开始，放弃了货币供应量作为货币政策的
中介目标，而选择利率作为中介目标。加拿大、澳大 利亚、英国、瑞典和芬兰等国家也先后放弃了与货币 供应量作为中介目标增加通货膨胀作为货币政策中介 目标。英国货币政策操作直接盯住通货膨胀目标，不 再依赖于其它中介目标，而将货币指标只是作为宏观 经济分析的参考指标。德国和瑞士等国家继续以货币 供应量作为中介目标，但也进行了一些改革，将利率 和通货膨胀率纳入政策目标。日本虽然没有直接明确 中介目标，但80年代中期开始从重视货币供应量指标 转向货币中介指标，实际上也是讲货币政策的操作目 标。
的直接目标，其好处， 一是可以保持中央银行货币政策的独立性，使
中央银行能对国内的经济波动做出反映; 二是有助于提高中央银行货币政策的公开性; 三是具有较大的透明度，易为公众理解，有助
于市场合理的通货膨胀预期。
第六章 货币政策：传导机制与效应
我国用利率作为中介目标还不行
我国把利率作为中介指标还不具备条件。一般说来， 利率作为中介指标必须具备几个基本条件，如利率完 全由市场资金供求决定、利率变动富有弹性、微观经 济基础具有较健全的运行机制等。
第六章 货币政策：传导机制与效应
讨论题： 17、简述货币政策传导机制的演变及原因。 18、货币供应量还能够作为我国货币政策的中
介目标吗？为什么有的国家主张使用利率或者 通货膨涨目标？ 19、货币政策与财政政策、产业政策、收入政 策如何协调。 20、怎样进行货币政策的国际协调？
第六章 货币政策：传导机制与效应
一组弹性指标 通过实证分析，说明随着经济体制改革的深入， 实际利率已经对我国消费、企业投资以及国民 经济运行产生了重要影响，这一结论的政策含 义是：在中国介于实际利率是一个能够与物价 与经济增长保持长期稳定的负相关关系的变 量 ，因此，调整实际利率并通过它影响，应 当成为货币当局的操作重点之一。