上市公司资本结构(2)

上市公司资本结构一、我国上市公司资本结构现状我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本。

从长期资金来源构成看，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。

特别是在连续数次降息，在债务成本持续下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上，这不能不说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。

西方现代资本结构理论提出，企业融资次序应遵循内源融资优先，债务融资其次，股权融资最后的顺序。

不过，从我国近几年上市公司的资本结构看，则是尽量避免借债，在企业上市时，多剥离负债，在再融资时，多推荐配股。

从内源融资与外源融资的关系看,我国企业具有强烈的外源融资偏好。

1995-2000年对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100%以上，内源融资为负。

在外源融资结构中，股权融资又占优势，典型地表现为股权融资偏好，融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资1。

中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；绝大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面当前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。

我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。

这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。

自1990年股市成立，市场规模持续扩大。

1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。

从1991年-2004年我国企业债券与股票融资额的比较中能够看到，股权融资的金额远远高于债权融资。

二、我国上市公司资本结构的微观决定因素分析从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，当前一年期贷款利率仅为5.85%。

另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但其中任何一年均不得低于6%”。

所以，对于符合配股条件的上市公司来说，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。

事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素实行综合权衡后作出的“理性”选择2。

与公司资本结构密切相关的可能因素包括：公司所属行业、公司规模、公司股本结构、公司的盈利水平、公司的成长性、公司的股利分配政策以及公司的平均税负水平等3。

1．公司行业特征通过对我国上市公司1999-2003年的资本结构情况按照行业门类实行的描述性统计结果表明，我国上市公司的资本结构具有明显的行业差异。

从表3能够看出，在增长率产业分类法下，不同产业的资本结构具有以下几个方面的特点：在1999年以前，不同产业的资本结构具有一定的差异性，但是差异并不明显。

因为当时我国上市公司还属于稀缺资源，机构投资者及个人投资者的投资意识、投资素质还不是很高。

同时在我国资本市场设立的初期，相关法规及政策还不健全，对上市公司的配股、增发的要求条件并不非常严格，所以我国上市公司普遍存有股权融资偏好，公司融资大都能够通过配股、增发等手段解决，这样一来不同产业的上市公司，即使是衰退产业与其他产业的资本结构也相差无几。

但随着我国市场经济发展的逐步深入，投资者包括机构投资者及个人投资者自身素质的逐步提升，公司自身素质在融资中起着越来越重要的作用。

不同行业的公司在不同投资者心目中具有不同的地位，资本的提供者对资本的投向就有了一定的选择，由此决定了不同产业的资本结构具有一定的差异性4。

2．公司规模公司规模的大小也会对资本结构产生影响，大规模企业和小规模企业的信用条件、在资本市场上被投资者认可度等都不一样，所以他们在选择融资方式时肯定会有不同的考虑。

很多研究表明公司杠杆率与公司规模正相关。

一些学者的研究也表明公司发行债务和股票的交易成本与公司规模负相关。

特别是，在资本市场就不同的发行决策有不同的交易成本时，能够想象公司规模是决定资本结构的一个重要因素。

权衡理论认为，公司直接的破产成本是固定的，随着公司规模的增大，公司的边际成本递减，破产成本只占公司价值的很小一部分。

此外，根据不对称信息理论，相对小企业来说，大企业信息的披露更充分，信息不对称水准更低；另外，企业规模越大，更容易实行多元化经营，抵御风险的水平越强，倾向于债务融资扩大其财务杠杆5。

3．公司股本结构公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题。

中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征，在很多上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。

在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。

上市公司的大股东有过度投资、做出损害债权人利益的倾向。

这种倾向在我国可能会更明显，因为我国的主要商业银行都是国家所有，国有企业从国有商业银行的贷款是低成本甚至是无成本的，作为债权人的银行几乎无法对上市公司的行为作出有效约束，这也是前几年造成我国银行产生大量坏帐的一个重要因素，虽然近两年情况有所好转，但这种现象还是存有的。

大股东对上市公司的控制权越大，相对应的负债融资的比重也应该越高3。

4．公司的盈利水平基于非对称信息的融资优序理论的观点认为，公司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源，只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。

所以，高盈利的公司通常会选择较少的债务。

公司内部投资者和外部投资者的最优契约能够被解释成债务和股权的一个组合，盈利水平强的企业通常会选择一个较低的债务水平6。

统计分析结果表明，主营业务净利率和资产净利率是影响我国上市公司盈利水平的关键因素，且公司盈利水平与资本结构存有中度的负相关关系。

企业盈利水平较强时,企业就可保留更多的盈余,因而负债率较低。

获利水平对资本结构影响较大,中西方情况都相同。

企业投资报酬率高、获利水平强,其内部积累水平也较强;企业的获利水平较差时,则不得不依赖负债融资。

差不多经营效益差的企业都伴随着高负债率,这在我国已是一个相当普遍的现象。

5．公司的成长性根据生命周期理论，成长性企业处于扩张阶段，资金需求较大，所以企业在成长阶段会大规模向外举债，所以成长性企业具有较高的负债率。

在我国，成长愈迅速的企业，对成长所需资金越渴求，但是当前在我国国内股票融资有诸多限制的状况下，其越倾向于相对较易取得的负债融资，故企业的负债率就越高。

这事实上反映了当前中国国内的实际状况。

在西方，高成长性企业对负债融资和权益融资的选择，因为更多地基于对企业控制权考虑而偏好于采用负债融资，而我国因为国内市场机制不健全，对企业上市融资有诸多限制，这类企业只能更多地依赖负债融资，因而成长迅速的企业，其负债率较高7。

6．公司的股利分配政策资本结构和股利分配政策存有双向因果关系，公司资产负债率越高，其股利支付率就越低；公司股利支付率越高，其资产负债率就越低，说明我国上市公司一般不通过债务资金而主要通过权益资金支付现金股利。

巨额利润以利润留存形式实行再投资，无疑会优化企业资本结构，促动企业的高速发展。

只有当公司盈利水平强且股本规模较大时，上市公司才愿意支付较高的现金股利，这从反面证明为什么我国上市公司较少派发现金股利的原因。

我国上市公司的资产负债率与每股股利确实表现显著的负相关关系。

事实上，随着企业负债水准的加深，企业要筹集债务资金必须要付出更大的代价，这包括支付更高的违约风险报酬、流动性风险报酬、期限风险报酬等，并且负债的增加也会导致企业承担更高的财务亏空风险成本8。

7．公司的平均税负水平MM理论认为负债的避税效应该鼓励企业高负债。

对于企业来说，非负债税盾更具有优势，其不但能够节约因贷款或发行债券产生的交易成本，而且能防止股东财富转移给债权人。

企业非负债节税的机会越多，其依赖于负债融资来降低税负的动机就越小。

我国企业的平均税率一般在33%，而因为不同水准的税收优惠以及纳税调整等因素的影响，上市公司的平均所得税率更低。

根据资本结构的税差学派以及权衡理论，因为负债的利息能够抵税，有税盾利益存有，在不考虑个人所得税的情况下，平均税率较高的企业会借入较高的债务以获得更大的税盾收益。

实际数据也显示，我国上市公司平均所得税率与资产负债率正相关。

三、我国上市公司资本结构的优化分析当前,我国上市公司的资本结构不尽合理,内源融资的比例偏低,上市公司普遍存有“圈钱饥渴症”，一味追求增发或配股，这是有悖于经典的资本结构理论的。

所以，优化上市公司资本结构可从以下几个方面入手。

1．注重公司的行业性行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业表现出不同的资本结构。

上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况3。

其次，我国各行业间资本结构的差别很大，这主要因为不同行业在使用财务杠杆时所采用的策略和方法不同，除此之外，各行业的销售利润率、筹资环境和投资报酬率也存有较大差异，所以上市公司对于资本结构的选择应采用因地制宜的原则，结合自身行业的特点，如企业历史水平、收支状况、营业周期、利润水平、筹资环境等多方面因素，确定和选择适合企业自身需要的资本结构。

2．充分利用负债融资的税盾效应当前上市公司要降低资本成本，就必须增大债务融资的比重。

因为负债融资具有“税盾效应”。

上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。

另外，虽然当前我国上市公司权益融资成本低于债务融资成本，但是随着高层对融资资格的规定更加严格，如已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件，这也是使得权益融资的成本开始表现逐步上升趋势。

在这种情况下，上市公司就更应合理设计负债融资和权益融资的比例，使公司资本结构优化9。

3．降低公司的加权资本成本财务学理论指出，公司加权资本成本的降低过程，也是公司市场价值逐步提升的过程。

因为上市公司管理层将融资过程透明化，证监会且对融资方上市资格的审查更加严格，例如管理层已将上市公司现金分红的情况作为权益性再融资的必要条件，所以权益性融资的成本将会逐步上升，那么，增加了权益性融资，无疑会提升加权平均资本成本。