2019年银行理财行业深度分析报告

２０１９年银行理财行业深度分析报告
目录１．发展背景
２．市场概况
２．１．发行情况
２．２．收益率
２．３．收入情况
３．预期收益型理财３．１．保本理财３．１．１．发行情况
３．２．非保本理财３．２．１．同业理财３．２．２．封闭式预期收益型产品３．２．３．开放式预期收益型产品４．净值型理财
４．１．发行提速
４．２．对接非标
４．３．费率结构与收入模式４．４．现金管理类产品
５．新老产品衔接路径探讨５．１．老产品老资产５．２．老产品新资产５．３．新产品老资产５．４．新产品新资产
６．银行理财子公司建设展望
1.发展背景：“进退两难”，转型陷入“胶着期”
1.1.2018.1-2018.3：严监管氛围持续弥漫，银行理财结构悄然调整
2016年下半年以来，货币政策由偏宽转向稳健偏紧，货币市场利率持续上行抬升金融机构融资成本。

2017年，随着“三三四十”专项整治、信用风险专项排查等整治工作的开启并持续推进，金融监管从严的态势逐渐得到确认并贯穿全年。

这一轮轰轰烈烈的金融行业大整顿在2017年确实取得了一定积极的成效，业务上各种不合规的做法也开始受到抑制，最具代表性的是表征金融体系流动性的M2增速持续创新低，资金在金融体系内部的空转减少，资金链条大幅缩短，金融杠杆逐渐回落。

然而病来如山倒，病去如抽丝，金融乱象的整治不可能一蹴而就，而是一项长期性的工程。

为了巩固前期专项治理的成果，原银监会在2018年1月初正式发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，从公司治理到行业廉洁，从规范表内外业务到严格风险管控，从防范利益输送到消费者保护，具体内容要求之细致，覆盖范围之广泛，标准设置之严格，无一不在显示2018年监管层对银行业市场乱象整顿的坚定决心，其中的重中之重依然是“同业、表外、理财”三类业务，以及“套利、杠杆、嵌套”三类问题。

虽然在答记者问中有关负责人也表示将以“稳”为基础，着重处理好“强监管”与“防风险”这一刀尖上的平衡，不过彼时政策的步调仍然从紧，大家对监管的理解也依然从严。

银行业乱象整顿定调之后，在前一年全市场风险摸底基础上制定的新规开始进入密集落地阶段，一季度原银监会共发布相关管理办法或通知约9份，规范的领域也逐渐从银行表外扩大至表内，从表内负债端扩大至资产端，新一轮银行表内外的监管框架正在迅速搭建。

政策加码的同时，行政罚单也接踵而至，一季度开出罚单约1000张，全面超出2017年同期，上亿元的巨额罚单也屡见不鲜。

大刀阔斧整治之下，整个金融行业在严监管氛围中业务收紧。

不过对于银行理财而言，虽然一季度发布了多项政策，其中也包含了一些《资管新规》的配套细则，但未有专门针对理财的政策落地，因而在2018年一季度时，银行理财业务实际未受到新一轮监管下具备实际执行效力文件的直接规范和约束，进而在规模上也保持了相对稳定：3月末时银行理财余额约29.1万亿，较上年同期小幅减少0.05万亿。

虽然规模的变动幅度不是很大，但严监管预期明确，造成银行理财产品在结构上的悄然调整，一些银行的业务转型也开始着手推进，主要体现出以下三个方面的特征：
一是结构性存款业务升温，弥补保本理财退出缺口。

《资管新规》征求意见稿明确规定银行理财产品是非保本的，未来保本理财退出历史舞台已是板上钉钉。

作为银行表内负债端重要的资金来源以及承接低风险等级投资者的重要产品，保本理财的退出给银行表内负债端以及理财产品负债端带来的压力是非常大的。

虽然在过渡期之内保本理财仍可发行，但为了弥补规模压降带来的资金缺口，在如今存款竞争压力加大以及同业业务严重受限的情况之下，结构性存款几乎成为了银行唯一相对有效的选择。

一季度不少银行都加大了结构性存款的发行力度，不论是大型银行还是中小型银行的结构性存款规模同比增速皆处于快速上升通道，3月末时结构性存款规模已经达到了8.8万亿，同比增长47%，创下历史新高。

二是部分银行试水与货基运作模式类似的净值型理财产品。

《资管新规》征求意见之后，一些大型银行开始发行类似货币基金运作模式的净值型理财，例如光大银行在2月发行的“光银现金A”、兴业银行在3月发行的“现金宝-添利1号”等产品。

类货基的运作模式则主要体现在投资范围未含有
非标、对高流动性资产比例做出一定要求、对产品杠杆上限进行限制、在摊余成本法估值基础上增加偏离度控制等方面（详见后文分析）。

银行优先选择该类产品进行净值化转型试水主要还是考虑到专业技术操作相对简单、摊余成本法下的净值波动也比较稳定，符合理财传统投资者的风险偏好。

这一探索和尝试也可以看做是银行理财在新监管常态下真正迈向净值化转型的第一步。

三是理财委外业务继续收缩。

根据普益标准数据统计，2017年以来银行理财委外就一直呈现出持续收缩的态势，全年规模下降1.13万亿，2017年末规模约2.33万亿。

2018年一季度这一趋势仍在延续，3月末理财委外规模2.06万亿，较上年末下降0.27万亿。

委外持续收缩的原因可能有以下几个方面：一是对同业理财的持续强监管。

传统套利模式“同业存单-理财-委外-非银机构”在同业理财的大规模缩量下已经逐渐分崩离析，且同业理财作为2018年的重点监管对象，其规模的持续收缩也导致同业套利创造出来的委外资金继续减少。

二是《资管新规》征求意见稿明确了嵌套层级、投资杠杆等问题，一些银行可能为应对监管检查或自查后主动进行了调整。

三是部分外部管理人的业绩不尽如人意。

总的来看，在《资管新规》正式发布之前，受严监管氛围影响，银行理财业务出现微小幅度收缩，一些不合规的业务开始着手整改，同时能力较强的银行也已经开始进行新净值型产品的试水，整体业务发展处于一个比较平稳的时期。

1.2.2018.4-2018.6：《资管新规》落地但缺乏执行细则，理财业务近乎停滞
2018年4月27日，《资管新规》终于正式落地。

具体条款与征求意见稿基本保持一致，只是在部分细节上做了修改。

从修改内容上看，监管层充分吸收了来自市场和社会中科学合理的意见，一方面对原先模糊的规定进行明确，另一方面也在不改变“严格切分表内与表外”这一核心要义的前提下对部分要求进行了适当放宽，例如延长过渡期至2020年、明确符合要求的产品可以使用摊余成本法估值等等。

正式稿的调整反映出监管层不希望因监管而产生新风险的意愿和态度，所以这匹狼来的也比想象中更加温和。

然而再温和的狼亦是狼，正式稿的落地意味着相关条款生效，各子行业的业务转型将正式开启，两年半的过渡期进入倒计时。

对于银行理财而言，虽然从预期收益型向净值化转型非常困难，但各类银行也不得不开始启动转型。

《资管新规》落地之后，银行资管在整改过程中最关注的事情是什么？其实核心只有三件事：
一是老产品如何在2020年底之前有序的压降至零，处置过程中如何在不触发新风险的前提下合理安排压降的节奏。

二是如何设计和推出投资者接受度较高的新产品，并做大规模，以降低因新产品增速过慢导致整体业务规模显著下滑的风险。

三是是否设立理财子公司。

上述三件事仅根据《资管新规》这种纲领性文件是很难推进的，一方面是因为缺乏业务执行层面的操作细则；另一方面部分条款存在认识模糊地带，例如公募理财是否能投资非标和私募性质的资管产品？老产品是否能投资新资产？在彼时的严监管氛围下市场倾向于从严理解。

在此期间，市场还一度流传出监管层建议未来三年按每年压缩各机构上报整改计划目标的三分之一去进行存量整改的消息。

诸多不确定性叠加对条款认知的谨慎态度，导致银行理财业务在《资管新规》发布后的一段时间内几乎陷入“停滞”，呈现出以下几方面特征：
一是存量规模出现历史最大幅度收缩。

2018年6月末，非保本理财产品余额20.88万亿，较上年末累计减少1.29万亿，创下历史上最大幅度收缩。

从新老产品结构上看，不符合新规的老产品如预期收益型、90天期限以内等产品的发行数量出现大幅下滑，净发行持续呈现负值。

净值型产品的发行数量一直是上升的，但这之中到底有哪些是为了续接老产品的伪净值型，有哪些是完全符合新规的其实很难判断。

二是大型银行继续探索新产品，小型银行多在观望。

从不同类型银行来看，少数能力较强的银行已经在积极的布局新净值型产品体系，例如光大银行的七彩阳光系列。

也有银行推出市值法估值的货币类理财产品。

而大部分银行—尤其是中小行—仍在观望阶段，一边等待监管细则的落地，一边观察大行的行动。

从数据上看参与发行净值型产品的银行数量也未明显上升。

三是与非银的合作部分停滞。

银行理财与非银的合作在新规落地后受到了一些影响和制约，例如：公能否投私存在疑问导致一些合作不敢开展；通道需求减弱导致部分资金回流；向净值化转型对银行主动管理能力的需求大幅提升，有些银行出于主动培育该能力的角度也有意缩减委外规模等。

在这一阶段，银行理财市场处于等待《资管新规》执行细则落地的空窗期和业务迷茫期，老产品存量滚续并逐渐压缩，新产品推出缓慢难以弥补缩量，一些机构的业务甚至出现停滞，整体理财规模处于快速下行通道。

1.3.2018.7-2018.12：720通知调整政策节奏，理财整改陷入“胶着期”
在等待了近一个季度后，《资管新规》行业配套细则终于落地。

7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融就资产管理业务指导意见有关事项的通知》，同时银保监会和证监会也相继发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》和《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》。

其中央行通知对金融机构存在疑惑或把握不到位的地方进行了详细解释和说明，充分考虑了当时经济金融体系面临的内外部压力，给予了更加灵活的操作节奏和力度；理财细则与旧政策相比有松有紧，7月20日发布的征求意见稿以及9月28日发布的正式稿均比市场预期的更加友好。

表9 2018.7-12月发布的重要政策与银行理财相关内容
资料来源：华宝证券研究创新部
监管层三文连发，涉及诸多条款的补充和调整，对银行理财的影响更多是偏积极的：一是近三个月业务停滞的状态在实操细则落地后可以解冻，资产处置进入清晰化执行阶段；二是业务转型压力有所缓解，从新老产品两个角度看：老产品整改压力有所缓解，体现在整改节奏自主化、支持银行补充资本、解决资产回表占用资本的压力以及为存量中难以消化资产提供适当的安排等方面；新产品的吸引力有所增加，体现在拓宽过渡期内摊余成本法使用范围、降低产品投资门槛等方面。

政策鼓励背景下理财业务的转型情况如何？
根据银保监会披露的数据，2018年12月末，非保本理财规模约22.04万亿，较6月末增加1.16万亿；保本理财规模约10万亿，较上年同期增加2.63万亿。

从发行情况来看，老产品如保本理财以及预期收益型产品的发行数量在三季度逐月下滑，但在四季度却有所回升；净值型产品的发行数量仍然保持上升态势。

图18 2018年银行非保本理财规模变动图19 2018年新老产品发行数量（单位：只）
资料来源：华宝证券研究创新部资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部为什么在老产品压降的过程中会出现整体规模上涨的情况？
结合数据和我们调研的结果，从不同银行行为角度看：大中型银行对于产品转型的态度还是比较坚定的，也在加快发行新净值化产品，但压降老产品的节奏因为政策放松预期以及实施难度较大而有所减缓，且为了维持资管规模以确保市场份额，部分行新产品增加规模已基本可以覆盖老产品压降规模，部分甚至维持老产品规模或有所增加，又因为大中型银行占据整个银行理财市场约80%左右的份额，所以大行呈现出的整体规模不降反增的趋势同时反映在了全市场规模上。

小银行相比大行会更复杂一些，包括对银保监会发布的政策敏感性低、对政策理解存在偏颇、投研能力造成净值型产品发行难度大等等。

综合来看，在720政策转向及配套细则落地之后，银行理财市场业务停滞的状态缓解，规模逐渐企稳，下半年也未再出现大幅下跌的情形，甚至还有所回升。

与之同步的理财整改步伐也放缓，部分银行老产品的规模还在增加，整个理财业务陷入转型“胶着期”，银行往前迈出转型的一步很难，但往后退一步想要心存幻想不整改的空间亦几乎没有。

在未来还剩不到2年的过渡期内，银行应该根据自身情况权衡好整改的节奏。

整改快的机构可以率先抢占新产品市场份额，未来也有可能会获得监管给予的额外红利，但因为新老产品并行期间总归是老产品的吸引力更大，所以产品端将承受一定压力，同时投资端也会有资产处置的压力；而整改慢的机构短期内客户流失的压力会小一点，但滞后的集中整改可能会导致风险的集中释放，所以银行应该根据自身情况权衡好理财整改的节奏。

《商业银行理财子公司管理办法》于12月初发布，2019年银行资管业务线及银行理财行业的变革即将启动，也将成为全年整个资管行业关注的重点。

后文将就理财子公司的建设作深入的探讨和展望。

表10 2018年与银行理财相关的重要政策汇总
资料来源：华宝证券研究创新部
2.市场概况：新老更迭，同业缩量
2018年末，银行保本和非保本理财产品余额合计约32万亿，同比增加2.5万亿，增长8.5%。

其中，非保本理财产品余额22.04万亿，与2017年末基本持平，总体平稳；保本理财产品余额10万亿，较2017年末增加2.63万亿。

同业理财方面，2018年末余额为1.22万亿，同比减少2.04万亿，下降62.57%，占全部理财产品余额的比例由11.01%下降至3.80%，规模与占比持续“双降”，“资金空转”现象明显减少。

资产配置方面，非保本理财资金仍主要投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，2018年末占到非保本理财余额的65.70%。

其中债券资产配置比例为53.35%，非标资产配置比例17.23%。

2.1.发行情况：新老产品此消彼长，同业理财继续缩量
从不同运作模式看，新老产品正在更迭。

根据普益标准数据统计，2018年封闭式预期收益型、开放式预期收益型、结构性预期收益型、净值型理财产品分别发行124,541只、1,240只、42,314只和4,641只，较2017年分别下降21.72%、下降5.99%、上涨38.90%、上涨253.47%。

绝对数量上，预期收益型产品仍是发行量最大的，规模上开放式预期收益型产品的比重最大。

发行趋势上，受政策指导下的转型驱动，净值型产品发行量在2018年出现了一个飞跃，反之预期收益型产品发行量则出现大幅下降，其中封闭式产品的降幅最大，整体呈现出新老产品此消彼长的局面。

值得注意的是结构性预期收益型产品发行量不降反增，主要与银行大力发展结构性存款以弥补保本理财缺位有关。

从不同收益类型看，非保本理财总体平稳，保本理财继续扩张。

2018年保本理财和非保本理财分别发行80,390只、92,346只，较2017年分别下滑13.63%、6.82%。

细分看，保本理财中，零
售业务比重较大，产品类型中结构性理财（含结构性存款）基本均保本，而开放式预期收益型及净值型产品的占比较低。

非保本理财中，同业业务基本集中在此，开放式预期收益型及净值型产品中非保本产品数量的比重在80%以上。

从投资者结构看，零售投资者重要性持续提升。

2018年末，面向一般个人类、高资产净值类、私人银行类、机构专属类、金融同业类投资者发行的非保本理财规模分别为13.84万亿、3.07万亿、2.26万亿、1.78万亿、1.10万亿。

与年初相比，一般个人类占比大幅提升9.2个百分点至62.76%，金融同业类比重下滑幅度最大。

如前文所述，同业理财的规模缩量在预期之内，也是拉低增速的重要原因。

预计未来同业理财将会一直受到限制，银行理财将更加依赖零售投资者。

未来在转型过程中，零售投资者流失风险增加，如何提升客户迁徙率，留住客户将是重中之重。

从期限结构看，新发行封闭式理财产品平均期限增加。

2018 年，新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为161 天，同比增加约20 天。

期限在 3 个月（含）以下的封闭式非保本理财产品余额为0.66 万亿，不足4 月末“《资管新规》”发布时规模的一半，占非保本理财产品余额的3%，较 4 月末6.17%的占比下降3.17个百分点。

（注：在统计产品发行数量时，开放式产品仅考虑新发情况，同一产品在不同开放期不纳入重复计算；结构性理财时未剔除里面含有的结构性存款产品，且存在因为每家银行反馈数据的口径不一致，一些银行发行针对机构的产品时会将一款产品拆分成多款产品上报，导致整体发行统计量变大的情况）
表11 2017-2018年各类银行理财产品发行数量（只）
表12 2018年银行理财产品发行结构
资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部
2.2.收益率：连续10个月震荡下行
一般来说，在分析银行理财收益率时我们主要考虑两方面因素，一是投资端各类资产的综合回报率，二是产品端成本。

投资端重点关注两类资产：债券和非标。

债券作为理财投资端占比最高的资产（尤其是信用债），其收益走势对理财收益率具有引导作用，通常领先3-6个月时间；非标作为理财投资端高息资产的核心来源，承担着拉升理财收益率的重担。

产品端成本方面，同业理财因
市场化程度更高，其收益与货币市场利率走势的相关度也更高；而零售理财收益则粘性更大，波幅较小，在2018年整个收益率走势往下走的时候，跌幅较同业理财也更小。

2018年，央行四次降低存款准备金率，同时通过开展逆回购操作以及MLF操作等措施加大流动性投放力度，银行体系流动性持续保持合理充裕，货币市场利率中枢有所下行。

12 月DR007中枢在 2.6%左右，较上年同期下行约30BP。

伴随着资金面的持续宽松和经济基本面的潜在承压，18年债券收益率也持续下行。

非标资产受到金融监管的约束，规模持续压缩，投资难度上升。

对于老理财产品来说，虽然依然可以通过期限错配的形式投资新非标资产，但需要考虑过渡期结束后的处置难度；对于新净值型产品来说，投资非标时则必须遵循期限匹配的原则，且当前银行主推现金管理类产品，严格按照新规是很难投资非标的，所以18年银行理财投资非标的比例也出现下降，拉低投资端的综合回报率。

基于上述因素，银行理财收益率在2018年初受春节因素影响小幅上涨后，自3月起便开启下行通道，此后10个月持续震荡下行。

12月零售非保本理财平均收益率（3-6个月）约4.48%，同期限同业理财平均收益约4.37%，较上年同期分别下行55BP、115BP。

12月零售保本理财平均收益率（3-6个月）约3.91%，同期限同业理财平均收益约4.26%，较上年同期分别下行48BP、65BP。

可以看出，同业理财的降幅确实较零售理财更大一些，非保本同业产品在8月时收益开始跌至零售产品下方。

另外，保本理财的跌幅相对较小，主要是因为银行表内负债端依然存在较大压力，这一点从结构性存款收益率一直居高不下也能看出。

图20 零售同业非保本理财收益率走势（3-6个月）图21 零售同业保本理财收益率走势（3-6个月）
资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部资料来源：普益标准，华宝证券研究创新部
2.3.收入情况：量价齐跌导致理财收入近乎腰斩
我们梳理了AH股共43家上市银行2018半年报中与理财相关的数据进行分析。

43家上市银行半年报中，准确披露全部理财规模的有31家，规模合计达到19.27万亿；准确披露非保本理财规模的有35家，规模合计达到16.56万亿，占全市场业务的比重达到了近80%；准确披露保本理财规模的有26家，规模合计达到3.92万亿。

与2017年末相比，全市场规模下降0.48%，非保本理财下降6%，保本理财则上涨14.46%。

从不同类型银行来看，所有类型银行的全部理财规模和非保本理财规模均出现下降，其中农商行的降幅较大，可能受基数较小所导致。

而在对待保本理财上，银行行为却有不同，其中国有行和股份行的规模在快速上升，城商行和农商行却处于下降通道，可能与严监管之下部分中小行停发结构性存款产品有关。

从单家银行来看，截止2018年6月末，全部理财规模最大的依然是工商银行，约3.34万亿，
其次是建设银行1.95万亿；超过1万亿规模的约有10家，包括五大国有行以及招行、兴业、浦发等股份行，其中招行以1.8万亿的规模维持股份行第一。

城商行中处在第一梯队的有北京银行、江苏银行、南京银行等，规模均在3000亿以上。

表13 2018上半年不同类型银行理财规模较2017年末变动情况
受量价齐跌影响理财收入大幅下降，冲击中收，但下半年理财规模企稳，预计对中收的负面贡献会边际趋缓。

受规模和平均收益率双降的影响，理财业务收入也出现大幅下滑。

2018上半年29家上市银行共实现非保本理财业务收入182.09亿元，与2017年同期相比接近腰斩，个别银行收入下降超过7成。

受此影响，上市银行手续费及佣金收入也普遍下滑。

从归因结果来看，理财收入下降对大部分银行中收的负面影响是非常大的。

不过720政策转向之后，理财规模有所企稳，未再出现大幅下跌，预计下半年对中收的负面影响会边际趋缓。

图22 2018H1上市银行手续费及佣金收入归因：理财收入贡献
资料来源：Wind资讯，华宝证券研究创新部
3.预期收益型理财：规模下滑，结构性存款补缺位
3.1.保本理财
3.1.1.发行情况
4月落地的《资管新规》正式拉开了保本理财退出历史舞台的帷幕，退出方式上采取可以继续发行但过渡期结束后规模必须清零的非一刀切方式，已经发行的保本收益型和保本浮动收益型理财产品应当按照结构性存款或者其他存款进行规范管理。

换个角度理解，大概率已经发行的结构性保本理财将按照结构性存款进行管理，而非结构性的保本理财则按照其他存款进行管理。

保本理财会逐渐退出，但是投资者对于低风险保本产品的需求却不会因此消失，因而与保本理财收益水平相近、。