泸州老窖股份有限公司研究报告

泸州老窖股份有限公司研究报告

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泸州老窖股份有限公司研究报告

1. 公司概况

1.1 证券基本信息

股票名称及代码：泸州老窖（000568）。

交易市场及相关指数：深圳证券交易所主板；深证成指、深证100及沪深300等指数成份股。

1.2 经营范围

泸州老窖系列酒的生产、销售；进出口经营（企业自产产品及相关技术出口业务；经营本企业生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相关技术的进口业务；承办中外合资经营，合作生产及“三来一补”业务）；科技开发，技术咨询，工贸，宾馆，旅游，建材，汽车运输，维修配件，化工原料，曲药的生产销售等。

1.3 主营业务

生产、经营和销售泸州老窖系列酒，主要产品包括国窖1573、百年泸州老窖及泸州老窖特曲等。

1.4 历史沿革

公司前身“四川省专卖公司国营第一曲酒厂”创建于1950年4月，1960年改组为“沪州曲酒厂”，1964年更名为“四川省沪州曲酒厂”，1990年再次更名为“沪州老窖酒厂”。1993年3月5日，发行1969.21万股公众股和218.8万股职工股，同年3月11日公司宣告成立。1994年5月9日公司在深圳证券交易所上市交易。

2. 证券分析

2.1 宏观经济分析

在“三期叠加”（经济增速换挡期、经济结构调整期、前期刺激政策消化期）和其他主要经济体复苏相对乏力的背景之下，中国经济正在缓慢而平稳的向“新常态”过渡。然而，中短期经济增长压力仍然较大，最新一期（2014年11月）图2-1 中国国内生产总值增长速度（累计同比）

（数据来源：国家统计局）

图2-2 中国官方PMI制造业指数（经季节调整）

（数据来源：国家统计局）

图2-3 中国工业增加值（累积增长）

（数据来源：国家统计局）官方制造业PMI指数继续小幅回落并创9个月新低，指向制造业景气度继续转差，伴随着近期国际大宗商品价格持续下跌，通缩风险逐渐加剧。在各项宽松政策逐渐加码的背景之下，预计2014年全年GDP增速仍可维持在7.4%左右，但经济增长短期失速的风险已经增大。

展望2015年，尽管美国经济稳步复苏的态势已然确立，但欧元区和日本经济的疲软状况仍将延续，同时在美元走强的背景之下，各新兴经济体将面临巨大的资本流出压力，因此，中国经济外需不足的状况恐仍旧难以改变。另一方面，考虑到房地产下滑、重工业生产和制造业增速放缓，地方政府的财政困境可能加剧，因此，明年内需可能仍较为疲弱。政策面上，决策层有望继续推进基建投资、放松对房地产相关行业的管制，并在海外进一步推动“中国版马歇尔计划”；同时，鉴于经济增速放缓、国际大宗商品和能源价格下跌，2015年的整体通胀水平将继续下行，实际利率可能会进一步攀升，为此，预计2015年央行将再次降息或降准，以降低融资成本、减缓不良贷款生成速度；这些政策可以在一定程度上对经济起到“托底”的作用，但无法完全扭转内外需疲弱的格局。鉴于中国经

济总量已显著扩张，也由于人口红利的消失和老龄化社会的来临，经济增速放缓并不会给就业带来明显压力，不过调结构和去杠杆仍将面临较为艰巨的挑战。综上所述，对2015年宏观经济数据的预测区间如下：CPI当月同比增速为1.5%至2.5%；GDP累计同比增速为7.2%至7.6%；M2同比增速为11.5%至14%；降息空间为50至75个基点；降准空间为50至100个基点。

2.2 白酒行业分析

自2012年下半年开始，受宏观经济不景气以及“中央八项规定”、限制“三公消费”政策等诸多因素的负面影响，规模以上白酒企业的收入增速呈现明显下滑趋势，利润总额增速则在前期维持一定高位的情况下，于2012 年底开始出现下滑，且下滑速度在2013 年5 月传统淡季期间出现明显加快，至8 月出现近两年以来首次负增长，进入2014年负增长幅度更是攀升至两位数。2014年1-10 月，我国白酒行业实现收入4033.87 亿元，同比增长4.30%（增速比上年同期减少4.73个百分点）；实现利润总额526.86 亿元，同比下滑16.53%；主营业务成本为2789.09 亿元，同比增长10.13%；毛利率为30.86%，同比下滑3.63 %，行业毛利率延续拐点下行趋势且再创新低。

总体来看，当前白酒行业的景气程度仍在低位运行，但行业内高端白酒和中低端白酒的基本面有出现分化的可能；具体而言：

（1）高端白酒基本面底部渐已明朗。首先，餐饮行业收入自2014年3月起已恢复正增长，在反腐败和遏制三公消费的高压态势没有改变的情况下，餐饮行业的复苏预示着居民消费已逐步完成对三公消费的替代；其次，经过两年时间去库存，高端白酒的渠道库存大体回归到合理水平；同时，高端白酒的零售批发价格业已企稳超过半年；可以认为，大众化消费将成为驱动高端白酒未来增长的主要动力，未来高端白酒的销量将随着人均收入提升而增长并具有较高的需求收入弹性。为此，我们认为高端白酒目前已处于基本面的底部区域，除非未来宏观经济出现大幅下行或者消费税政策发生重大不利变化，否则基本面难以进一步恶化。（2）中低端白酒仍在探底，未来集中度或将逐步提升。对于中低端酒，其需求量相对平稳，随着高端白酒价格逐步企稳，中低端白酒也将重建价格体系，重寻品牌定位，未来对市场份额的争夺将成为这类白酒企业竞争的焦点，其行业集中度有望提升；为此，这类公司目前仍然存在一定的不确定性。

另外，从行业角度看，即使在最坏的情况下，业内也仍然会有表现优秀的公司。尽管白酒行业的景气程度位于历史地位，但在不利的市场环境下，一线和少数二三线龙头酒企仍然可能保持原有的上升通道，并确保业绩增速符合甚至超越市场的一致预期。此外，虽然目前白酒行业的基本面暂时难言拐点出现，但行业内各主要上市公司股价估值水平仍处于历史底部区域，具有一定的安全边际和估值修复要求。最后，沪港通的推出和国企改革的预期都将有效的提升上市白酒企业的估值。

综上所述，我们认为当前白酒行业特别是高端白酒板块上市公司已经具有了一定的投资价值（主要风险因素：消费税政策发生不利变化、宏观经济状况大幅