拓邦股份深度经营分析报告

拓邦股份深度经营分析

报告

2020年11月

目录

一、迈向物联网智能控制器解决方案商 (7)

(一)全球领先的物联网智能控制器方案提供商 (7)

(二)增长拐点显现，毛利率改善 (9)

(三)管理层结构稳定，定增加码锂电池和高效电机 (10)

二、智能控制器：产能从海外向国内转移趋势明显 (10)

（一）智能控制器是产品的“大脑” (10)

（二）智能控制器产能从海外向国内转移趋势明显 (14)

（三）电动工具智能控制器国产替代市场空间广阔 (15)

三、T-SMART战略布局物联网，深耕下游客户 (17)

（一）国内智能控制器第一梯队，管理效率高，竞争力强 (17)

（二）原材料价格下降，有利于毛利率提升 (19)

（三）受疫情影响，海外电动工具需求提升 (20)

（四）物联网助力提升产业价值链 (22)

（五）股权激励激发员工活力 (25)

四、盈利预测及估值 (25)

(一)盈利预测 (25)

(二)估值及投资建议 (26)

六、市场提示 (27)

图表目录

图表1：拓邦股份发展历程 (7)

图表2：公司主营业务及产品 (8)

图表3：营业收入比按行业 (8)

图表4：近5年营业收入及增速 (9)

图表5：近5年扣非净利润及增速 (9)

图表6：期间费率 (9)

图表7：毛利率与净利率 (9)

图表8：拓邦股份股权结构图（截止2020年10月31日） (10)

图表9：基于MCU开发的智能控制器 (11)

图表10：智能控制器产业链 (12)

图表11：智能控制器成本构成 (12)

图表12：上游MCU价格逐年下滑 (12)

图表13：全球智能控制器市场空间 (13)

图表14：我国智能控制器市场空间 (13)

图表15：我国智能控制器下游结构 (13)

图表16：国内智能控制器主要厂商 (14)

图表17：我国高等教育财政支出 (15)

图表18：制造业每小时劳工成本（美元） (15)

图表19：全球CEO调查：主要国家的制造业竞争力表现 (15)

图表20：全球电动工具市场空间 (16)

图表21：2017年全球电动工具厂商市场份额 (17)

图表22：同行业近5年营收对比（百万元） (18)

图表23：同行业近5年净利润（百万元） (18)

图表24：同行业近5年毛利率对比（%） (18)

图表25：同行业近5年存货周转率对比 (18)

图表26：同行业近5年资产负债率率对比 (19)

图表27：智能控制器原材料价格情况 (19)

图表28：我国风动和电动工具出口货值（亿元） (20)

图表29：美国家庭耐用品消费（十亿美元） (21)

图表30：传统电动工具 (21)

图表31：无绳电动工具 (21)

图表32：拓邦股份总体战略布局 (22)

图表33：向智能控制器解决方案商转变 (23)

图表34：公司产品价值量分布 (23)

图表35：T-S MART物联网战略 (24)

图表36：市场空间和ASP预测 (24)

图表37：公司股权激励方案 (25)

图表38：分业务营收预测 (26)

图表39：PE-BAND (27)

投资要点

1、关键假设

目前5G 物联网建设基本覆盖所有地市，2021 年智能家居市场销量将快速提升，我们预计用于家电的智能控制器将略高于行业平均增长。

目前公司电动工具智能控制器主要客户为TTI，客户的平均增速为15%，由于拓邦已切入百得、牧田等全球电动工具龙头，未来几年将是快速上量的过程，增速有望保持30%~40%的出货量增速，产品单价假设保持不变。

锂电池业务上半年增长68.88%，下游客户主要精力在品牌经营，未来零部件更倾向于外包，公司锂电池业务有望保持50%增速。电机及工控业务行业增长较快，且体量较小，我们假设工控业务维持行业增速平均水平。

假设公司销售费率、财务费率、管理费率等保持平稳。

2、区别于市场观点

市场对于拓邦股份的印象：a、产品质量低端，壁垒低；b、下游主要为家电，增速慢；c、业务处于天花板，未来增速将保持极低的水平，难给予高估值。

我们认为智能控制器行业属于知识密集型制造业，成本控制和交付能力是核心竞争力，公司

管理效率高，交付能力优秀。其次智能控制器下游的电动工具正处于无绳化大趋势，市场空间超100亿元，目前公司份额不到10%，未来仍具有提升空间。再次，随着战略由单纯的智能控制器转向解决方案提供商转变，公司扩充产品矩阵，进入更大的市场，由过去的单纯供应智能控制器向

控制器+锂电池+电机控制器+物联网总体解决方案，产品价值量大幅提升。最后，未来智能家居市场爆发，公司前瞻的物联网+家电+控制器的T-Smart战略布局，有利于将快速获得订单。

3、股价上涨催化剂

1)业绩继续保持高增长；2)在家电和电动工具拓展新客户；3)智能家居产业爆发。

4、合理估值及投资评级

同行业公司和而泰、贝仕达克、朗科智能2020 年对应的PE 估值分别为40X、31X、29X，行业平均估值33.3X。从历史上看，拓邦历史PE处于20X~40X之间。

我们看好公司以智能控制器为基础持续拓宽产品组合边界。同时随着惠州二期项目达产，有

望给公司带来新的增长动能。预计2020~2022年公司营收51.28亿、67.22亿、86.89亿，归母净利润4.22 亿、5.86 亿、7.77 亿，对应的PE 为23/16/12。给予“买入”评级。给予2021 年PE 为25X，对应的目标价为13.0元。

5、投资风险

募投项目建设进度不及预期；智能控制器客户拓展不及预期；智能控制器毛利率不及预期；

物联网发展不及预期。