对湖南工程机械龙头企业的调查与思考

对湖南工程机械龙头企业的调查与思考

作者：曹瑜

来源：《金融经济·学术版》2013年第01期

一、工程机械行业发展概况

2008年后，伴随着宽松的货币政策、房地产市场的急剧膨胀、4万亿投资的强大推动作用，我国固定资产投资一度呈现狂飙突进势头，工程机械行业借此获得巨大发展。“十一五”期间，中国工程机械行业销售收入年平均增长率超过28%，2010年实现销售收入4367亿元，规模总量首次跃居世界首位；2011年，虽然受到宏观调控的不利影响，全行业销售收入仍然增长17%，突破5000亿元。

作为中国工程机械行业两大巨头：三一集团和中联重科所在地的湖南，借此获得巨大发展。2009年5月7日，湖南省委、省政府联合发出（2009）22号文件：《加速推进新型工业化“四千工程”实施方案》，正式启动“四千工程”。即湖南省将用5年左右时间，培育发展一批千亿产业、千亿集群、千亿企业和千亿园区。文件发出的当年，长沙市工程机械产业集群实现产值750亿元，同比增长42.83%，其中中联和三一双双超过300亿元。2010年，长沙工程机械产业迈上千亿产业集群的台阶，成为长沙乃至湖南的第一个千亿产业集群。至此，四千工程中的第一个一千，已经完成。

2012年上半年，长沙工程机械行业产业集群实现工业增加值347.2亿元，同比增长

23.4%，增速回落17.8%，对规模工业增加值的贡献率由2011年同期的71.3%回落至42.2%，拉动规模工业增长也由2011年同期的15%回落至2012年上半年的7%。虽受宏观经济形势影响，工程机械行业业绩增速明显放缓，但对长沙地方经济仍起到举足轻重的作用。

工程机械行业的快速发展，尤其是三一、中联两大巨头的崛起，为银行业提供了优质的客户资源。为此，各家银行以价格和信贷规模为武器，争夺市场份额，使得围绕核心厂商的竞争极为激烈。

民生银行受自身规模总量、资本占用、资金成本等各方面约束，无法像大型国有控股商业银行一样，提供全产品线的低成本融资，只能根据客户需求，充分利用自身优势，力图在某些关键点与关键细分市场上，通过产品创新，模式创新，解决客户的融资需求，实现差异化竞争，获取自身在该市场上的立身之地。

二、核心企业分析

观察两家核心企业三一重工与中联重科的财务报表，可以发现该两家公司在高速增长的同时，存有两个明显的特点：即高额的应收款项与应付账款。这与工程机械行业的运行特点密切相关。

（一）应收款项

由上表中可以看到，2010年后，三一重工、中联重科两家厂商应收账款规模持续增大，应收账款周转天数呈延长趋势。至2012年1季度，三一重工应收账款201.23亿元，较2011年底增长78%；中联重科应收账款141.94亿元，较2011年底增长21.75%。应收账款的增加，表现在现金流上，就是营业收入中经营性现金流的持续萎缩。2009年至2012年Q1，三一重工经营性现金流净额与营业收入比由24.66%下降至-6.25%，中联重科该指标则始终保持在一个较低的水平上。由此，为弥补经营性现金流不足，同时为支持较高的投资扩张速度，该两家企业融资规模加大，表现为三一重工资产负债率逐年上升，而中联重科则借助2010年定向增发及H股上市带来的权益资本，维持相对稳定的负债水平。

三一重工、中联重科较高的应收款项水平，与工程机械行业融资销售的模式有关；但由于具体流程不同，在两家企业上又有不同的体现。

1、三一重工股份有限公司

三一重工融资销售体系以按揭贷款为主，并辅以融资租赁、分期付款和全款销售。其中约15%为分期付款；60%为按揭贷款，15%为融资租赁，10%为全额付款。

分期付款：首付款30%，其余分1年共12期支付完毕。

按揭贷款：设备购买人先行支付合同金额20%～30%首付款至公司账户，剩余部分办理银行按揭；银行贷款审批完成后，将款项一次性划至公司账户，客户根据还款计划书的约定按月向银行还款，直至贷款结清。此模式下，设备类抵押率80%；车辆类70%；如购买人未按期归还贷款，三一重工将负有设备回购义务。截止2011年12月31日，三一重工负有回购义务的累计贷款余额为210.22亿元，客户逾期按揭款及回购款余额为11.61亿元。

融资租赁：三一重工主要采取两种融资租赁模式：①康富租赁或中宏租赁为出租人的直租模式：康富租赁或中宏租赁为三一集团控股子公司，其根据承租人的要求向三一重工购买租赁物，并出租给承租人（客户）占有、使用，承租人向康富租赁或中宏租赁支付租金；康富租赁或中宏租赁将融资租赁应收款在银行办理保理业务，由康富租赁或中宏租赁及三一集团承担客户租赁违约责任，三一重工在上述三方不具备履约能力时，需提供回购承诺。截止2011年12月31日，三一重工承担此类回购担保义务的余额为人民币28.21亿元。②第三方租赁模式；第三方租赁公司根据承租人（客户）的要求向三一重工购买租赁物，并出租给承租人占有、使用，康富租赁或中宏租赁协助承租人办理相应手续，承租人向租赁公司支付租金；康富租赁或中宏租赁及三一集团承担客户租赁违约责任，三一重工在上述三方不具备履约能力时，需提供回购承诺。截止2011年12月31日，三一重工承担此类回购担保义务的余额为人民币70.39亿元。

全额付款：产品发货前付款30%，货到10日内付款30%，安装合格10天内付款35%，其余5%作为质保金在一年内收取。

在以上销售模式中，分期付款会产生大量的应收账款占用，且蕴含较大信用风险，因此三一重工通常仅对部分优质客户采用该种模式。按揭贷款与融资租赁模式下，虽然设备已经进行卖断，但三一重工需在终端客户违约时，提供回购承诺（并实际已产生超过10亿元的按揭垫款），因此构成承诺事项，且该回购准备金构成预计负债。

值得关注的是，由于2011年来固定资产投资增速大幅放缓，工程机械按揭终端客户违约增加，商业银行发放工程机械按揭贷款尺度收紧，三一重工应收账款中“未到合同收款日”类别余额增加。其实质为三一重工采用按揭模式销售设备，银行未放款金额增加，导致应收账款增加。

由于市场需求疲软，各工程机械厂商经销商在进行终端销售时，往往会出现低首付现象，即客户实际首付比率低于按揭贷款要求首付比率，不足部分由经销商垫付。而经销商垫付资金，又会体现为核心厂商的应收账款。但由于经销商名义上是独立于核心厂商的独立法人实体，因此该部分低首付所形成的应收账款金额，难以确切统计。

2、中联重科股份有限公司

中联重科股份有限公司基本销售模式与三一重工相同，即分为全款、分期、按揭和融资租赁，但也存在着三个显著的不同点。

（1）中联重科明显侧重于采用融资租赁而非按揭贷款模式进行销售，并通过保理将融资租赁款项打包出售。

（2）中联重科的融资租赁业务平台中联重科融资租赁（北京）有限公司和中联重科融资租赁（中国）有限公司均为中联重科全资子公司，因此其应收融资租赁款均直接体现在中联重科合并报表内的“一年内到期的非流动资产”、“长期应收款”科目；而三一重工股份有限公司融资租赁业务平台中国康富国际租赁有限公司、湖南中宏融资租赁有限公司均为三一集团有限公司控股子公司，并不纳入三一重工合并报表，相关租赁业务仅在三一重工合并报表承诺事项中有所体现。

（3）中联重科在通过融资租赁模式进行销售后，可通过无追索权保理实现出表。直接表现是，2011年后，中联重科财务报表内，长期保理借款、短期保理借款科目均出现明显下降；进而起到了降低资产负债率的作用。但三一重工受制于其自身交易结构及外部会计师事务所对会计准则的具体理解，长期无法实现保理款项出表，从而限制了其融资租赁模式的发展。

另外，与三一重工类似，中联重科也存在着低首付销售/融资租赁的可能，其对应收账款的影响无数据支持，难以估计。