东亚区域汇率合作：方案比较与路径选择

东亚区域汇率合作：方案比较与路径选择
[摘要]汇率制度合作是区域货币合作的核心内容未来3～5年内东亚国家和地区应以亚洲货币单位(ACU)的推出为契机围绕共同钉住一篮子货币开展汇率合作同时不断完善区域汇率协调监督机制与危机救助机制。

[关键词]东亚汇率合作；汇率制度；路径选择东亚货币合作的动因简单地说来自三个方面：首先是1997年东亚货币金融危机的直接影响迫切需要东亚各国加强合作以便在危机再次来临时形成一个相对完备的区域金融危机防范救助机制；第二在日元／美元汇率频繁波动的背景下东亚汇率制度的缺陷使其更容易陷入内外失衡的矛盾与冲突对汇率制度改革与区域协调提出了客观的要求；第三关于区域货币合作理论的新发展使人们开始重新审视货币合作的成本与收益问题在这方面欧洲的经验对亚洲无疑是一个极大的鼓舞。

东亚金融危机爆发以后东亚货币金融合作得到了区域内各国政府和学术界的重视在区域汇率合作方面提出了许多倡议。

本文在对诸多方案进行深入分析的基础上对东亚汇率合作方向与路径选择提出建议。

一、东亚汇率合作方案及评述 1．东亚美元本位麦金农分析了东亚汇率制度的困境提出了“东亚美元本位”的构想。

在这一构想下东亚区域内各国(地区)将本币与美元建立一个长期的固定的比价关系区域内货币间的汇价也相对稳定从而形成一个统一的汇率合作区。

麦金农对东亚货币钉住美元的原因进行了分析。

首先在整
个东亚地区的贸易活动中绝大部分是以美元计价的钉住美元的汇率制度为该地区的国内价格稳定提供了一个强有力的名义锚。

在一个更微观的层面上单一钉住美元有助于单个贸易商和银行家更好地对冲他们的外汇风险。

其次东亚发展中国家普遍存在金融市场不完善(称之为“原罪”)在这种情况下所有的国内投资要么存在着币种上的不匹配要么存在着期限上的不匹配(称之为货币“错配”)从而造成金融体系的脆弱性。

为了降低风险最优策略当然是建立、健全国内债券市场；较为现实的次优策略是政府逐日或逐周地稳定本币对美元的汇率以防范汇率风险。

他通过超风险溢价模型的分析得出了存在名义锚的钉住汇率制优于浮动汇率制的结论并指出危机之后东亚各国货币高频钉住美元的现象反映出钉住美元的合理性。

对于为什么集体钉住美元的原因麦金农认为东亚地区是一个“ 自然的货币区”其中任何国家(地区)能否成功地将美元作为名义锚、钉住美元很大程度上取决于其他经济伙伴或竞争对手能否牢固地钉住美元。

因此东亚地区应实行一种“集体名义锚”即东亚美元本位制。

在实际操作上东亚美元本位制的最大优势在于简单易行、转换成本低。

目前相当多的东亚货币相对于美元的浮动被控制在很窄的幅度之内实行统一的美元本位制不用对既有汇率制度进行根本变革。

评述：东亚美元制的优势在于通过维持本币对主要货币(美元)的汇率稳定来提供一个明确的名义锚和一个非正式的风险屏障确立了本币的长期预期从而避免了浮动汇率的频繁波动性减少了投机带来的汇率超调和以
外币债务共同导致的金融不稳定。

对于小经济体来说如果区域内所有国家都钉住美元那么区域货币合作自动达成东亚区域金融将实现稳定。

但是这种汇率安排的构想也存在一定的缺陷。

(1)最大缺陷在于忽视了日元的作用。

东亚经济关系具有多元性无论在贸易、投资金融领域东亚其他经济体与日本都保持着密切的联系当东亚其他经济体钉住美元而日本保持浮动汇率时日元兑美元汇率波动必然通过日本与东亚经济体的贸易、金融交易渠道导致经济的波动进而成为金融不稳定的源泉1997年的危机已经证明了这一点。

而对于这一问题的解决如果如麦金农教授所说让日元也加入东亚美元体系对美元汇率保持固定目前来看还不具有现实性。

(2)集体钉住美元的汇率制度无法避免钉住汇率制的缺陷。

首先是钉住国要承担丧失货币政策独立性所带来的成本；其次更为重要的是如果东亚经济体不能满足最优货币区的标准将会不可避免地受到非对称性的冲击。

这是因为虽然汇率固定了但是经济周期等诸多影响汇率变动的经济因素的变化难以同步随着时间的推移必然发生名义汇率与实际汇率的背离成为又一次金融危机的隐患。

(3)仍然难以摆脱以一国货币为钉住目标的“特里芬困境”。

东亚事实上钉住美元长期以来积累的对美顺差和美元贬值的压力表明东亚事实上存在着“特里芬困境”不可避免的在未来集体单边钉住美元的汇率制度将更多受制于美国经济走势及美国行为的影响。

2．日元区关志雄、大野健一等日本学者提出了东亚构建“日元区”(Yen Bloc)的建议。

其核心内容是把日元作为东亚
地区的基轴货币使日元在东亚承担马克在欧洲货币体系中的地位以日元作为驻锚货币建立起区域性汇率联动机制。

这一建议引起了一些学者的怀疑Yung Chul Park和Won－Am Park认为日元区不具备建立的可能性。

原因在于第一日本仍然高度依赖美国市场缺乏吸收亚洲更多进口的能力。

第二日本的先进技术和较高的储蓄率使得亚洲国家的货币常常要对日元贬值以防止它们经常收支的恶化。

第三亚洲国家不愿放弃货币的自主权也不能容忍通货膨胀——失业平衡的恶化。

第四以日元为中心的货币同盟不可能缩小成员之间的通货膨胀的差距。

最后亚洲国家担心货币同盟会为政治同盟铺平道路。

评述：日元作为地区共同货币存在诸多障碍。

除了日本狭小的国内市场不足以吸收亚洲地区的贸易和投资外日本国内金融市场相对封闭、日元国际交易市场不发达以及日元作为国际贸易计价手段日趋呈下降趋势等都使日元不具备担当起区域本位货币的可行性。

而且日本在区域经济合作中没有摆脱自我中心主义的短视行为这反过来又强化了本地区其他经济体对日本的不信任情绪。

总的来说由于东亚对外经济关系呈现出明显的多元化特征钉住单一货币的做法存在着较为明显的弊端。

无论是建立美元区还是日元区都不可能避免来自外部的金融冲击。

不过对于与日本存在着较为密切贸易联系的东亚小国来说在其钉住的货币篮子中增加日元的权重将会对减少贸易流的波动比较有利。

3．共同钉住一篮子货币对于钉住共同货币篮子的方案主要涉及三方面问题：一是应采用严格的钉住制度还是采用
可调整钉住制度?二是钉住的货币篮子是由区域内货币构成还是钉住区域外货币?三是在货币篮子中各币种应占多大比例即最优货币篮子的权重选择的依据应当是怎样的?根据目标货币篮的构成和钉住方式的不同又分为四类方案。

方案一：一篮子目标区爬行钉住方案(BBC规则)。

关于钉住汇率是否可调整以及调整幅度问题Williamson提出了一篮子目标区爬行钉住方案Dorabush和Park 将其称作BBC规则(Basket－Band－Crawling)。

BBC规则的主要内容包括：(1)东亚各国实行钉住美元、欧元和日元一篮子货币的货币制度；(2)各国根据整个区域对外贸易的比重来确定区域内各国钉住主要货币的权重；(3)区域内每个国家宣布一个钉住一篮子货币的中心平价水平并单边确定平价浮动的范围；(4)合作阶段每个国家依然可以保持原有的汇率制度；(5)采用了麦金农的“复位法则”当受到大规模货币投机性冲击时各个国家可以暂时中断钉住汇率但此后必须把汇率重新调整到旧的或者是新的均衡水平；(6)鉴于各国的经济基本面变化和相应的汇率失调是难以避免的可以允许区域内成员根据经济基本面变动调整中心平价水平或者是平价波动范围；(7)建立类似于欧洲短期金融便利的融资机制帮助成员国抵御货币投机的冲击。

这一方案的优点是比较灵活便于操作增强了区域内各国汇率的稳定性和可预测性。

缺点是容易强化对区域外货币的过度依赖而且各个经济体选择相同的货币篮子权重忽视了各国贸易方向的差异可能导致各国在权重选择问题上的分歧。

方案二：钉住由东亚区域内和区域外货币共同构成的混合
货币篮方案。

即建立一种由东亚区域内的基轴货币和区域外的基轴货币共同构成的货币篮并将本币同这种“混合驻锚”型的货币篮建立固定比价关系从而实现同时稳定区域内货币与区域外基轴货币间汇价以及稳定区域内货币间汇价的目的。

对最优货币篮构成的研究结果有：(1)日本学者Ito和Ogawa就美元和日元在货币篮中的构成比例进行了计算他们的研究结果显示出口产品竞争力低于日本的泰国和印尼希望货币篮中美元和日元保持相同比例而对日本产品具有较强竞争力的韩国、新加坡等希望提高日元的比例。

(2)日本富士综合研究所的研究显示亚洲各国(地区)共同钉住货币篮的最佳选择是美元、欧元和日元各占1／3。

(3)Ogawa 和Kawasaki认为由于东亚贸易结构在近些年发生了很大的变化既包括区内的贸易联系又包括与美国和欧盟的贸易联系而且与各区域的贸易联系有加强的趋势所以东亚应该建立由美元、欧元、日元和其他区内货币组成的货币篮各种货币权数的选择应该与对外贸易联系相一致。

方案三：钉住区域内货币构成的货币篮子同时对区域外货币保持浮动。

Oh和Harvie提出建立亚洲汇率机制的方案即钉住东亚货币篮子方案。

在这一方案中(1)由东亚地区所有国家的货币经过加权组成货币篮子但不包括美元、欧元等国际货币在内在这个货币篮子的基础上创立一种类似于欧洲货币单位的亚洲货币单位；(2)与欧洲货币联盟中的权重不同亚洲货币汇率机制给每个国家分配的权重是该国在整个地区贸易中的份额；(3)同1993年后的欧洲货币体系中规定的一样．成员国在汇率中心平
价15％的波动范围中上下浮动一篮子货币中心平价不能单边决定；(4)各国家有义务将各自的汇率水平保持在汇率目标区内。

这一方案相当于东亚货币对外实行联合浮动对内保持汇率稳定与欧洲货币体系初期以欧洲货币单位为基准的宽松的汇率目标区制度比较类似。

方案四：钉住区域内货币构成的货币篮同时对区外主要货币保持汇率稳定。

Williamson认为一组将区域外货币构成的货币篮作为汇率本位的国家同样也可以创设某种由区域内货币组成的货币篮以作为共同货币的雏形。

小川英治等日本学者也倾向于区域内货币构成的货币篮同时保持对区外主要货币的汇率稳定并给出了ASEAN+3共13国货币构成的亚洲货币单位(ACU)的测算方法ACU的测算同时考虑到了区域外货币的加权和区域内货币的加权实质是双重货币篮。

综合评价：共同钉住货币篮的汇率制度本质上是介于固定和浮动汇率制之间的一类汇率制度。

这种汇率体制与固定汇率制相比增加了一定的灵活性使其在面临各种冲击时能够做出一定的调整；同时放弃单一钉住美元的汇率制度转而钉住一篮子货币也有利于减少主要货币波动带来的投机冲击；区域内货币汇率之间的超稳定状态对促进区域内部的贸易和投资活动也是非常有利的可以降低汇率以邻为壑竞相贬值的风险。

但是实施共同钉住一篮子货币汇率制度仍然会面临一些问题第一正如没有任何一种汇率体制是可以完全不受危机冲击的货币篮子并不能防范危机。

Flood and RoseEichengreenEdwards等人的研究表明钉住汇率制度与地区金融稳定并无必然关系。

第二
共同钉住汇率制度可能缺乏透明度。

Frankel等人指出相比复杂的中间汇率体制而言人们更容易对简单的钉住或浮动汇率制进行检测和监控。

建议实施货币篮子的Williamson也承认缺乏透明度是实施篮子汇率区间制的一个缺陷。

第三后两种货币篮子的权重计算比较复杂由于缺乏明确公开的、指导汇率管理的各种经济参数可能给相邻国家开展政策协调带来困难。

4．平行通货方案Eichengreen提出平行通货的汇率合作方案。

基本设想是首先创建一个亚洲货币单位(ACU)由亚洲内部各经济体货币构成货币篮定值并允许其与各经济体国家货币在区域内同时流通。

Eichengreen认为这一方案有三个优势第一不必强求构成货币篮子的各国货币之间的汇率稳定从而减少了脆弱性；第二从东亚地区总产出和总出口来看平行货币比任何一国的货币更稳定因此将成为促进地区贸易和投资的有效工具；第三最终是否转向单一货币由经济力量而不是政治力量决定只有当绝大多数生产商、出口商和投资者全部采用平行货币时才能够确定亚洲经济体具备了统一货币的可能性。

评述：平行通货方案的设想来自于欧洲货币一体化的经验上个世纪70年代设立的欧洲货币单位成为欧洲统一货币的基石。

但是结合欧洲的历史平行货币能否在特定用途以外广泛流通起来以及在区域合作中能够发挥多大的作用等问题尚需探讨。

在强大的国家货币存在的情况下先需要克服历史货币的惯性问题因为平行货币的使用会受到规模经济与网络效应的影响最终在经济、金融活动中的使用会缺乏吸引力。

另一个障碍是美元的国际
地位欧洲货币单位推行过程中也遇到同样的问题ACU能否与美元有效竞争恐怕除了靠平行货币的自然选择过程更多要依赖于政府间的协调和积极推进。