2017长租公寓市场调研分析报告
2017年房屋租赁市场长租公寓行业简析
2017年房屋租赁市场长租公寓行业简析
一、政策梳理：房屋租赁市场的大变化和小确信 (2)
1、政策密集出台推动房屋租赁市场发展 (2)
2、租房上学是“小确信”，但未来路仍长 (3)
二、长租公寓市场：蓝海中浪花一朵朵 (4)
1、国内长租公寓市场空间广阔，仍是一片蓝海 (4)
2、多方参与，国内长租公寓市场百花齐放 (4)
三、世联行：长租公寓蓝海中的扬帆者 (5)
1、全国广泛布局：从TOP10到TOP2的迈进 (6)
2、TO B的深服务能力 (8)
3、从轻资产向重资产的过渡红利 (9)
4、“租购同权”的直接受益者 (9)
一、政策梳理：房屋租赁市场的大变化和小确信
1、政策密集出台推动房屋租赁市场发展
去年中央经济工作会议关于“购租并举”定调，今年5 月住建部下发的《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》的顶层设计。
随后一线城市也先后出台加快租赁住房发展的政策。
从政策频度来看，7 月份房屋租赁政策最为密集，从广州政府出台“租售同权”，到上海首批只租不售地块低价成交，再到杭州今年建成政府住房租赁平台，政策引导下的“租售并举”是今年房地产市场的大变化，未来一线城市房屋租赁市场将会被进一步激活，存量房的利用率也将得到提升。
链家研究院数据显示，中国租赁市场将进入快速发展阶段，2020 年的市场体量约为1.6 万亿元。
长租公寓专题研究报告20170715(修订版)
魔方商城线上生活增值服务：除去基本社区刚需服务，魔 方本着“公寓+”理念，通过魔方商城打造线上增值服务
软装配套销售：在魔方商城中，租客可以买到公寓内的软装配套，包 括床上用品、洗浴用品等
导入增值服务——58同城品牌公寓馆
整合市场优质资源：58同城品牌公寓馆通过互联网+生活服 务平台提供连接58到家及租前、租后系统服务
轻资产运营的分布式租赁企业更易扩张规模
表：长租公寓两种租赁方式典型企业对比
公寓品牌 租赁方式 成立时间
红璞公寓 自如 相寓 优客逸家 青客 YOU+社 区 魔方公寓 泊寓 逗号公寓 城家公寓 窝趣 未来域 分布式 分布式+ 集中式 分布式 分布式 分布式 集中式 集中式 集中式 集中式 集中式 集中式 集中式 2014 2011 2015 2012 2012 2011 2010 2015 2015 2015 2015 2010
连接
租客、公寓管理方、开发商
家政配套服务：配套服务中包含搬家服务，洗衣，保洁，生活必备的
一些服务，还有跟健康、用车相关的配套服务，甚至职场培训
“独联派”邻里社交吸引青年加入：独联派是魔方倡导的 一种全新的租住方式，通过个性社交生态吸引青年入驻， 组织各具特色共享活动，从而增加客户黏性，提高续租率
管理成本
业态特点 出租方式 目标客户
北京、上海、广州、深圳等 15000间 上海、广州、深圳 上海、天津、汕头、大连等 上海、广州、兰州、北京等 北京、上海、广州、深圳等 南京、上海、深圳 1000间 3000间 4800间 5000间 10000间
综合来看，集中式公寓凭借自身优秀的用户租
赁体验以及强大的品牌溢价，将成为未来长租 公寓市场的趋势
2017-2021年长租公寓市场深度调研及投资战略研究 报告
2017-2021年长租公寓市场深度调研及投资战略研究报告内容简述“长租公寓”，又名“白领公寓”或“单身公寓”，是近几年房地产三级市场一个新兴的行业，是将业主房屋租赁过来，进行装修改造，配齐家具家电，以单间的形式出租给房屋周边白领上班人士的公寓模式。
长租公寓从运营模式上分为“集中式”和“分布式”两种，就二者共性而言，空置率、续租率和利润率无疑都是其运营的重要指标。
集中式运用较为传统的商业地产运作模式，以独栋商业楼宇为运作标的，包租后进行改造升级。
而分布式长租公寓模式起步则较晚，其房源来自分散的房东，通过房屋包租经营，标准化的服务与改稿，提供全新的租住体验，其挑战在于对公寓的管理与社群运营。
从2015年起，中央及各地方政府便相继出台购租并举、商改住、租赁税收优惠等一系列支持政策，旨在通过规范化的租赁市场满足居民住房需求，构建更加完善的住房体系。
政策的层层递进为长租公寓在我国的发展提供了良好的外部环境。
2016年6月3日，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，文件对租赁关系问题提出了明确的指示，这对于未来租赁市场的快速发展带来极大的保障。
结合2015年11月国务院在《国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》首次提出的“积极发展客栈民宿、短租公寓、长租公寓等细分业态”，可以看出，在租房行业产品升级的大趋势下，长租公寓有望保持高速发展。
此外，从市场规模来看，长租公寓市场拥有极大发展前景，近年来也正吸引着各路资本不断涌入。
至2016年底，已有20余家长租公寓相关公司赢得了近35亿元的融资。
在国内TOP30房企中，已有三分之一进入了长租公寓领域，龙湖、万科、复星等企业均有涉足。
足以看出国内长租市场的火热现状。
中投顾问发布的《2017-2021年长租公寓市场深度调研及投资战略研究报告》共十一章。
首先，报告对长租公寓定义、分类等情况做简单介绍，接着分析了国外长租公寓发展情况以及国内长租公寓的发展环境，之后，报告对国内住房租赁市场的发展状况进行了详细分析，并解释了国内租房市场不断扩张的同时，长租公寓市场是如何兴起的；然后，报告重点分析了国内长租公寓市场的发展现状、主要盈利模式以及竞争状况，并剖析了长租公寓运营要素及其关键绩效指标；随后，报告针对长租公寓市场的重点企业、投资环境与机遇、市场融资现状做了详细分析；最后，对长租公寓市场的发展前景进行科学合理的预测。
2017年长租公寓行业分析报告
2017年长租公寓行业分析报告2017年2月目录一、天时地利人和，长租公寓迎来黄金发展时期 (8)1、天时：政策扶持正当时，商改住大势所趋 (8)（1）政策出台文件专门扶持租房租赁产业链的发展，并明确加快机构化、规模化租赁企业的发展，预计具体扶持政策将陆续出台 (8)（2）在住房租赁市场顶层设计文件出台之后，全国各地区政府纷纷响应 (9)（3）政府政策支持主要从市场、金融、财政等角度给予住房租赁市场支持 (10)2、地利：行业蓬勃发展，整体供不应求 (11)（1）长租公寓的客户群体 (11)（2）需求端测算 (13)（3）长租公寓的供给端 (13)（4）供给端测算：千亿级市场，百亿级利润 (15)3、人和：资本助力，潜龙在渊，鱼跃升天 (17)二、长租公寓发展瓶颈：突破者得天下 (19)1、市场端：参与主体众多，竞争激烈 (19)2、资金端：重资产运营为主，金融属性较强 (21)3、资产端：资源与价格之间的矛盾，难以协调 (22)三、长租公寓商业模式的探讨 (23)1、美国经验：“资产增值+租金”，从扩张到再聚焦 (23)（1）第一阶段（1991-2002），快速扩张 (23)（2）第二阶段（2002-至今），精简业务，聚焦核心区域 (24)2、国内模式猜想：租金为本，后服务为王 (28)四、长租公寓未来发展模式的展望 (29)1、客户群体方面，差异化和精细化是品牌战略的关键 (29)2、功能定位方面，以居住生态打造为主，后服务空间潜力大 (31)3、运营模式方面，金融化和信息化是两大趋势 (33)（1）通过金融工具实现轻资产运营是未来趋势 (33)（2）国内长租公寓创新处于世界前列，信息化是一大趋势 (35)五、行业相关企业 (36)长租公寓发展迎来黄金时代，占据天时地利人和，尽管现阶段行业瓶颈还有待突破，但潜在的龙头有巨大的投资机会，看好长租公寓后续的发展空间。
长租公寓作为地产细分子行业之一，占领天时地利人和，迎来黄金发展时期，有望成为地产领域的下一个风口。
长租公寓调研报告
长租公寓调研报告
调研背景及目的：
本次调研的目的是为了了解长租公寓市场的现状，包括消费者对长租公寓的需求、市场竞争状况以及长租公寓运营商的运营模式和策略。
调研方法：
我们采用了问卷调查的方式，通过线上调查平台向500名城市年轻白领进行了问卷调查，并对一部分长租公寓运营商进行了访谈。
调研结果与分析：
一、消费者对长租公寓的需求
通过问卷调查发现，近八成的年轻白领表示他们会考虑选择长租公寓作为住房选择。
他们主要考虑的因素包括价格合理、交通便利、配套设施完善和安全性高等。
而在这些需求中，价格仍然是决策因素中最为重要的一个。
二、市场竞争状况
当前长租公寓市场竞争激烈，运营商纷纷加大推广力度，租金优惠、赠送家具等吸引消费者的优惠策略层出不穷。
但是从调查结果看，大部分消费者更加关注长租公寓的品质和服务，而不只是价格。
因此，运营商应该注重提升住房质量和提供更好的服务。
三、长租公寓运营模式和策略
通过访谈了解到，长租公寓运营商主要采取两种模式，一是自
营模式，即拥有和管理自己的公寓；二是合作模式，与房东签订合作协议，将房东的房屋收归经营。
而在运营策略方面，运营商更加注重与租客的互动，提供更加贴心的服务和租户活动，营造良好的居住环境和社区氛围。
结论：
长租公寓市场具有良好的发展前景，消费者对长租公寓的需求较高，并且越来越关注品质和服务。
未来的竞争重点将从价格转向质量和服务。
长租公寓运营商应该密切关注市场需求的变化，不断提升住房质量、提供优质服务，与租客建立长期稳定的关系。
同时，运营商可以尝试与当地配套服务商合作，提供更全面的生活服务，增加租客的满意度和黏性。
2017年长租公寓行业分析报告
2017年长租公寓行业分析报告2017年11月目录一、长租公寓市场空间广阔 (5)1、住房租赁市场广阔，机构化供给比例低 (5)2、长租公寓企业发展空间测算 (6)3、长租公寓分类 (7)二、长租公寓发展的历史困境 (8)1、持有型物业租金回报率偏低 (8)2、集中式公寓曾经房源获取难度较大 (8)3、分散式长租公寓规模化经营盈利难度较大 (9)三、政策助力长租公寓产业迅速发展 (11)1、长效机制支持租售并举 (11)2、增加租赁用地供给，房源不足问题逐渐得到解决 (13)3、金融化创新助力行业发展 (16)四、房源、成本和服务品质：长租公寓企业竞争三要素 (18)1、房源：质和量的大比拼 (18)2、成本：线上降低管理成本，线下整合供应链资源 (19)3、品质：拥抱消费升级，避免恶性事件 (22)五、优秀长租公寓企业的特征 (24)六、中国长租公寓平台简介 (26)1、泊寓 (26)2、魔方公寓 (26)3、自如 (27)4、相寓 (27)5、新派公寓 (28)6、红璞公寓 (29)7、壹栈、壹间、壹堂 (29)8、冠寓 (29)七、主要风险 (30)1、企业成本失控，导致长期不能盈利的风险 (30)2、企业发展速度过慢，不能充分利用时代机遇的风险 (30)长租公寓企业发展长期前景广阔。
根据链家研究院的估计，我国住房租赁的租金将在2030年达到4.6万亿元。
但是，我国住房租赁交易以C2C为主，B2C的占比极低。
这为长租公寓企业的发展奠定了良好基础。
若企业能找到盈利之道，在一个租赁用房成熟建设周期完成后（3-5年后），我们预计龙头长租公寓企业的净利润规模可超过10亿元。
房源获取难度大，经营管理成本高，长租公寓发展曾面临历史困境。
由于持有物业租金回报率偏低，买入并出租的代价太大。
整栋物业的拥有者一般又不愿意将物业长期整体出租给第三方（会影响未来销售可能性），偏短的租期又很难支撑改造成本。
集中式长租公寓由于缺乏房源，发展曾经举步维艰。
2017年长租公寓行业分析报告
2017年长租公寓行业分析报告2017年9月目录一、租赁市场是房地产市场的重要组成部分 (5)1、租赁是解决住房问题的重要途径 (5)2、租赁市场租金规模超过万亿 (7)3、租金回报率整体偏低 (8)二、租售同权是最重要的长效机制之一 (9)1、高房价折射的隐形问题 (9)2、租售同权是重要的长效机制 (10)3、发展租赁市场的政策看点 (11)（1）集体建设用地参与租赁市场 (11)（2）地方国企统筹政府或国资旗下闲置房源 (12)（3）大力发展REITs (12)三、长租公寓是租售同权最好的实践 (13)1、长租公寓的优势 (13)2、企业参与长租公寓的方式 (14)3、长租公寓的房屋来源 (14)4、长租公寓的市场空间 (15)5、长租公寓的典型盈利模式 (17)（1）自持长租公寓的盈利模式 (17)（2）租入获取集中式房源运营长租公寓的盈利模式 (17)（3）租入获取分散式房源运营的盈利模式 (17)（4）受业主委托运营管理的盈利模式 (18)6、长租公寓的投资模型和估值探讨 (18)（1）自持长租公寓的投资模型 (18)（2）租入集中式或分散式房源运营长租公寓的投资模型 (20)四、长租公寓的市场格局 (22)1、长租公寓的参与主体 (22)2、海外长租公寓的企业 (22)3、长租公寓的核心竞争要素 (22)五、相关受益企业 (24)1、地产开发商 (24)2、地产中 (24)本文内容包括租赁是解决居住问题的重要方式、租售同权将促进租赁市场发展、长租公寓是租售同权最好的实践。
其中搭建长租公寓主流盈利模式所对应的投资模型，并量化不同模型关键因素的影响程度。
最后也讨论了长租公寓的竞争状况和未来展望。
租售同权政策维护租户权益，租赁市场空间巨大。
长期以来，租赁权益的不足倒逼租客转向房屋买卖市场，强化社会的买房需求，同时大量社会存量房利用效率低下，局部过热和资源闲置现象明显。
为了解决供需错配的矛盾，租售同权是解决此问题的长效机制之一，通过盘活存量房和保障租赁权益解决居住矛盾。
2017年长租公寓行业分析报告
2017年长租公寓行业分析报告2017年8月目录一、长租公寓企业运营模式研究框架 (7)1、长租运营模式：轻Vs.重、集中Vs.分散 (7)（1）长租公寓的运营分两个维度：资本运作和资产集中度 (7)①资本运作分为重资产和轻资产 (7)②重资产和轻资产运营模式各具优势 (8)（2）从资产集中度(空间位置)来看，长租公寓的运营分集中和分散两种 (8)①租赁期限 (8)②装修 (9)③管理 (9)④安保 (10)⑤社区氛围 (10)⑥社会效应：增大房源供应 (10)⑦社会效应：有效抑制房价上涨 (11)2、长租公寓产业链 (12)（1）获得房源 (12)（2）设计装修 (13)（3）附加服务 (13)（4）系统平台 (14)（5）租约证券化 (14)二、品牌公寓市场空间 (15)三、长期政策导向利好行业发展 (18)1、租赁政策春笋般涌现，租赁企业受益 (18)2、推进公租房货币化、完善税收优惠和加强监管等四方面提出了政策导向 (18)3、中央提出租赁市场政策导向后，各地方政府积极响应中央号召 (19)四、长租公寓盈利模式案例分析 (22)1、美国案例：EQR（重资产） (22)（1）EQR的REITs结构 (23)（2）EQR的发展历程 (25)①1993年-2000年：借力REITs，扩张规模 (25)②2000年- 2016年：精简规模，聚焦核心区域 (27)③EQR的竞争优势 (29)2、日本案例：大东建托（轻资产） (30)（1）房屋建造完成后招租 (32)（2）运营在管资产的空置率 (32)3、EQR和大东建托盈利对比 (34)（1）EQR (34)（2）大东建托 (35)4、小结 (37)（1）选择合适的地理位置 (37)（2）打造品牌知名度 (37)（3）提高日常租赁管理质量 (37)五、长租公寓在中国现行环境下的发展探讨 (38)1、中国房地产环境下长租公寓发展难点 (38)（1）资产价格贵，重资产成本端上升 (39)（2）租金涨幅动力欠缺 (39)（3）融资渠道少，但政策导向正逐步改善现状 (40)（4）税收优惠力度较小 (41)2、中国长租公寓运营模式探讨 (43)（1）重资产模式 (43)（2）轻资产模式 (44)（3）新模式探讨：城市更新 (45)六、估值和相关企业 (48)1、长租行业估值体系 (48)（1）资产运营方 (49)（2）交易平台 (52)（3）金融服务 (55)2、相关企业 (56)（1）规模领跑者：万科和世联行 (57)（2）后起之秀：龙湖地产、市北高新、国创高新 (58)（3）系统平台：三六五网 (59)长租公寓开启房地产下半场较量。
2017年度长租公寓市场大数据分析报告(精华版)
2017年度长租公寓市场大数据分析报告（精华版）迈点研究院2018年迈点研究院(MTA)针对过去一年中国房屋租赁市场的实际发展状况，发布长租公寓行业白皮书，旨在对年度大数据的分析，深度解读市场。
引言2017年，长租公寓市场可谓风起云涌，经过数年的潜心发展，终为世人所熟知。
自7月广州推出租售同权后，数十个省市相继推出了适合本地区的住房租赁新政，而开发商和一众国企也开始将经营领域逐渐向住房租赁领域倾斜，陆续涌现出以泊寓、冠寓为代表的开发商系长租公寓和以红璞、自如为代表的中介系长租公寓。
开发商系与中介系长租公寓的强势扩张，成为2017年长租品牌公寓的主旋律。
2015年11月，国务院首次将“公寓”定性为生活性服务业，并提出将重点支持长短租公寓等业务发展。
作为长短租公寓的细分业态，长租公寓近两年来也获得了越来越多的关注。
而随着市场内玩家愈来愈多，品牌呈现出良莠不齐的特征，如何还原市场本源，为品牌长租公寓的发展提供借鉴指导，就显得愈发重要。
在此背景下，2017-2018年迈点研究院(MTA)针对过去一年中国大住宿业和房屋租赁市场的实际发展状况，陆续发布高端酒店、精品酒店、客栈民宿、服务式公寓以及长租公寓系列行业白皮书，旨在透过对年度大数据的整合分析，深度解读两大市场，为大住宿业和房产租赁业的经营者、业主提供投资与经营发展的参考。
市场规模和投资热点长租公寓因房源及经营方式的不同，一般将其分为集中式长租公寓和分散式长租公寓，经过近5年的发展后，两种经营业态在我国主要城市中长租公寓的市场规模如何，哪些地区和城市是长租公寓的投资热点，又有哪些地区还适合进行长租公寓的投资?市场规模分析整体规模：分散式占比近八成按公寓数量计算，截至2017年12月，据迈点研究院(MTA)的不完全统计，国内公寓市场中的服务式公寓市场规模尚不及10%，而分散式长租公寓占比则近8成。
可以看出，由于集中式长租公寓物业获取相对分散式门槛更高，而公寓对交通及地理位置的要求又较为苛刻，因此在整体规模上，集中式长租公寓远逊于分散式长租公寓。
2017年长租公寓市场研究报告
报告就以下问题展开探讨：l国内长租公寓市场容量有多大?龙头公司市场占有率几何?l四类主要玩家：开发商类、中介类、酒店类、创业类，各自优势和挑战在哪? l未来品牌公寓三种模式：集中式、分散式、托管式，哪种盈利能力最强?l长租公寓行业及龙头公司估值情况如何?传统的房地产业务阶段上大致可以分为开发、交易、资产管理三个环节。
按目前的市场空间估算，整体房地产服务市场空间在5.3万亿左右，这一个万亿市场中目前为止仍未成长出一个千亿市值的公司，A股市场中唯一的地产服务类公司世联行市值只有160亿左右，可见行业投资价值仍未得到充分挖掘，而身处房地产住宅服务市场容量整体达5.3万亿其中的企业业务收入和市场集中度仍有很大的提升空间。
资产管理市场整体仍是一座尚待发掘的金矿。
三大因素助推行业加速国内的住宅价格经过本轮猛烈的上涨周期之后，首次置业的门槛已经大幅提高。
房价的上涨已经确定性地将一部分人挡在了买房的门槛之外。
本轮的周期中一个重要的特征是超过70%的交易属于连环交易，这说明资产买卖越来越只限于有房人群进行换房交易和投资，变成了有产者之间的游戏。
没有买房的人将越来越无法“上车”，只能转向租赁市场寻求长期的居住场所。
从2015年开始，从中央到地方都出台了多项鼓励租赁业务发展的政策，包括商业用房改租赁可以享受民水民电，给予住房租赁机构或个人税收优惠，推进REITS的试点等。
租赁市场从顶层设计上获得了政策红利，推动行业蓬勃发展。
此外，租赁市场长期存在的底层因素，如90后进入主力消费市场带来消费升级的需求以及租赁市场信息不对称和装修不符合需求等行业痛点的改善，也在以上周期背景和顶层设计的推动下产生了共振效应，使得整个品牌租赁市场进入一个新的加速阶段。
l从趋势上看，租赁市场的GMV由两个指标决定，一是住房自有率，二是租金开支占收入的比重。
l我们国家目前的住房自有率没有官方的数据可以支撑，行业内各种抽样调查的数据大约在75%的范围内，根据国际经验，经济越发达，住房自有率越低。
长租公寓市场分析报告
长租公寓市场分析报告2017年9月目录一、传统住房市场为二元市场，租赁痛点明显 (3)图表1 一线城市二手住宅租金回报率（%）逐年下降 (3)图表2 2017年7月一线城市二手住宅租金回报率（%） (4)图表3 一线城市二手住宅价格指数（2015年定基100） (4)图表4 一线城市新建住宅价格指数（2015年定基100） (4)图表5 一线城市新建与二手住宅价格指数偏离 (5)图表6 租房痛点 (5)图表7 提供租赁服务企业面临痛点 (6)二、需求端——市场变迁，痛点不再那么“痛” (6)（一）政策陆续出台，弥补租赁公共服务缺失 (6)图表8 近期出台租赁市场相关重点政策 (6)（二）房价上涨收获资本回报本质是风险投资，不是无风险套利 (8)1、市场风险——房价上涨不再是铁律，高位接盘面临极大风险 (8)2、政策风险——政策收紧，挤压需求 (8)三、供给端——更多参与者逐步完善市场环境 (8)（一）长租公寓将模糊二元市场界限 (8)图表9 长租公寓运营模式 (9)（二）政策层面增加租赁土地供应 (9)（三）金融手段促进资产良性循环 (10)图表10 住房租赁市场金融产品支持 (10)图表11 案例：自如1号ABS业务流程 (10)三、未来趋势 (10)四、风险提示 (11)传统二元住房市场中，尽管从租金回报角度考虑租房更具经济效益，但由于租房的痛点十分明显，自有住房具有巨大的外部附加价值，因此购买产权住房是多数人的第一选择。
政策密集出台促进住房租赁市场健康发展、“租售同权”保障承租人权益、房价继续上涨的风险累积、不确定性增加，使得租房“痛点”不再那么痛。
供给端来看，长租公寓是完善住房租赁市场的重要手段，集体土地入市、金融支持都会一定程度上提升租金回报率预期，从而吸引更多资本进入。
一、传统住房市场为二元市场，租赁痛点明显传统的住房市场中，自有产权住房与租赁住房泾渭分明，二者面向群体特质区分也十分明晰，二者拥有权力有明显区别。
2017年长租公寓行业深度分析报告
潜力租房市场筛选：将聚焦一线及核心二线城市 ...................................................................16 重点城市房价收入比一览 ...............................................................................................16 重点城市适龄人口未购房比例一览 ....................................................................................16 各省的高校毕业生也主要集中在省会城市 ...........................................................................16 美国 EQR 与日本大东建托营业利润率比较..........................................................................17 美国公寓类 REITs 的股息收益率以及 FFO 增速（近两年）在行业内均处于低位 .............................17 主要长租公寓品牌分类 .................................................................................................18 主要长租公寓品牌信息汇总 ............................................................................................18 长租公寓行业主要融资事件一
2017年长租公寓行业市场调研分析报告
2017年长租公寓行业市场调研分析报告目录第一节长租公寓企业运营模式研究框架 (6)一、长租运营模式：轻Vs.重、集中Vs.分散 (6)二、长租公寓产业链 (9)第二节品牌公寓市场空间 (12)第三节长期政策导向利好行业发展 (15)第四节长租公寓盈利模式案例分析 (22)一、美国案例：EQR（重资产） (22)1、EQR的REITs结构 (22)2、EQR的发展历程 (24)3、EQR的竞争优势 (31)二、日本案例：大东建托（轻资产） (33)三、EQR和大东建托盈利对比 (37)1、EQR (37)2、大东建托 (39)四、小结 (41)第五节长租公寓在中国现行环境下的发展探讨 (43)一、中国房地产环境下长租公寓发展难点 (43)1、资产价格贵，重资产成本端上升 (43)2、租金涨幅动力欠缺 (43)3、融资渠道少，但政策导向正逐步改善现状 (44)4、税收优惠力度较小 (45)二、中国长租公寓运营模式探讨 (49)1、重资产模式 (49)2、轻资产模式 (49)3、新模式探讨——城市更新 (50)第六节投资建议 (53)一、长租行业投资体系 (53)1、资产运营方 (53)2、交易平台 (56)3、金融服务 (58)二、投资建议 (60)1、规模领跑者 (60)2、后起之秀 (61)3、系统平台 (62)图表1：长租公寓运营模式两维度四象限 (8)图表2：长租公寓产业链 (10)图表3：高等教育普通高校预计毕业生数增长率 (12)图表4：中央及地方政府关于租赁市场重要政策 (15)图表5：UPREIT结构 (23)图表6：EQRUPREIT结构 (23)图表7：EQR发展历程——扩张阶段 (25)图表8：EQR负债率及同比增长率 (25)图表9：EQRFFO收益率 (26)图表10：美国房地产市场情况 (26)图表11：美国租金收入及房屋价格指数 (27)图表12：EQR发展历程——精简阶段 (28)图表13：EQR持有物业数量 (29)图表14：EQR截至2016年底各区域公寓占比 (29)图表15：EQR收购和出售物业数 (29)图表16：EQR资产收购和出售价格 (30)图表17：EQR各区域公寓占比 (30)图表18：2003-2015年EQR客户和美国平均年收入复合增速 (31)图表19：2006-2016EQR租金、NOI和成本年复合增速 (32)图表20：2016年管理成本占收入比例 (32)图表21：EQR布局的核心区域市场情况 (33)图表22：大东建托营业模式 (35)图表23：大东建托房屋租赁管理 (35)图表24：大东建托埼玉县公寓外观图 (36)图表25：大东建托埼玉县公寓内饰 (36)图表26：EQR净利润来源 (37)图表27：EQR成本拆解 (37)图表28：EQRFFO和可比FFO（美元每股） (38)图表29：大东建托年收入（十亿日元） (39)图表30：大东建托各项业务毛利率（%） (40)图表31：大东建托毛利润构成 (40)图表32：大东建托营业成本构成和净利润 (41)图表33：一线城市的租金同比涨幅（%） (45)图表34：美国住房租金涨幅 (45)图表35：中国房价指数 (46)图表36：美国房价指数 (46)图表37：世联行：村集体拿地模式示意图 (52)图表38：沪深300金融服务市盈率（倍）* (59)图表39：长租公寓估值体系 (59)表格1：中国重点一二线城市房价和招聘季求职工资 (13)表格2：品牌公寓市场测算 (13)表格3：2015年至今租赁市场重大政策汇总 (16)表格4：2016年8月至17年3月各省出台的支持租赁市场发展的文件 (19)表格5：各国REITs税收政策汇总 (47)表格6：美国公寓指数中的上市公司财务信息 (54)表格7：A股自持物业类上市公司 (55)表格8：新房、二手房、租房平台交易系统特点对比 (56)表格9：美股和A股平台交易上市公司 (58)第一节长租公寓企业运营模式研究框架房地产租赁市场对于中国而言既是发展近二十年的行业，又是一个高度分散缺乏龙头企业、政策刚开始触及并完善，未来发展模式存在不断更新的新兴产业。
2017年长租公寓市场研究报告
2017年长租公寓市场研究报告2017年7月目录前言 (1)一、为什么此刻关注租赁市场？ (3)1.1.高房价及庞大的流动人口催生过万亿的租赁需求 (3)1.2.8700万套房屋资产管理需求利好公寓企业 (5)1.3.主力租房人群白领和90后的租房需求升级 (7)1.4.资本2014年和2015年爆发式进入公寓市场 (8)1.5.政策红利，致力于解决住宅租赁顶层设计问题 (14)二、租赁市场和公寓市场：盘活存量，培育专业租赁机构 (21)2.1.租赁市场发展滞后：房企重售轻租，租金回报率低 (21)2.2.主流公寓参与者各有特色，且看花落谁家 (22)三、青年长租公寓是目前租赁市场需求的产物 (24)3.1.无论分散式还是集中式，都是持久的刚需市场 (25)3.1.1. 集中式公寓：利润率高，但拿房难 (25)3.1.2. 分散式公寓：易上规模，但对租后管理要求高 (27)3.2.品牌长租公寓拼的是营运能力和供应链管理 (29)3.3.盈利难题待解，长租公寓陷尴尬 (30)3.3.1. 中国包租模式，虽强控房源，但难形成规模经济 (31)3.3.2. 海外托管轻资产模式或持有重资产模式，都能形成规模经济 (32)3.3.3. 国内公寓行业还未享受规模化带来的效率提升，一切都将回归商业本质 (33)四、互联网+、分享经济催生短租平台 (34)4.1.短租不再是一种住宿方式，更是一种新的理财方式 (35)4.2.从“纯平台”到“重运营” (37)4.3.A IRBNB还是H OME A W AY模式更适合中国市场？ (38)图表目录图表1：2015年流动人口虽下降了2%，但到2020年我国仍有2亿以上的流动人口 (3)图表2：租房比例德国最高58%，中国太低只有26% (4)图表3：发达国家品牌公寓25%-30%比例远高于国内2% (5)图表4：目前自有住宅2.25亿套中有35%的房源流入租赁市场 (6)图表5：商品房和经济适用房的空置率较高，分别为26%、23% (7)图表6：租房市场租房者八成为85后，超45%是90后 (7)图表7：90后租房态度青睐品牌公寓 (8)图表8：公寓企业受产业资本青睐，运营商和平台商各出了一家融资额超30亿的企业 (9)图表9：公寓企业融资进程一览表 (9)图表10：资本2014年和2015年爆发式进入公寓市场 (10)图表11：从2015年开始，政府频出台住房租赁市场的重大利好政策 (15)图表12：租赁市场营改增后机构按6%缴纳增值税 (19)图表13：租房痛点，其中高中介费占榜首 (21)图表14：不同的租房阶段消费者需求不同 (22)图表15：租赁市场四大主流玩家：租赁机构、开发商、房地产服务机构和酒店集团 (23)图表16：集中式公寓最大优势在于能做出高溢价和强社交产品 (25)图表17：集中式公寓的代表为拥有1.5万间房的魔方公寓 (26)图表18：分散式公寓的代表为拥有25万间房的自如和相寓 (28)图表19：分散公寓的长期发展趋势由集中包租逐渐成为房屋托管 (29)图表20：长租公寓面临的机遇挑战：房源、营销、系统、盈利问题 (30)图表21：以集中式公寓为例，公寓的成本支出：成本+费用+税金 (32)图表22：短租市场规模4年增长了70倍 (34)图表23：选择短租，多为旅游度假和求职 (36)图表24：性价比和能做饭是人们放弃酒店、选择短租的主要原因 (36)图表25：短租上规模的全为平台 (37)前言中国租赁市场过万亿，从“房奴”到“租客”的转变中国目前流动人口超过2亿，房屋租赁的交易额已破万亿左右，而围绕这些人口产生的住宿以及生活消费，是一个超过万亿级的市场。
速途研究院：2017年长租公寓市场研究报告
无论是出于高房价的限制还是工作和生活方式的改变，租房已成为越来越多年轻人的首选，其中房屋品质和管理更加标准统一，具备丰富配套设施的长租公寓成为新宠。
据统计，2017年长租公寓市场规模将突破四千亿元;2020年，我国品牌公寓将超过1000万间。
除互联网创业公司外，房产中介、酒店、房地产开发商也纷纷入局该领域，依托自身优势以及更具创意创新元素的高品质公寓为房屋租赁市场增添色彩，以提升年轻人的租住体验。
速途研究院分析师团队通过对国内长租公寓市场相关数据的收集整理，结合用户调研，分析讨论长租公寓市场前景。
2016-2017年长租公寓部分融资事件长租公寓采取统一装修、统一管理的运营模式，在运营前期需要投入大量的资金用于房屋的装修以及人工管理费用，而盈利主要来源于租金收入。
然而，短时间内却很难快速收回成本，投资回报周期长是长租公寓需要面临的巨大挑战，因此，资本的投入对长租公寓而言显得至关重要。
长租公寓融资市场显得比较活跃，2016年品牌长租公寓融资总额达数十亿人民币，2017年融资热度持续，每笔融资金额均超亿元人民币，其中未来域和爱上租均获得B轮融资;蘑菇租房于3月获得C轮融资;蛋壳公寓获得由愉悦资本领投，优客工场跟投的A+轮融资。
国内长租公寓网站现状在主流品牌长租公寓中，青客公寓、新派公寓和蘑菇租房在PC端表现较为突出，PV均上万，其中青客公寓网站全球排名领先于其他两家，为106868。
自如寓为自如旗下的高品质服务式青年公寓，排名119494，日均PV为8250;爱上租在今年的融资市场大放光彩，然而其PV和网站全球排名却显得有些力不从心;蛋壳公寓的网站全球排名在这部分品牌长租公寓中处于领先位置，为97354，然而其日均PV仅排在第六位。
长租公寓媒体关注度排行上图排行数据显示媒体对于长租公寓品牌的关注程度，华住酒店旗下的城家公寓关注度数值为730，位列第一，拥有酒店基因的城家公寓推出的“灵活住”项目区别于其他长租公寓，长短租结合的模式持续受到媒体的关注;爱上租和自如寓的媒体关注度数值在600左右，爱上租本次获得的大数额融资一时间为其赚足了媒体的关注度;数值在500上下的有蘑菇租房和You+国际青年社区;而媒体对于未来域和安心公寓的关注度却显得有些冷淡。
2017年中国长租公寓市场前景研究报告
2017年中国长租公寓市场前景研究报告一、长租公寓概况及运营模式1、长租公寓概况“长租公寓”，又名“白领公寓”，“单身合租公寓”，是近几年房地产三级市场一个新兴的行业，是将业主房屋租赁过来，进行装修改造，配齐家具家电，以单间的形式出租给房屋周边的白领上班人士。
现在“长租公寓”这个概念已经慢慢为大家接受。
在传统租赁市场上，租客的租赁时间一般为一年。
伴随2015-2016年房价上涨和首次置业门槛提高，越来越多年轻人主动或被动选择租房。
中国租赁市场目前处于快速发展期。
创业类企业、房地产中介、房地产开发商和酒店运营商都在试水长租公寓。
根据 2015 年中国饭店协会公寓委员会统计，国内拥有规模公寓企业超过 500 家，公寓间数超过 100万间。
2、长租公寓运营模式集中式出租：企业通过包租、独立开发、收购或与物业持有方合作的方式获取整栋物业，通过精细化的设计、改造与装修，并采用标准化的品牌与服务，最后对外整体出租公寓的模式，与经济型快捷酒店开发模式有诸多相似之处。
分布式出租：企业从分散的房东处获取物业，再通过精细化和标准化装修，最后对外出租的模式。
“集中式”和“分布式”两种运营模式，就二者共性而言，空置率、续租率和利润率无疑都是其运营的重要指标。
集中式运用较为传统的商业地产运作模式，以独栋商业楼宇为运作标的，包租后进行改造升级。
而分布式长租公寓模式起步则较晚，其房源来自分散的房东，通过房屋包租经营，标准化的服务与改稿，提供全新的租住体验，其挑战在于对公寓的管理与社群运营。
集中式和分散式各有利弊，但总体而言集中式公寓的盈利空间更大。
集中式运营模式特点分布式运营模式特点二、国外长租公寓典型案例分析1、美国——EQR（重资产）EquityResidential （EQR.N公平租屋）是在纽交所上市的美国第一家上市出租公寓 REITs，是重资产运营出租公寓的成功典范。
公司从 1969 年建立至今，通过精准的房地产价格周期变化收购核心资产和出售非核心资产，不断优化资产组合在美国的地理位臵分布。
2017年住房租赁市场调研分析报告
2017年住房租赁市场调研分析报告目录第一节中央精神的新变化 (4)一、明确发展住房租赁市场的意义 (6)二、确立发展住房租赁市场的三大目标 (7)三、部署发展住房租赁市场的四大举措 (7)第二节地方政策横向比较 (15)第三节租赁房政策对宏观经济的影响 (18)图表目录图表1：发展住房租赁市场的中央政策框架（2016年和2017年文件） (4)图表2：我国居民住房结构 (6)图表3：我国二手房租金回报率 (9)图表4：国非金融部门杠杆率 (18)图表5：广州试点方案框架 (19)图表6：沈阳试点方案框架 (20)图表7：武汉试点方案框架 (21)图表8：合肥试点方案框架 (22)图表9：成都试点方案框架 (23)图表10：郑州试点方案框架 (24)图表11：南京试点方案框架 (25)图表12：北京试点方案框架 (26)图表13：杭州试点方案框架 (27)图表14：深圳试点方案框架 (28)表格目录表格1：三份中央文件原文比较 (10)表格2：地方出台试点工作实施方案（截止2017年8月28日） (15)第一节中央精神的新变化2017年7月以来，关于发展住房租赁市场的中央政策和地方政策密集出台，频频互动：先是住建部会同八部委印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，并选取广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆这12个城市，作为首批开展住房租赁试点单位；接着，政治局会议明确要求“加快建立长效机制”；截止8月28日，上述城市中的9个已经公开发布了试点工作方案（或征求意见稿）；同日，国土资源部和住建部联合发布了《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》,要求在13个城市（从上述12个试点城市中去掉了深圳，加入了北京和上海）开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。
中央发布的关于发展住房租赁市场的纲领性文件主要有三份：2015年1月住建部发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（建房[2015]4号）；2016年6月国务院发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号）；以及今年7月住建部联合8部委印发的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房[2017]153号）。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
主要品牌
运营特点 房源套数 平均面积
月租金水平/元/ 间
月租金元/ ㎡
年租金/㎡ 出租率 物业取值
年回报率
魔方公寓 集中式 120间
20㎡
2000~3100
150
1800
90%
4万
4%
魔尔公寓 集中式 150套
2016年4月，获得华平投中航信托3亿美元C
轮融资。
02-2.2 魔方公寓模式运营
选择租赁整栋商业或工业产权物业进行改造，经营，提供服务和完备的管理，轻资产，利用 剪刀差取得利润
魔方公寓以深圳西丽店为例，摩尔公寓以北京魏公村为例，9号店以深圳杨美店为例，拥有 总房量961间，租赁总面积约3.8万平方米
出租率 90%
物业估值 年租金回报率
4万
4%
[考察观点] YOU+租用工业区厂房重新装修打造，是一个出租情怀的公寓，从出租率看符合青 年白领对住房附加值的追求。
02-2.1 魔方公寓（互联网+租赁闲置工业用地）
成立于2010年，在公共租赁领域持续发展了六年之久，分布全国10个大中型城市，面向都
市白领的O2O服务室公寓连锁品牌，目前共经营200间门店，拥有30000间房，平均入住率达
02-5.1 集悦城 （开发商租赁工业用地）
集悦城
集悦城由88栋物业构成，提供超过1万套物业，产品类型为公寓、办 公及商业，全部为租赁。
集悦城由金銮房地产开发有限公司旗下的项目运营公司前海金骐提供 推广及后期运营服务。
项目公寓户型为30-35㎡，其中30㎡的平层为2000元/月/套，LOFT （夹层）为2300元/月/套，35㎡不配置家私家电为3000元/月/套。公寓 每套加收管理费150元，不提供厨房及洗衣机（配置洗衣机额外加收50元 /月/台）。商铺价格为100-180元/㎡/月。办公面积为500-2000㎡大平层 及3千-1.5万㎡的独栋。
国内市场 不到2%
发达国家 25%-30%
发达国家品牌公寓25%-30%比例远高于国内2%
自2015年下半年以来，随着新一轮的房价上涨，北京、上海、深圳三城租金回报率都 降低到了2%以下，深圳在2016年5月租金回报率降至1.6%，意味着深圳购房出租的投资 回收期至少需要 60年，估值较低，未来房租上涨呈大概率。
95%。2016年9月，魔方生活服务集团在深圳推出全新品牌“9号楼”公寓，为蓝领人群提供9
小时的生活空间。
主要品牌包括：
魔方公寓——白领公寓
魔尔公寓——中高端公寓
9号楼公寓——蓝领公寓
选址都在地铁口，配套成熟地段
获资本方注资情况：
2013年3月获得德同资本、华平投资6000万
美元A轮融资；
2015年5月，获得华平投资2亿美元B轮融资；
01-3 发展租赁市场的政策解读
结合我国目前的房地产形势，以及城市租住人群情况，为促进房屋租赁市场的健康发展和 对房地产市场进行供给侧改革，国家在2015、2016年以来制定了多项政策措施。以促进 租赁市场特别是长租公寓行
2015年1月6日《住房和城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》各地 要在金融、税收和经营管理等给予政策支持。对于机构、房地产开发企业经营租赁住房需 要办理规划变更、装修改造等相关手续的，积极给予支持。
02-5.2 集悦城 运营模式及租金水平
集悦城打造花园式、低密度 办公空间，艺术主题街区及青年 长租公寓。目前商业街区已初具 规模，配套部分兑现，公寓逐栋 推出。
模式 项目名称
户型
租金（元/月/套）
集中式 集悦城 LOFT/平层一房 2000/2300/3000
因地缘及年龄层定位关系， 目前集悦城的公寓租赁客户大多 为科技园客户，因此园区开通了 项目直通科技园的嘟嘟巴士专线。
本次调研重点选取留仙大道创业小镇YOU+ 魔方公寓 世联红璞公寓 合富创寓 潜龙曼海 宁 万科泊寓 集悦城 金地草莓社区 润达圆庭 9个长租品牌项目作为本案分析依据。
互联网系 YOU+ 魔方
优客逸家 新派
蘑菇公寓
中介系 我爱我家相寓
链家自如寓 芒果公寓 合富创寓 世联红璞公寓
酒店系 铂涛窝趣 华住城家 住友漫果 如家逗号
物业估值(元) 72000
年租金回报率 1%
1、额外收取10%服务费，含物业网络卫生费；2、年回报率不包括人工、运营等费用
02-4.1 合富创寓 （代理商租赁工业用地）
合富辉煌旗下长租公寓品牌“创寓”首家门店落户深圳龙岗区软件小镇。集居住、生活、办公、 交友以及创业平台，同时“青春学堂”基地落户创寓，是共青团针对社区、工业园区等领域为青 年量身打造的公益性教育服务平台，居住在创寓的年轻人可接受青春学堂提供的免费教育。
... ...
开发商系 万科泊寓 潜龙曼海宁 鹏润达润达圆庭 金地草莓社区 金銮集悦城
【上表黄色色块部分为本次调研项目，本案对酒店式公寓的考察不涉及分析】
02-1.1 you+（互联网+租赁工业用地）
YOU+国际青年社区成立于2011年10月，致力于为青年人及创业者提供一个住房、工作、休闲、 娱乐一体式服务的青年社区。目前，YOU+在北京、上海、杭州、深圳、福州、成都、苏州、南 京、大连等城市拥有16个社区，共有近5000间房，平均入住率达90%。
55㎡
8000~15000
208
2500
60%
5万
3%
9号楼公寓 集中式 961间
40㎡
4800
120
1500
70%
4万
2.6%
物业取值均按照同区域物业售价除去物业性质差异值
[考察观点] 魔方公寓选择轻资产模式，选择租赁小产权和工业厂房物业控制成本，产品涵盖高 中低端，终端客户群体几乎囊括了所有收入层次，其“剪刀差”利润源于产品标准化、规模化， 同时又基于品牌认知，两者紧密相连提供了一个良好的生存空间
集中式
133间
3000元
150元
20
1800
特点：”三不租：35岁以上不租，带小孩不租，不爱交际不租“ 标签：青年社交聚集社区，距离大学城地铁站7分钟 （服务费按租金10%，水电按商业收取含网络、公共设施使用及管理服务） （中档装修指纹密码门禁、独立卫浴） 【投资回报率取值西丽周边房价均价5万，减去物业性质差后取值4万为基数】
◼ 资产运营服务前置至营销阶段促进销售 ◼ 公寓酒店化物业服务前置提升终端客户对物业投资预期。 ◼ 为开发商、为投资者、为租户串联形成投资链条，各自获得其利益诉求，实现多方共赢
02-3.2 红璞公寓运营模式及租金水平
世联红璞核心业务： 返租服务-开发商楼盘带租约式售卖，约定保底租金和分成比例， 世联红璞向开发商或业主支付收益； 托管服务-由专业团队为业主打理资产，从租金中直接扣除服务费 酒店式服务-开发商从红璞采购酒店式服务，作为楼盘产品的增值 服务，与不动产捆绑售卖。
目录
01
深圳长租公寓市场相关概述
02
长租公寓市场调研分析 03 结合本项目持有物业可持续发展方向建议
O
第
N一 长租公寓市场相关概述
章
E
01-1 长租公寓概述
01-2 长租公寓市场需求
高房价及庞大的流动人口催生过万亿的租赁需求，对欧美各国历年住房自有率的平均 值进行对比，发现住房自有率与经济增长呈负相关关系，与租房比例呈正相关关系。
2016年最新出台的《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（二 十九）加快发展专业化住房租赁市场。通过实施土地、规划、金融、税收等相关支持政策， 培育专业化市场主体，引导企业投资购房用于租赁经营，支持房地产企业调整资产配置持 有住房用于租赁经营，引导住房租赁企业和房地产开发企业经营新建租赁住房。鼓励商业 银行对购买商品住房开展租赁业务的企业提供购房信贷支持。
世联红璞--分布式长租模式(以深圳御龙湾项目为例)
承诺业主不低于市场水平的租金回报，6-8年返租回报，保底+收益 分成，享受未来经营增值；业主可随时带租约出售。世联租赁业主 较大的户型（如5房）免费为业主装修后拆分为单房对外租赁。
模式 分布式
楼盘名称 御龙湾
户型
139㎡ 5房2卫2厅
租金（元/㎡） 100
长租公寓市场调研分析
营销策划部 2017年3月10日
立润集团
1 LEAROEN GROUP
前言
基于公司领导层加大对富达广场物业持有比例，结合2016年底，《中国流 动人口发展报告（2016）》显示，我国流动人口年均增长800万左右，并预 计2020年流动迁徙人口将达到2.91亿，年均增长约600万人，青年人占绝对 比例且以租赁为主。具统计表明有1.3万亿青年人通过租房解决住房问题， 这部分市场规模超过4000亿，特大城市人口聚集态势加强。本案主要对富达 广场公寓物业未来发展方向进行市场调研与探讨
YOU+门店选址条件：
独栋面积在5000㎡-12000㎡，合作合同期限在10年及 10年以上，物业产权手续完备，具有合法性，能申报酒 店类消防； 周边交通选择距大学、创业区较近，周边生活便利、商业 配套完备；
02-1.2 you+运营模式及租金水平
经营模式 总房量 月租金元/间 租金元/㎡ 面积（㎡） 年租金元/㎡
2016年3月16日《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》第三十五 章 第二节 积极发展住房租赁市场，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。
2016年4月14日《国土资源部关于进一步做好新型城镇化建设土地服务保障工作的通 知》 完善住房用地供应政策。允许尚未开工房地产项目用地按照有关规定改变用途，用于 棚改安置房和公共租赁住房建设。鼓励以各类住房配建、现有非住宅用地改变用途等方式， 支持发展住房租赁市场。