2015年全年中国经济金融形势分析及展望
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2
2
经济增速持续下行
经济从高速增长转为中速增长。1978年至2011年，GDP年均增长9.99%；2012年 至2015年，GDP年均增长7.4%；2015年全年GDP增长6.9%，创25年新低。 2015年，规模以上工业增加值同比增长6.1%，全国固定资产投资同比增长10% ，出口全年累计同比下降1.8%，均为金融危机以来的最低水平。
亿元
2.3 去杠杆
150000 100000 50000 0
1992-12
1994-12
1998-12
2000-12
2002-12
2006-12
2008-12
2012-12
当年人民币新增信贷量
5
2014-12
1990-12
1996-12
2004-12
2010-12
经济减速和货币加速并存？
经济决定金融。由于经济增速的下行和商业银行不良资产的抬头，关于商业银行“惜贷 ”的报道不绝于耳，银行内部也屡屡传出“有效信贷需求”不足的声音。 随着经济增速的放缓，去年以来“资产荒”现象非常普遍，整个市场面临可投资产匮乏 的局面。 而且，2015年中央经济工作会议将“去杠杆”列为2016年的重要任务，说明贷款的超常 规增长也并非决策层所乐见。（与金融危机期间不同）
注：对于企业这一 微观投资主体而言 ，税后资本回报率 才是其投资决策的 重要依据。
9
资本回报率下降的原因
各项成本上升对盈利形成挤压，而创新能力不足以对冲，这是资本回报率下 降的原因。
首先，农民工的收入2008年至今翻了一番多。
第二，资金的成本。从商业银行贷款利率的情况看，贷款利率上行并不明显。 而且大量的中小企业无法通过商业银行贷款这么正规的途径融资，商业银行体 系外的融资成本通常高于10%的。 第三，随着公众健康意识、环保意识的逐渐增强，企业的环保成本越来越高， 对企业的盈利能力形成积压。 第四，在受到要素成本挤压下，中国企业必须增强创新能力，提高销售端价。 但中国企业很擅长山寨，创新一直都不是中国经济的强项，
14
货币如水 货币如水的第二个特征：外力难以扭转水流的方向，只要有缝隙，水 流依然会坚持原有的走向。
近几年来，“影子银行”蓬勃发展，无非是资金流向利率市场化程度更高的商业银行 表外业务和商业银行体系之外，以追求更高的回报。 在中国原有的经济增长模式之下，房地产市场和地方政府融资平台是两块能够提供高 额无风险回报的领域，商业银行苦于规模限制、行业政策不能“物尽其用”，其他类型 的金融机构苦于没有项目、没有渠道不能涉足。于是，商业银行与信托公司、证券公司 等各类金融机构合作，通过信托贷款、委托贷款等，做大同业业务，通过构建通道、拉 长链条，将这部分融资转移到表外，形成庞大的影子银行体系。 中国的“影子银行”不同于美国以资产证券化为核心的影子银行，它的核心仍在于满 足实体经济的投融资的需求，作为贷款在表外的存在，它并没有脱离监管的视野，相反 它是以逃避监管为目的。
8
资本回报率 持续下降
衡量整个社会的 赚钱能力我们可 以用全社会的资 本回报率。从表 中，我们可以发 现资本回报率在 2008年出现骤降 ，在2011短暂反 弹之后，2013年 已经跌到历史最 低值。
税后资本回报率（不考虑存货） 税后资本回报率（考虑存货）
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 12.8 16.1 16.3 16.63 14.84 13 15.57 17.37 19.3 16.98 16.82 14.72 15.56 14.31 13.96 12.84 11.18 12.19 14.32 14.04 10.19 10.41 11.04 14.99 5.85 8.17 10.07 6.54 4.96 7.06 8.95 9.3 9.79 8.89 7.67 9.09 7.33 6.56 14.74 13.96 9.3 9.93 9.31 9.32 8.79 7.84 8.7 10.45 10.51 7.78 8.06 8.65 11.85 4.7 6.65 8.28 5.44 4.17
最终消费贡 献率（%） 2001 2002 2003 50.24 43.91 35.85
资本形成贡献 率（%） 49.86 48.51 63.30
净出口 （% ） -0.10 7.57 0.95
合计
100.00 100.00 100.10
2004
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
“权威人士”：中国经济可能出现L型增长阶段，而不是V型和U型反转。
135 130 125 120 115 110 105 100 95
工银经济先行指数走势图 （1995.1-2015.12）
1995-01
1997-01
1999-01
2001-01
2003-01
2005-01
2007-01
2009-01
39.05
39.00 40.33 39.55 44.21 49.80 43.14 56.52 55.08 49.99 51.20
53.98
38.78 43.61 42.41 46.98 87.58 52.91 47.70 47.04 54.38 48.50
6.98
22.22 16.06 18.03 8.82 -37.38 4.05 -4.22 -2.11 -4.37 0.30
当前中国经济金融形势分析及展望
赵幼力
2016年3月
金融危机后中国经济领域的调整进程，有四个重要的转折性变化发挥 了关键性作用，是引起经济增速持续下行的主导性因素。过去这三十多年 的时间，我们也经常说转折点，但是原来可能都算不上，这一次是我们真 正遇到转折点了。
人口红利
房地产开发
2012年，劳动年龄人口首次出现负 增长；
二是，在整个投资的链条中，投资回报率是关键。解决了投资回报的问题， 才能将投资的潜力有效地转化为投资的动力。现在很多人谈投资色变，一说 到投资就觉得回到老路上了。然而，是否有助于改善投资回报率是区别一项 政策是“稳增长”还是“促改革”的关键所在。 三是，投资回报率是资金流向的指挥棒。
13
货币如水
货币如水的第一个特征：水往低处流，只要有洼地，水最终都会在地 球引力的作用下流进洼地。资金也是一样，所不同的是，决定水流方向的 是地势的高低，决定资金流方向的是回报率的高低。
10
出口主要取决于国际经济环境，很难被国内政策有效驱动。
2005年以来，伴随着人民币升值的是出口的大幅上涨。近年来，升值速度逐渐 放缓，甚至2015年全年人民币贬值近5%,但出口却是负增长。这说明汇率并不是促 进出口的决定性因素，全球经济环境才是关键，汇率对贸易的负面影响不足以抵消 全球环境对贸易的正面影响。出口主要取决于国外的经济形势和国外居民的消费意 愿，具有很强的被动性。通过汇率贬值、增加出口退税等办法降低商品的售价，对 贸易影响是比较有限的。
3
经济增速持续下行
2015年12月，我们研发的工银投融资经济景气指数仍然延续2012年底的下行趋势而没有逆 转的迹象，12月当月为96.41，较上月回落0.3。根据工银经济先行指数一般领先经济6个月的 时间推算，单纯从工银经济先行指数来看，初步预计经济在未来6个月仍难以出现触底回升。
从机构对GDP的预测中值看，2015年GDP的增速6.9%，2016年进一步下滑到6.6%。
100.00
100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.10 100.00 100.00 100.00 100.00
12
投资是稳增长的抓手
观点：
投资具有自我驱动的功能，这是出口和消费都不具有的。投资回报率是投资 自我驱动的关键，如果能够提供较高的投资回报率，投资可以越做越大，从而达 到刺激经济增长的目的。 一是，过去、未来拉动经济增长都得靠投资。
（工资）
投资 消费 支出法 （需求端） 净出口
（租金）
收入法 （供给端）
（利息）
利润
税金
7
实体企业盈利下降
去年以来，规模以上工业企业利润增速持续负增长，2015年利润总额同比下降 2.3%，为1999年来首次下降。企业盈利能力下降可能诱发财务风险并传导至金融市 场。
规模以上工业企业利润累计增速
8
中国GDP同比增长率
16 14 12 10 8 6 4 2 0
%
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2011-01
2013-01
工业增加值先行指数(季调)
工业增加值(季调)
2015-01
4
信贷增长非常强劲
1990-1999年的十年间，我国一共新增贷款7.94万亿，年均新增为0.79万亿元； 2000-2008年九年间，我国新增信贷22.76万亿元，年均新增贷款迅速上升到2.53万亿元； 而2009-2015年的七年间，我国新增信贷为63.6万亿元，年均新增贷款更是猛增到 9.08万 我国90年代以来历年人民币信贷新增情况 亿，2015年甚至超过了11万亿元。如果再考虑地方融资平台贷款臵换债券因素（目前完成 臵换3.2万亿元），贷款实际增长是非常强劲的。无论如何也要被称之为天量了。 2016年1月人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04万亿元。比4万亿刺激推出时期（ 2009年1月）新增贷款投放量还多出9000亿元人民币。
11
消费是经济增长的结果
消费的增长源于收入的 持续增长，收入的持续增 长本身就是经济增长的结 果。换句话说，消费是经 济增长的结果，指望消费 拉动经济增长，就像希望 拉着自己的头发把自己给 拽起来一样难以成行。 固然，政府通过完善 社会保障，可以降低居民 消费的后顾之忧，促进长 期的经济增长。但问题是 ，如果没有一定的经济增 速，政府没有税收的增长 ，增加社会保障也将成为 无米之炊。通过举债来增 加社会福利，迎合选民的 诉求，最终的结果就是导 致欧债危机的爆发。 所以三驾马车中，消 费也很难拉动经济的增长 ，反而被经济增长所驱动 。
基础设施建设
2013年，城镇户均住宅超过1套；
中国制造
2014年，地方政府高负债难以为继 ，国务院出台43号文着手治理；
2012年，全球贸易增速从前10年明 显高于GDP增速，回落至GDP增速 以下。
1
内容提要
经济减速和货币加速
美国加息周期主导下的中国货币环境 宏观和微观层面的供给侧改革
一线城市房价飙升
2000年以来中国历年全社会杠杆率增长情况
我国总债务水平情况
到2015年底我国的总债务与GDP 之比已经达到282%，而在2008年这 一数字只有147%。 2000年到2008年，我国总债务 与GDP的比重一直变化不大，从2008 年底4万亿投资之后开始大幅跳升， 在经历2010年短暂回落之后逐年走 高。
6
2015
利润是推动经济增长的动力
GDP的增长用通俗的话说就是把蛋糕做大的过程。那么把蛋糕做大的动力是什 么，是想吃蛋糕吗？还是在做蛋糕的过程中有利可图？如果想吃蛋糕就能把蛋糕做 出来那现在世界上经济增速最快的国家一定是朝鲜。但是在做蛋糕的过程中有利可 图，意味着不仅能作蛋糕，还能把蛋糕做好。所以我们看到在收入法中，利润是整 个经济的润滑剂和推动力，只要能够有利润可赚，企业家就有组织土地、资本和劳 动力的动力，蛋糕就会越做越大。 而目前中国经济遇到的最大问题就是钱越来越不好赚了。
300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100
%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
13
2014
全社会杠杆率
注：全社会杠杆率是指一国经济整体负债总额占GDP的 比重，它是综合衡量一国债务水平的指标。
长期以来，我国“三农”和小微企业融资难的根源并不在于银行资金总量的紧张，而 在于资本的逐利性导致资金倾向于流入风险更低、回报更高的项目（比如房地产和地方 政府融资平台），甚至纯粹的“资本运作”项目。 在GDP增速不到7%的水平上，究竟哪些领域可以提供高回报？一类是庞氏骗局。另一 类能提供高额回报的是地方政府的项目。这两种情况有一个共同的特点，就是筹资方对 资金本息的偿还并不完全依赖于投资的回报。
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经济增速持续下行
经济从高速增长转为中速增长。1978年至2011年，GDP年均增长9.99%；2012年 至2015年，GDP年均增长7.4%；2015年全年GDP增长6.9%，创25年新低。 2015年，规模以上工业增加值同比增长6.1%，全国固定资产投资同比增长10% ，出口全年累计同比下降1.8%，均为金融危机以来的最低水平。
亿元
2.3 去杠杆
150000 100000 50000 0
1992-12
1994-12
1998-12
2000-12
2002-12
2006-12
2008-12
2012-12
当年人民币新增信贷量
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2014-12
1990-12
1996-12
2004-12
2010-12
经济减速和货币加速并存？
经济决定金融。由于经济增速的下行和商业银行不良资产的抬头，关于商业银行“惜贷 ”的报道不绝于耳，银行内部也屡屡传出“有效信贷需求”不足的声音。 随着经济增速的放缓，去年以来“资产荒”现象非常普遍，整个市场面临可投资产匮乏 的局面。 而且，2015年中央经济工作会议将“去杠杆”列为2016年的重要任务，说明贷款的超常 规增长也并非决策层所乐见。（与金融危机期间不同）
注：对于企业这一 微观投资主体而言 ，税后资本回报率 才是其投资决策的 重要依据。
9
资本回报率下降的原因
各项成本上升对盈利形成挤压，而创新能力不足以对冲，这是资本回报率下 降的原因。
首先，农民工的收入2008年至今翻了一番多。
第二，资金的成本。从商业银行贷款利率的情况看，贷款利率上行并不明显。 而且大量的中小企业无法通过商业银行贷款这么正规的途径融资，商业银行体 系外的融资成本通常高于10%的。 第三，随着公众健康意识、环保意识的逐渐增强，企业的环保成本越来越高， 对企业的盈利能力形成积压。 第四，在受到要素成本挤压下，中国企业必须增强创新能力，提高销售端价。 但中国企业很擅长山寨，创新一直都不是中国经济的强项，
14
货币如水 货币如水的第二个特征：外力难以扭转水流的方向，只要有缝隙，水 流依然会坚持原有的走向。
近几年来，“影子银行”蓬勃发展，无非是资金流向利率市场化程度更高的商业银行 表外业务和商业银行体系之外，以追求更高的回报。 在中国原有的经济增长模式之下，房地产市场和地方政府融资平台是两块能够提供高 额无风险回报的领域，商业银行苦于规模限制、行业政策不能“物尽其用”，其他类型 的金融机构苦于没有项目、没有渠道不能涉足。于是，商业银行与信托公司、证券公司 等各类金融机构合作，通过信托贷款、委托贷款等，做大同业业务，通过构建通道、拉 长链条，将这部分融资转移到表外，形成庞大的影子银行体系。 中国的“影子银行”不同于美国以资产证券化为核心的影子银行，它的核心仍在于满 足实体经济的投融资的需求，作为贷款在表外的存在，它并没有脱离监管的视野，相反 它是以逃避监管为目的。
8
资本回报率 持续下降
衡量整个社会的 赚钱能力我们可 以用全社会的资 本回报率。从表 中，我们可以发 现资本回报率在 2008年出现骤降 ，在2011短暂反 弹之后，2013年 已经跌到历史最 低值。
税后资本回报率（不考虑存货） 税后资本回报率（考虑存货）
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 12.8 16.1 16.3 16.63 14.84 13 15.57 17.37 19.3 16.98 16.82 14.72 15.56 14.31 13.96 12.84 11.18 12.19 14.32 14.04 10.19 10.41 11.04 14.99 5.85 8.17 10.07 6.54 4.96 7.06 8.95 9.3 9.79 8.89 7.67 9.09 7.33 6.56 14.74 13.96 9.3 9.93 9.31 9.32 8.79 7.84 8.7 10.45 10.51 7.78 8.06 8.65 11.85 4.7 6.65 8.28 5.44 4.17
最终消费贡 献率（%） 2001 2002 2003 50.24 43.91 35.85
资本形成贡献 率（%） 49.86 48.51 63.30
净出口 （% ） -0.10 7.57 0.95
合计
100.00 100.00 100.10
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
“权威人士”：中国经济可能出现L型增长阶段，而不是V型和U型反转。
135 130 125 120 115 110 105 100 95
工银经济先行指数走势图 （1995.1-2015.12）
1995-01
1997-01
1999-01
2001-01
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39.00 40.33 39.55 44.21 49.80 43.14 56.52 55.08 49.99 51.20
53.98
38.78 43.61 42.41 46.98 87.58 52.91 47.70 47.04 54.38 48.50
6.98
22.22 16.06 18.03 8.82 -37.38 4.05 -4.22 -2.11 -4.37 0.30
当前中国经济金融形势分析及展望
赵幼力
2016年3月
金融危机后中国经济领域的调整进程，有四个重要的转折性变化发挥 了关键性作用，是引起经济增速持续下行的主导性因素。过去这三十多年 的时间，我们也经常说转折点，但是原来可能都算不上，这一次是我们真 正遇到转折点了。
人口红利
房地产开发
2012年，劳动年龄人口首次出现负 增长；
二是，在整个投资的链条中，投资回报率是关键。解决了投资回报的问题， 才能将投资的潜力有效地转化为投资的动力。现在很多人谈投资色变，一说 到投资就觉得回到老路上了。然而，是否有助于改善投资回报率是区别一项 政策是“稳增长”还是“促改革”的关键所在。 三是，投资回报率是资金流向的指挥棒。
13
货币如水
货币如水的第一个特征：水往低处流，只要有洼地，水最终都会在地 球引力的作用下流进洼地。资金也是一样，所不同的是，决定水流方向的 是地势的高低，决定资金流方向的是回报率的高低。
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出口主要取决于国际经济环境，很难被国内政策有效驱动。
2005年以来，伴随着人民币升值的是出口的大幅上涨。近年来，升值速度逐渐 放缓，甚至2015年全年人民币贬值近5%,但出口却是负增长。这说明汇率并不是促 进出口的决定性因素，全球经济环境才是关键，汇率对贸易的负面影响不足以抵消 全球环境对贸易的正面影响。出口主要取决于国外的经济形势和国外居民的消费意 愿，具有很强的被动性。通过汇率贬值、增加出口退税等办法降低商品的售价，对 贸易影响是比较有限的。
3
经济增速持续下行
2015年12月，我们研发的工银投融资经济景气指数仍然延续2012年底的下行趋势而没有逆 转的迹象，12月当月为96.41，较上月回落0.3。根据工银经济先行指数一般领先经济6个月的 时间推算，单纯从工银经济先行指数来看，初步预计经济在未来6个月仍难以出现触底回升。
从机构对GDP的预测中值看，2015年GDP的增速6.9%，2016年进一步下滑到6.6%。
100.00
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投资是稳增长的抓手
观点：
投资具有自我驱动的功能，这是出口和消费都不具有的。投资回报率是投资 自我驱动的关键，如果能够提供较高的投资回报率，投资可以越做越大，从而达 到刺激经济增长的目的。 一是，过去、未来拉动经济增长都得靠投资。
（工资）
投资 消费 支出法 （需求端） 净出口
（租金）
收入法 （供给端）
（利息）
利润
税金
7
实体企业盈利下降
去年以来，规模以上工业企业利润增速持续负增长，2015年利润总额同比下降 2.3%，为1999年来首次下降。企业盈利能力下降可能诱发财务风险并传导至金融市 场。
规模以上工业企业利润累计增速
8
中国GDP同比增长率
16 14 12 10 8 6 4 2 0
%
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2011-01
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工业增加值先行指数(季调)
工业增加值(季调)
2015-01
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信贷增长非常强劲
1990-1999年的十年间，我国一共新增贷款7.94万亿，年均新增为0.79万亿元； 2000-2008年九年间，我国新增信贷22.76万亿元，年均新增贷款迅速上升到2.53万亿元； 而2009-2015年的七年间，我国新增信贷为63.6万亿元，年均新增贷款更是猛增到 9.08万 我国90年代以来历年人民币信贷新增情况 亿，2015年甚至超过了11万亿元。如果再考虑地方融资平台贷款臵换债券因素（目前完成 臵换3.2万亿元），贷款实际增长是非常强劲的。无论如何也要被称之为天量了。 2016年1月人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04万亿元。比4万亿刺激推出时期（ 2009年1月）新增贷款投放量还多出9000亿元人民币。
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消费是经济增长的结果
消费的增长源于收入的 持续增长，收入的持续增 长本身就是经济增长的结 果。换句话说，消费是经 济增长的结果，指望消费 拉动经济增长，就像希望 拉着自己的头发把自己给 拽起来一样难以成行。 固然，政府通过完善 社会保障，可以降低居民 消费的后顾之忧，促进长 期的经济增长。但问题是 ，如果没有一定的经济增 速，政府没有税收的增长 ，增加社会保障也将成为 无米之炊。通过举债来增 加社会福利，迎合选民的 诉求，最终的结果就是导 致欧债危机的爆发。 所以三驾马车中，消 费也很难拉动经济的增长 ，反而被经济增长所驱动 。
基础设施建设
2013年，城镇户均住宅超过1套；
中国制造
2014年，地方政府高负债难以为继 ，国务院出台43号文着手治理；
2012年，全球贸易增速从前10年明 显高于GDP增速，回落至GDP增速 以下。
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内容提要
经济减速和货币加速
美国加息周期主导下的中国货币环境 宏观和微观层面的供给侧改革
一线城市房价飙升
2000年以来中国历年全社会杠杆率增长情况
我国总债务水平情况
到2015年底我国的总债务与GDP 之比已经达到282%，而在2008年这 一数字只有147%。 2000年到2008年，我国总债务 与GDP的比重一直变化不大，从2008 年底4万亿投资之后开始大幅跳升， 在经历2010年短暂回落之后逐年走 高。
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2015
利润是推动经济增长的动力
GDP的增长用通俗的话说就是把蛋糕做大的过程。那么把蛋糕做大的动力是什 么，是想吃蛋糕吗？还是在做蛋糕的过程中有利可图？如果想吃蛋糕就能把蛋糕做 出来那现在世界上经济增速最快的国家一定是朝鲜。但是在做蛋糕的过程中有利可 图，意味着不仅能作蛋糕，还能把蛋糕做好。所以我们看到在收入法中，利润是整 个经济的润滑剂和推动力，只要能够有利润可赚，企业家就有组织土地、资本和劳 动力的动力，蛋糕就会越做越大。 而目前中国经济遇到的最大问题就是钱越来越不好赚了。
300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100
%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
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2014
全社会杠杆率
注：全社会杠杆率是指一国经济整体负债总额占GDP的 比重，它是综合衡量一国债务水平的指标。
长期以来，我国“三农”和小微企业融资难的根源并不在于银行资金总量的紧张，而 在于资本的逐利性导致资金倾向于流入风险更低、回报更高的项目（比如房地产和地方 政府融资平台），甚至纯粹的“资本运作”项目。 在GDP增速不到7%的水平上，究竟哪些领域可以提供高回报？一类是庞氏骗局。另一 类能提供高额回报的是地方政府的项目。这两种情况有一个共同的特点，就是筹资方对 资金本息的偿还并不完全依赖于投资的回报。