美联储宽松货币政策的调整对中国的影响

美联储宽松货币政策的调整对中国的影响美联储量化宽松货币政策的退出，不仅直接影响到美国的经济复苏和通货膨胀，也会给美元汇率、大宗商品价格和国际资本流向带来明显的变化，进而间接影响到中国经济金融的运行和宏观经济政策的走向。

决策当局需要对此作出前瞻性的调整，减少美联储政策变动给中国经济运行带来的负面影响。

(一)短期国际资本流动可能发生逆转在美联储量化宽松的货币政策作用下，联邦基金利率处于历史低位，美元呈走软趋势。

基于人民币升值预期、中美利差倒挂和中国经济企稳回升的良好预期，2009年以来流入中国的短期国际资本呈现出加速的态势。

按照错误与遗漏的方法测算，2009年上半年短期国际资本流入228亿美元；按照残差法的测算，2009年上半年短期国际资本流入达452亿美元。

6未来一段时间里，短期国际资本流入中国的趋势还将持续，这主要是基于如下因素的驱动：第一，在财政和货币政策的刺激下，美国经济出现较为强劲的反弹。

随着国际金融机构去杠杆化进程的结束，美联储向金融市场注入的大量流动性，通过各种渠道流向包括中国在内的新兴市场国家；第二，在一系列积极政策的有效刺激下，中国宏观经济已企稳回暖。

随着美国等发达国家的企业补充库存，中国的出口环境也将大大改善，经济复苏的步伐将快于其他国家；第三，美联储采取了向市场大规模注入流动性和降息的措施，美国联邦基金利率已降至接近零利率的水平，目前中国的1年期存款利率经过4次降息后为2.25%，远高于美国联邦基准利率水平，短期内美联储加息的可能性不大，中美利差倒挂的局面将继续维持；第四，美联储量化宽松货币政策削弱美元长期信用以及美元作为避险工具作用的下降，美元开始走弱，人民币事实上的盯住美元将使得人民币面临较大的升值压力。

2009年3月下旬以来，境内外远期市场人民币逐步走强，10月20日1年期人民币预期升值幅度一度接近2.5%和4.0%的年内最高点，至10月末分别回落至0.8%和2.6%。

然而，随着经济复苏进程的到来，产出缺口将进一步缩小而通胀压力上升，美联储必将逐步退出量化宽松和逐渐收紧银根，美国拆借市场利率和联邦基金利率将会上升。

这将使美元升值，并使部分套利交易平仓。

一旦美元企稳走强，国债利率上扬，大宗商品价格回落，资产泡沫可能随之而破灭。

大量投机性资金撤出中国，造成资产价格的大幅波动，给中国的金融稳定埋下巨大的隐患。

20世纪90年代东亚国家的资产泡沫破灭并引发金融危机的教训不可不引以为鉴。

90年代初期美国和日本都陷入衰退，美联储将联邦基金利率从1990年的8.25%降至1993年的3%，导致1991-1995年美元处于贬值通道，日本同期也大幅下调利率近500个基点，促使日元套利交易兴起。

当时东亚国家的经济快速增长，利率明显高于美国和日本。

短期国际资本纷纷从美国和日本流入东亚国家，推升这些国家的资产价格泡沫。

1994年初，美国开始启动加息周期，收紧流动性，资金开始流出东亚国家，随后，美国经济因IT革命进入快速增长阶段，1996年美元开始止跌回升，大量资本从东亚流回美国，导致东亚国家泡沫破灭并爆发金融危机。

(二)人民币汇率调整进退两难量化宽松货币政策加大了美元汇率的波动，增加了人民币汇率机制改革的难度。

2005年7月21日汇率形成机制改革以来，人民币汇率水平也发生了明显变化，人民币对美元、欧元和日元3种主要货币在不同时点呈现有升有贬的特征。

然而，2008年7月～2009年3月，金融危机急剧恶化，避险情绪升温，国际金融机构和企业纷纷将资金撤回美国或兑换成美元资产，导致美元对主要货币汇率保持升值。

在这一背景下，人民币事实上又重归盯住美元的汇率制度，人民币兑美元的波动幅度维持在6.82～6.84之间。

2009年3月下旬美国量化宽松货币政策的推出，导致美国通胀预期上升、国债融资风险增加和美元融资套利交易活跃，加上全球经济反弹使得美元作为避险工具的需求大大减弱，以美元资产保值的资金重新追逐高收益资产，美元呈贬值趋势。

根据BIS的数据(图1)，2009年前3个月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率各升值4.09%和2.92%，此后人民币汇率随美元走弱，连续7个月呈贬值态势，名义有效汇率和实际有效汇率各贬值9.17%和7.67%。

在未来一段时间里，美元还可能出现进一步的贬值。

首先，美联储的量化宽松货币政策有助于降低利率水平，近期内美国不会加息，而新兴市场国家和资源型国家将率先实现复苏，这些国家的货币紧缩周期的启动早于美联储，加上美元避险需求减弱，导致美元的融资套利交易较为踊跃，国际资本大幅流向大宗商品市场、新兴市场国家和资源国；其次，美国预算赤字恶化的程度在发达国家是最高的，加大了外国投资者对于美元稳定性的担忧。

IMF预计，2010年美国公共债务将占到该国GDP的97%，修正美国财政失衡可能需要税收占GDP的比重不断升高，这恐将削弱美国经济的趋势增长率和投资回报率，不利于美元；再者，美国经济自身的结构调整和恢复增长才刚刚开始，美元维持有序贬值的态势是全球经济再平衡的过程。

但是，我们认为，美元的弱势是有限的，因为一旦美元大幅走弱，将会引起投资者在外汇市场上逃离美元推动大宗商品的价格，进而引发通胀风险，这不符合美国的利益。

在美元贬值和短期国际资本涌入的背景下，人民币将再次陷入升值的尴尬选择：是选择缓慢升值还是大幅升值？我们认为，中国政府不太可能选择大幅升值的策略。

首先，在大幅升值方式下，热钱在很短的时间内就可以获得升值带来的收益，热钱获利的成本将大大降低；其次，我们很难找到一个均衡汇率点，无法计算怎样的升值幅度为一个合适的水平。

采取大幅升值策略，人民币汇率很可能出现超调，资金流向逆转的风险很大，或者是一次性大幅升值以后如果没有升到位，可能还会有下一次的升值预期，造成过多的游资流入。

无论是哪一种情形，都会造成资金大进大出，产生宏观金融风险；再者，从过去人民币升值的实际情况来看，快速升值方式下累积的热钱流入规模未必低于慢速升值下的规模。

升值越快，国际投资者对人民币继续升值的预期越高，热钱流入的规模则越大；最后，大幅升值对出口型企业将带来较大冲击，经济可能出现大幅下滑，进而引发严重的失业问题甚至经济出现二次探底。

因此，在当前国际经济环境存在着较大不确定性的情况下，人民币汇率水平很可能在2010年上半年维持不变。

即使人民币对美元升值，也将是采取温和、渐进、可控的方式。

在这种升值方式下，升值预期、热钱流入、资产泡沫和通胀风险都将是货币当局需要面对的挑战。

美元贬值的趋势性反转取决于美联储的加息进程。

根据历史经验，美联储升息后往往带来美元的走强。

1994年美联储将基准利率迅速从3%开始升息，并在1995年中期维持在6%左右的高位后，美元指数迅速上升。

2004年中期美联储开始加息，到2005年12月13日共加息8次，美元对欧元、日元的利差分别达到200、415个基点，推动美元走强。

随着私人部门去杠杆化的结束，居民储蓄率得以提高，经常账户逆差占GDP的比重较目前更低，同时美国的劳动生产率高于欧元区和日本，新能源有望成为美国下一轮经济增长点，这些都将对中长期的美元提供支撑。

美元出现拐点重拾升势应出现在其加息后，一旦美元进入升值周期，人民币汇率的升值压力将会减弱甚至出现贬值趋势，加大人民币汇率的波动幅度。

(三)通货膨胀卷土重来面对资本流入以及资源价格上涨带来的通胀风险，中国CPI和PPI已经连续数月环比上升，并在2009年第四季度实现同比“转正”，预计2010年会出现持续的温和通胀。

根据中央银行2009年第三季度储户问卷调查显示，居民通胀预期持续加强，当季对未来物价预期指数达到66.7%，已连续3个季度上升。

美联储的量化宽松货币政策加大了未来全球通胀风险和资产泡沫风险，并通过各种渠道传导至新兴市场国家。

一旦美联储收缩量化政策和启动加息周期，引发大宗商品价格回落和资产价格泡沫破裂，中国等新兴市场国家的经济可能再度面临通缩风险。

具体而言，美联储货币政策的变动将通过需求路径和成本路径影响中国通货膨胀的变化。

首先，美联储推出的量化宽松货币政策，削弱了美元资产对短期国际资本的吸引力，在人民币升值预期和中美利率差的推动下，大量短期国际资本涌入中国。

同时，由于外部需求的复苏，中国出口环境进一步得到改善，贸易顺差将恢复至一个更高的水平。

通过这两个渠道，美国的流动性向中国输入，导致中国的通货膨胀压力上升。

然而，随着美国经济复苏的不断深入，美国必将开始量化收缩，并在必要时启动加息周期。

这都将使美元升值，并使部分套利交易平仓，导致中国外汇储备增速放缓甚至下降，进而影响到国内的流动性。

其次，量化宽松货币政策通过通胀预期上升、美元贬值引发能源等大宗商品价格飙升，导致中国承受更大的通胀压力。

量化宽松货币政策推出后，美元持续走弱，由于美元是全球能源和大宗商品交易的最主要计价货币，美元贬值直接推动了能源与大宗产品价格上涨。

在我国进口商品的结构中，大宗商品，特别是资源类商品占据较大的比例，国际原材料价格上涨容易传导至国内PPI。

尽管目前的价格管制掩盖了PPI向CPI传导的通胀压力，如果未来资源品价格改革启动，则CPI将承受来自上游价格的上涨压力。

美联储退出量化宽松货币政策的过程中，能源和大宗商品价格将会回落，前期宏观紧缩措施的滞后效应和大宗商品价格的下跌又可能使物价进入下行通道。

(四)货币政策可能被动跟随美国进行调整美国史无前例的量化宽松政策的推出，对中国货币政策最直接的影响是，中国被动跟随美国进行调整。

如果中国不跟随美国和全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入。

如果中国跟进美国的政策，由于中国的家庭和金融机构并不存在去杠杆化的问题，那么中国货币供应量将十分充足。

因此，无论中国是否跟随美国的货币政策，都会出现流动性充裕的情形，这将推动资产价格泡沫的出现。

在热钱流入、国外补库存带动中国出口增加的推动下，中国外汇储备正重新加速上升，人民币升值压力增大，流动性过剩即将再次上演。

2009年前3个季度中国外汇储备增加3266亿美元，其中，第三季度增加1488亿美元；第二季度增加1778亿美元，同比多增512亿美元；而第一季度仅增加77亿美元，同比少增1462亿美元。

最为关键的是，9月份以来外汇占款和外汇储备的明显增长，表明外汇正在加速流入中国。

中国外汇储备增长的再次提速，无疑给人民币带来巨大的升值压力。

为维持人民币汇率的稳定，中央银行将被迫加大基础货币的投放，从而促使流动性过剩的加剧。

为了有效控制流动性过剩的局面，中央银行只能采取被动紧缩措施。

而一旦中央银行开始加息，将会进一步拉大人民币与美元之间的利差，同时促使人民币升值，这两个因素反过来又进一步吸引短期国际资本的流入，使得人民银行被动增加货币发行。