良信电器：中高端低压电器领先企业
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图表 5：公司发行前股权结构
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
3
[table_page1] 新股定价报告/ 中小市值行业
二、中低压电器行业需求分析
（一）中低压电器具备弱周期性，主要受固定资产投资推动
低压电器的主要功能是电力配送和用电控制，在各行各业都有使用。作为一个相对成熟 的行业，其市场呈现弱周期性。低压电器市场需求受各产业投资的驱动，与全社会固定资产 投资情况紧密相关。全社会固定资产投资总体上决定了低压电器行业的增速。 2004-2012 年，全社会固定资产投资增速平均年复合增长率为 23.23%。发改委预计 2013 年全社会固定资 产投资增速 18%。2001-2012 年，我国低压电器行业年增长率保持在 10%-15%。根据中国电器 工业协会低压电器协会的预测，未来五年低压电器将继续保持 10-15%的增速。
风险提示：中高端低压市场竞争加剧，导致公司毛利率降低；铜、 钢、银、塑料等原材料价格波动风险；募投项目进度和盈利低于预 期风险。
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证券研究报告
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
[table_page1] 新股定价报告/ 中小市值行业
一、主营低压电器，市场需求相对稳定
图表 8：电信行业固定资产投资额增速
4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000
固定资产投资完成额:电信行业
同比
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
2、电力领域
电力行业的新增需求来自于新增的装机容量，按照经验，每新增 1 万千瓦发电容量，需 要 6 万件低压电器元件配套。2012 年发电总装机容量达 11.45 亿千瓦，预计 2015 年国内发电 装机容量达 14.37 亿元，估计新增低压电器产品 17.52 亿件。
低压电器市场需求具有弱周期性，中高端市场占比将逐步提升。中 低压电器主要下游领域覆盖电信、电力、建筑、工业等领域，具备 弱周期性，主要受固定资产投资推动，需求相对稳定。2012年国内 低压电器总产值约为610亿元，同比增长8.93%，利润总额44亿，同 比增长7.32%。根据中国电器工业协会低压电器协会的预测，未来 五年低压电器将保持10-15%的增速。目前低压电器高端、中端、低 端产品的需求结构分别是20%、30%、50%。随着经济水平提升、智 能电网的大规模建设、低压电器环保要求的提高及新能源的利用， 中、高端低压电器占比将逐渐提升。
2012
2013H1
2013H1
终端电器 配电电器 控制电器 主营业务收入
（二）公司股权结构
本次发行前，公司总股本为 6460 万股；截至本招股意向书签署日，公司共有 30 名股东， 其中法人股东 3 名，自然人股东 27 名。
本次发行不超过 2154 万股，其中公司股东发售股份数量不超过 670 万股，募集资金 37612 万元；发行人的全体股东（国泰君安创投以外）等比例转让各自所持股份。
图表 7：低压电器产值
700
工业总产值（亿元） 工业总产值增长率
600
500
400
300
200
100
0 2006
2007
2008
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
利润总额（亿元） 利润总额增长率
2009
2010
2011
15%
10%
5%
0% 2012
（二）下游分布广泛，保证了需求的相对稳定性
根据产品技术性能指标及其他一些指标，低压电器的市场需求可分为低、中和高端三 类。中、高端低压电器产品的客户主要集中在电信、电力、冶金、石化、工控、建筑等行
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[table_page1] 新股定价报告/ 中小市值行业
业，这些行业的客户对产品质量及性价比的要求较高。与之相对，低端产品的主要客户是对 质量要求不高的一般用户，如农村用户、小型民企。
1、电信领域
根据工信部发布的《2012 年全国电信业统计公报》数据显示：2012 年实现电信业务收入 10762.9 亿元，同比增长 9%；完成电信固定资产投资 3613.8 亿元，同比增长 8.5%。“十八 大”提出，加快建设新一代信息基础设施，促使信息网络技术广泛应用。电信网、广播电视 网和互联网三网融合将会提速：2010-2012 年重点开展广电和电信业务双向试点工作； 2013-2015 年全面实现三网融合发展。未来几年内将会电信行业带来巨大的市场需求。电信 行业对稳定性、可靠性的特殊需求，将更有利于中、高端低压电器产品。
目前低压电器行业市场竞争充分，形成了“中、高端内外资品牌分庭抗礼，中、低端国产 品牌绝对主导”的竞争格局。在低端市场，国内近 2000 家企业展开激烈竞争。由于产品价格 极低，企业盈利困难。而在中高端、高端市场，施耐德、ABB、西门子等外企基本垄断市场。 近年来，部分国内低压龙头企业提过提升研发、管理，建立销售渠道，逐步打开中端市场， 并向高端市场开拓。这部分企业以良信电器为代表，还包括常熟开关、上海人民电器、杭州 之江以及正泰电器。公司在中高端低压电器市场建立了较高的知名度。
（一）公司主营低压电器
公司是国内低压电器行业中、高端市场的领先公司之一，主营终端电器、配电电器、控 制电器等三大类低压电器产品的研发、生产和销售。公司产品定位于中、高端市场，主要应 用于电信、建筑、电力、工控等行业。2008-2012 年公司主要终端电器产品的销量及收入在 中高端市场均名列前三位。
图表 1：良信电器三大产品分类
分类
应用范围
典型产品
用于线路末端，如商住、写字楼场医院及车间等场合，起配电、 小型断路器、模数化接触器、
终端电器
保护控制指示信号、计量等作用。它们具有模数化的外形尺寸 模数化隔离开关、模数化终端
和导轨式安装的结构。
组合配电箱
大量用于电网输配电的低压侧。用于电流的接通、分断，能在
配电电器
线路或用电设备发生短路、过载、欠压等故障时起到对线路和 框架（万能式）断路器；塑料 设备的保护作用。框架断路器作为主干回路的主开关使用， 塑 外壳式断路器
电力行业还存在巨大的更新需求，低压电器产品更新周期为 5 至 8 年，2012 年发电总装 机容量达 11.45 亿千瓦，估计目前处于使用状态的各类低压电器产品约 68.7 亿件，存在可观 的更新需求。
图表 9：2004-2012 年中国电力装机容量及其变化趋势
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
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[table_page1] 新股定价报告/ 中小市值行业
3、建筑行业 建筑行业投资包括商品住宅投资、办公楼及营业房投资及保障性住房投资。商品住宅市 场将受益于我国城市化进程的推进，目前我们城市化率为 49.68%，预计未来 20 年内达到 65% 新增城镇人口 4 亿，平均每年 2000 万。办公楼及营业房市场与宏观经济密切相关，预计未来 中国经济将保持稳定增长，因此办公楼及营业房市场也将保持稳定增长态势。政府将加大保 障性住房建设规模，“十二五”规划提出，期间新建各类保障性住房 3600 万套，包括 2011 年 1000 万套，2012 年 1000 万套，2013—2015 年共 1600 万套。同时，继续推进棚户区改造。 图表 10：2001-2012 年房地产投资、商品住宅投资、办公楼及商业营业用房投资和变化趋势
募投项目缓解产能瓶颈，增强研发能力。公司募集资金主要用于低
实际流通 A 股（万股）
压电器产品生产线项目和低压电器研发中心项目。近几年公司平均
流通 A 股市值(亿元)
产能利用率超过90%，募投项目达产后，公司产能将实现翻倍式增
长。项目建设期3 年，将为公司新增2363 万极（台）低压电器的
产能。达产后可实现年收入9.58 亿，税后净利润1.29 亿元。研发
图表 2：公司的收入、毛利结构（2013H1）
100% 80% 60%
13.7% 34.1%
40% 52.3%
20%
10.0% 35.1%
55.0%
控制电器 配电电器 终端电器
0% 收入结构
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
毛利结构
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[table_page1] 新股定价报告/ 中小市值行业
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
4、工业领域 2012 年我国工业增加值为 199860 亿元，较 2004 年增长 204.69%。目前我国是世界机械工 业大国，未来要走向机械工业强国，机械产品的数量和质量将上一个新台阶。 图表 11：2004-2012 年中国工业增加值及其变化趋势
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
电力、冶金、石化等重点行业建立了稳定的客户群。公司建立了完 善的研发体系，并且较之于外资企业最大的优势就是拥有快速响应 能力。公司除在电信行业采用直销模式外，其他行业采用分销模式。 客户主要包括华为技术、中兴通讯、万科集团、绿地集团、三菱电 梯、日立电梯、上海电力、江苏电力等知名企业。
(元) 上证指数 市净率 总股本（万股）
分析师 王绪丽 ：（8621）20252643 ：wangxuli@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090003
[table_market
市场数据
时间 2014.01.03
data]
A 股收盘价(元)
A 股一年内最高价
(元)
公司具有品牌优势和快速响应能力，深耕电信市场，并且在建筑、 A 股 一 年 内 最 低 价
图表 3：公司历年营业收入与净利润（万元）
70000
营业收入
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0 2010
2011
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
净利润 2012
图表 4：公司分产品收入增速
140
120
100
80
ຫໍສະໝຸດ Baidu60
40
20
0
-20
2010
2011
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
三、公司竞争优势分析
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[table_page1] 新股定价报告/ 中小市值行业
（一）定位中高端市场，盈利能力强
从性能上来看，我国低压电器依次经历了四代发展。目前第一代产品已经被国家强制淘 汰，第二代产品尚有少量生产，第三代产品是国内低压电器主流产品，第四代产品先进国家 已有生产，国内企业尚未批量生产。目前，国内部分龙头正在进行技术攻关，研发试制第四 代产品。
图表 6：全社会固定资产投资及增速
40
全社会固定资产投资完成额（万亿）
同比%
35
30
30
25 20
20
10
15
0
10
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
2012 年低压电器行业工业总产值为 610 亿元，同比增长 8.93%。利润总额 44 亿，同比增 长 7.32%。目前低压电器高端、终端、低端产品的需求结构分别是 20%、30%、50%。随着经济 水平提升、智能电网的大规模建设、低压电器环保要求的提高及新能源的利用，中、高端低 压电器占比将逐渐提升。
[新tab股le_定rese价arc报h] 告●中小市值
2014 年 1 月 9 日
中[tab高le_m端ain] 低压电器领先企业
公司深度报告模板
良信电器（002706.SZ）
公司是国内低压电器中、高端市场领先者。公司定位低压电器中、 高端市场，主要从事终端电器、配电电器和控制电器等三大类低压 电器的研发、生产和销售。2008-2012年公司主要终端电器产品的 销量及收入在中高端市场均名列前三位。公司毛利率保持在35%以 上，在行业内处于领先水平。
壳式断路器一般用于分支回路的通断或保护。
控制电器
在冶金、石化、矿山、机械、港口等领域内完成各种电动机的 启动、调速、正反转、制动的各种控制的低压电器。此外， 还 能用于对计算机外围设备和小型电源设备的保护。
交流接触器、直流接触器、各 类继电器及变频器等
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
从营收和利润来源来看，公司三大产品中，终端电器所占比例最大。2013 年上半年终端 电器收入、毛利占比均在 50%以上。其次是配电电器，收入、毛利占比分别为 34.1%、35.1%。
中心的建设推动企业向成“一流中、高端低压电器产品供应商”的
目标迈进。
盈利预测与估值：我们预计公司2013-2015年收入分别增长8.02%、 15.31%、16.55%，归属母公司净利润分别增长15.9%、25.5%、21.1%， 按照发行后总股本8614万股计算，对应发行后全面摊薄EPS分别为 0.95元、1.19元、1.44元。根据可比公司的估值水平，我们认为2014 年公司合理PE区间为15-18倍，合理估值区间为17.85-21.42元。
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
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二、中低压电器行业需求分析
（一）中低压电器具备弱周期性，主要受固定资产投资推动
低压电器的主要功能是电力配送和用电控制，在各行各业都有使用。作为一个相对成熟 的行业，其市场呈现弱周期性。低压电器市场需求受各产业投资的驱动，与全社会固定资产 投资情况紧密相关。全社会固定资产投资总体上决定了低压电器行业的增速。 2004-2012 年，全社会固定资产投资增速平均年复合增长率为 23.23%。发改委预计 2013 年全社会固定资 产投资增速 18%。2001-2012 年，我国低压电器行业年增长率保持在 10%-15%。根据中国电器 工业协会低压电器协会的预测，未来五年低压电器将继续保持 10-15%的增速。
风险提示：中高端低压市场竞争加剧，导致公司毛利率降低；铜、 钢、银、塑料等原材料价格波动风险；募投项目进度和盈利低于预 期风险。
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证券研究报告
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一、主营低压电器，市场需求相对稳定
图表 8：电信行业固定资产投资额增速
4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000
固定资产投资完成额:电信行业
同比
40
30
20
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0
-10
-20
-30
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
2、电力领域
电力行业的新增需求来自于新增的装机容量，按照经验，每新增 1 万千瓦发电容量，需 要 6 万件低压电器元件配套。2012 年发电总装机容量达 11.45 亿千瓦，预计 2015 年国内发电 装机容量达 14.37 亿元，估计新增低压电器产品 17.52 亿件。
低压电器市场需求具有弱周期性，中高端市场占比将逐步提升。中 低压电器主要下游领域覆盖电信、电力、建筑、工业等领域，具备 弱周期性，主要受固定资产投资推动，需求相对稳定。2012年国内 低压电器总产值约为610亿元，同比增长8.93%，利润总额44亿，同 比增长7.32%。根据中国电器工业协会低压电器协会的预测，未来 五年低压电器将保持10-15%的增速。目前低压电器高端、中端、低 端产品的需求结构分别是20%、30%、50%。随着经济水平提升、智 能电网的大规模建设、低压电器环保要求的提高及新能源的利用， 中、高端低压电器占比将逐渐提升。
2012
2013H1
2013H1
终端电器 配电电器 控制电器 主营业务收入
（二）公司股权结构
本次发行前，公司总股本为 6460 万股；截至本招股意向书签署日，公司共有 30 名股东， 其中法人股东 3 名，自然人股东 27 名。
本次发行不超过 2154 万股，其中公司股东发售股份数量不超过 670 万股，募集资金 37612 万元；发行人的全体股东（国泰君安创投以外）等比例转让各自所持股份。
图表 7：低压电器产值
700
工业总产值（亿元） 工业总产值增长率
600
500
400
300
200
100
0 2006
2007
2008
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
利润总额（亿元） 利润总额增长率
2009
2010
2011
15%
10%
5%
0% 2012
（二）下游分布广泛，保证了需求的相对稳定性
根据产品技术性能指标及其他一些指标，低压电器的市场需求可分为低、中和高端三 类。中、高端低压电器产品的客户主要集中在电信、电力、冶金、石化、工控、建筑等行
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
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[table_page1] 新股定价报告/ 中小市值行业
业，这些行业的客户对产品质量及性价比的要求较高。与之相对，低端产品的主要客户是对 质量要求不高的一般用户，如农村用户、小型民企。
1、电信领域
根据工信部发布的《2012 年全国电信业统计公报》数据显示：2012 年实现电信业务收入 10762.9 亿元，同比增长 9%；完成电信固定资产投资 3613.8 亿元，同比增长 8.5%。“十八 大”提出，加快建设新一代信息基础设施，促使信息网络技术广泛应用。电信网、广播电视 网和互联网三网融合将会提速：2010-2012 年重点开展广电和电信业务双向试点工作； 2013-2015 年全面实现三网融合发展。未来几年内将会电信行业带来巨大的市场需求。电信 行业对稳定性、可靠性的特殊需求，将更有利于中、高端低压电器产品。
目前低压电器行业市场竞争充分，形成了“中、高端内外资品牌分庭抗礼，中、低端国产 品牌绝对主导”的竞争格局。在低端市场，国内近 2000 家企业展开激烈竞争。由于产品价格 极低，企业盈利困难。而在中高端、高端市场，施耐德、ABB、西门子等外企基本垄断市场。 近年来，部分国内低压龙头企业提过提升研发、管理，建立销售渠道，逐步打开中端市场， 并向高端市场开拓。这部分企业以良信电器为代表，还包括常熟开关、上海人民电器、杭州 之江以及正泰电器。公司在中高端低压电器市场建立了较高的知名度。
（一）公司主营低压电器
公司是国内低压电器行业中、高端市场的领先公司之一，主营终端电器、配电电器、控 制电器等三大类低压电器产品的研发、生产和销售。公司产品定位于中、高端市场，主要应 用于电信、建筑、电力、工控等行业。2008-2012 年公司主要终端电器产品的销量及收入在 中高端市场均名列前三位。
图表 1：良信电器三大产品分类
分类
应用范围
典型产品
用于线路末端，如商住、写字楼场医院及车间等场合，起配电、 小型断路器、模数化接触器、
终端电器
保护控制指示信号、计量等作用。它们具有模数化的外形尺寸 模数化隔离开关、模数化终端
和导轨式安装的结构。
组合配电箱
大量用于电网输配电的低压侧。用于电流的接通、分断，能在
配电电器
线路或用电设备发生短路、过载、欠压等故障时起到对线路和 框架（万能式）断路器；塑料 设备的保护作用。框架断路器作为主干回路的主开关使用， 塑 外壳式断路器
电力行业还存在巨大的更新需求，低压电器产品更新周期为 5 至 8 年，2012 年发电总装 机容量达 11.45 亿千瓦，估计目前处于使用状态的各类低压电器产品约 68.7 亿件，存在可观 的更新需求。
图表 9：2004-2012 年中国电力装机容量及其变化趋势
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
5
[table_page1] 新股定价报告/ 中小市值行业
3、建筑行业 建筑行业投资包括商品住宅投资、办公楼及营业房投资及保障性住房投资。商品住宅市 场将受益于我国城市化进程的推进，目前我们城市化率为 49.68%，预计未来 20 年内达到 65% 新增城镇人口 4 亿，平均每年 2000 万。办公楼及营业房市场与宏观经济密切相关，预计未来 中国经济将保持稳定增长，因此办公楼及营业房市场也将保持稳定增长态势。政府将加大保 障性住房建设规模，“十二五”规划提出，期间新建各类保障性住房 3600 万套，包括 2011 年 1000 万套，2012 年 1000 万套，2013—2015 年共 1600 万套。同时，继续推进棚户区改造。 图表 10：2001-2012 年房地产投资、商品住宅投资、办公楼及商业营业用房投资和变化趋势
募投项目缓解产能瓶颈，增强研发能力。公司募集资金主要用于低
实际流通 A 股（万股）
压电器产品生产线项目和低压电器研发中心项目。近几年公司平均
流通 A 股市值(亿元)
产能利用率超过90%，募投项目达产后，公司产能将实现翻倍式增
长。项目建设期3 年，将为公司新增2363 万极（台）低压电器的
产能。达产后可实现年收入9.58 亿，税后净利润1.29 亿元。研发
图表 2：公司的收入、毛利结构（2013H1）
100% 80% 60%
13.7% 34.1%
40% 52.3%
20%
10.0% 35.1%
55.0%
控制电器 配电电器 终端电器
0% 收入结构
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
毛利结构
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
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资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
4、工业领域 2012 年我国工业增加值为 199860 亿元，较 2004 年增长 204.69%。目前我国是世界机械工 业大国，未来要走向机械工业强国，机械产品的数量和质量将上一个新台阶。 图表 11：2004-2012 年中国工业增加值及其变化趋势
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
电力、冶金、石化等重点行业建立了稳定的客户群。公司建立了完 善的研发体系，并且较之于外资企业最大的优势就是拥有快速响应 能力。公司除在电信行业采用直销模式外，其他行业采用分销模式。 客户主要包括华为技术、中兴通讯、万科集团、绿地集团、三菱电 梯、日立电梯、上海电力、江苏电力等知名企业。
(元) 上证指数 市净率 总股本（万股）
分析师 王绪丽 ：（8621）20252643 ：wangxuli@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512090003
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市场数据
时间 2014.01.03
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A 股收盘价(元)
A 股一年内最高价
(元)
公司具有品牌优势和快速响应能力，深耕电信市场，并且在建筑、 A 股 一 年 内 最 低 价
图表 3：公司历年营业收入与净利润（万元）
70000
营业收入
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0 2010
2011
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
净利润 2012
图表 4：公司分产品收入增速
140
120
100
80
ຫໍສະໝຸດ Baidu60
40
20
0
-20
2010
2011
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
三、公司竞争优势分析
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
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（一）定位中高端市场，盈利能力强
从性能上来看，我国低压电器依次经历了四代发展。目前第一代产品已经被国家强制淘 汰，第二代产品尚有少量生产，第三代产品是国内低压电器主流产品，第四代产品先进国家 已有生产，国内企业尚未批量生产。目前，国内部分龙头正在进行技术攻关，研发试制第四 代产品。
图表 6：全社会固定资产投资及增速
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全社会固定资产投资完成额（万亿）
同比%
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资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
2012 年低压电器行业工业总产值为 610 亿元，同比增长 8.93%。利润总额 44 亿，同比增 长 7.32%。目前低压电器高端、终端、低端产品的需求结构分别是 20%、30%、50%。随着经济 水平提升、智能电网的大规模建设、低压电器环保要求的提高及新能源的利用，中、高端低 压电器占比将逐渐提升。
[新tab股le_定rese价arc报h] 告●中小市值
2014 年 1 月 9 日
中[tab高le_m端ain] 低压电器领先企业
公司深度报告模板
良信电器（002706.SZ）
公司是国内低压电器中、高端市场领先者。公司定位低压电器中、 高端市场，主要从事终端电器、配电电器和控制电器等三大类低压 电器的研发、生产和销售。2008-2012年公司主要终端电器产品的 销量及收入在中高端市场均名列前三位。公司毛利率保持在35%以 上，在行业内处于领先水平。
壳式断路器一般用于分支回路的通断或保护。
控制电器
在冶金、石化、矿山、机械、港口等领域内完成各种电动机的 启动、调速、正反转、制动的各种控制的低压电器。此外， 还 能用于对计算机外围设备和小型电源设备的保护。
交流接触器、直流接触器、各 类继电器及变频器等
资料来源：公司公告，中国银河证券研究部
从营收和利润来源来看，公司三大产品中，终端电器所占比例最大。2013 年上半年终端 电器收入、毛利占比均在 50%以上。其次是配电电器，收入、毛利占比分别为 34.1%、35.1%。
中心的建设推动企业向成“一流中、高端低压电器产品供应商”的
目标迈进。
盈利预测与估值：我们预计公司2013-2015年收入分别增长8.02%、 15.31%、16.55%，归属母公司净利润分别增长15.9%、25.5%、21.1%， 按照发行后总股本8614万股计算，对应发行后全面摊薄EPS分别为 0.95元、1.19元、1.44元。根据可比公司的估值水平，我们认为2014 年公司合理PE区间为15-18倍，合理估值区间为17.85-21.42元。