招商银行上市公司股票价值分析报告(1).doc

第一章投资建议

（一）推荐思路理由

行业依然处于成长阶段，凭借多年的积累，招商银行具有应对经济周期的能力；招商银行依托于招商局集团，对公业务优势和中间业务优势将逐步显现；2008年中期净利润增长处于上市银行领先水平，实现连续高增长；未来半年的时间内无限售股解禁压力；零售银行和金融创新业务业内领先，积极扩展私人银行业务，抢占市场先机

（二）业绩预测和投资建议

我们预策招商银行2008年全年的净利润增长率在59.6%，未来9年的净利润复合增长率在17.6%，这样，采用DCF折现，公司的价值是16.36元/股；采用DDM估值模型，公司的股价是13.50元/股；采用相对估值，每股价值18.10元。综上，给予买入评级。

第二章公司简介、股权结构、大小非

（一）公司简介

招商银行成立于1987年，总部位于中国深圳，业务以中国市场为主。经证监会批准，本行A股于二零零二年四月九日在上海证券交易所上市，H股已于二零零六年九月二十二日在香港联交所主板上市。招商银行成长的主要动力在于虚拟银行和金融创新。公司截至2008年6月30日，本公司在中国境内设有43家分行，两个代表处，一个信用卡中心，机构数量599家，资产规模1,395,791百万。公司高效的分销网络主要分布在长江三角洲地区、珠江三角洲地区、环渤海经济区域等中国相对富裕的地区以及其它地区的一些大城市。截至2008 年6 月30 日，公司共有在职员工30,753 人，其中管理人员4,927 人，业务人员22,611 人，行政人员3,215 人。员工中具有大专以上学历的为28,687，占比93.28％。（二）股权结构

至2008年6月末，公司股东总数43.9万户，其中H股股东户数为4.59万户，A股股东户数为39.36万户，包括有限售条件的A股股东13户，无限售条件A股股东393,578户。另外，可转债持有人600户，全部为可流通转债持有人。招商局集团有限公司持有本公司合共 26股A股的权益，是公司第一大股

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东的母公司。招商局集团是国务院国资委管理的国有重要骨干企业之一，该公司的前身是招商局，创立于1872年中国晚清洋务运动时期，曾是对中国近代民族工商业现代化进程起到过重要推动作用的企业之一。目前该公司已经成为一个多元化综合性企业集团，其业务领域包括交通基建、工业区开发、港口、金融、地产、物流等。

（三）限售股

截至2008年6月30日，公司存在有限售条件股份。从下表我们发现，承担认沽责任的公司的控股股东（包括但不限于招商局集团），所持有的股票在2009年才可以解禁，目前，限售股问题对公司的影响不大。同时，2007年初至今，无重要股东在二级市场减持迹象。

表1：有限售条件股份可上市交易时间

上市日期上市股份数量

(万股) 占已流通数量比

例(%)

占总股本比例

(%)

说明

2009-2-27 479，923 66.23 32.63 承担认沽责任的

第三章公司盈利路线

（一）行业盈利路线

从国际银行业发展来看，银行业的盈利主要来自以下几方面：获取存贷利差、中间业务收入和其他业务收入。获取存贷利差收入是银行业的传统业务，即银行的净利息收入，等于利息收入与利息支出的差。净利息差是描述和衡量净利息收入水平的指标，它等于生息资产的收益率与计息负债的成本率之差。净利息收入是绝对银行经营业绩的关键因素，是银行进行绩效评价时的考察重点。

（二）招商银行的盈利路线

招商银行的盈利路线既传承了中国银行业的特色，又有其突出的特点。招商银行主要业务收入仍来自于传统的利息净收入。截至2008年中期，公司的净

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利息收入约占营业收入的比重同比虽有下降，但仍达到83.91%。中间业务收入占比为6.82%。对公业务收入是公司业务收入的主要来源，占营业收入的比重达到了74.53%，零售银行经营收入31.50亿元，较上年同期增长62.45%，占全部营业收入的15.56%，资金资本市场业务营业收入20.06亿元，比上年增长83.70%，占全部营业收入的9.91%。

（1）利息净收入增长喜人

招商银行的利息净收入增长在14家上市银行中处于突出位臵，2007年中期和2008年中期的净利息收入增长率均位于上市银行的第3位，分别增长了64.16％和55.87%，保持了持续增长的态势。招商银行的净利息收入增长能够在行业中保持比较靠前的位臵，既有生息资产和付息负债规模因素，也有利率变化的因素。生息资产规模因素带来利息收入同比增长6706百万，占比49.7％，利率变化带来利息收入变化6788百万，占比50.3％；而付息债务规模变化带动利息支出增加2636百万，占比64.8％，利率变化带动利息支出1429百万，占比35.2％。所以，利率变化对利息收入的影响更敏感，招商银行必须应对净利差见顶的风险。

（2）中间业务虽然强势，收入结构基本稳定

中间业务是招行的一大特色。公司2008年1－6月公司手续费及佣金净收入比2007年同期增长53.68%。主要是银行卡手续费和托管及其他受托业务佣金增加。收入结构中，非息收入占比相对于上年出现小幅下滑。尽管招行有优势，但对于基数不同的银行，其增长以及在收入结构中的作用是不同的，非息收入占比增加还需要业务结构的倾斜和市场发展。

（3）有效税率下降进一步提升企业净利润

税改对企业利润的影响体现在两个方面：一是所得税率的大幅下降。招商银行的所得税率在2008年中期同比下降了9.41个百分点，提升了净利润水平,贡献净利润16.11亿元。二是营业税率的下降。在2008年中期，招商银行营业税率同比也出现下降，排在上市银行的第四名，贡献利润总额1.1亿元。

（.4）费用收入比得以有效控制

2008年1－6月，招商银行业务及管理费为人民币86.87亿元，比2007年

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