地产项目股权融资

房地产股权融资研究
【发布日期】 2014-10-13 【作者】朱冉【来源】《住宅与房地产》 2014
年第 08 期（下）
一、股权资金融资分析
( 一) 建设基金
1、背景概况
发起人通过来自特定类型内地居民的非公开渠道募集的建设基金。

基金以人民币计价，
主要投资于中国房地产公司的股份和物业。

发起人不保证收益，并且建设基金是一类的股权投资
基金，其风险由所有参与方共同承担。

2、建设基金的形式
这些基金可以以设立公司或合伙企业的形式建立。

实际上大多数建设基金都以合伙企业的
形式设立。

其主要优点是，在合伙企业中利润分配可以更加灵活，而公司就要求有“同股同权”。

3、建设基金的模式
发起人有三种主要形式：开发商向上游扩展成为资本提供商；风险投资/ 私募基金；业内专业人士。

表 1：三种建设基金的比较
发起
开发商VC/PE业内专业人士人
优势项目资源出资人 ( 即有限合伙人 /LP)
客户资源
资源
原因融资需求、资本市场估值、力
品牌、环球风险、新产品线超额回报 / 干股回报争上游
专注自身项目、开发项目、住宅项
投资成熟物业、商业物业
各有所长、“尼基”细分目市场
4、建设基金的评价
作为一种融资渠道，建设基金仍然处于发展初期。

建设基金的成功依赖于物业开发和金融背景的有效团队合作。

资金提供者 ( 有限合伙人或“ LP”) 将会为基金提供资金，而负有无限责任的合伙人 ( “ GP”) 将为地产项目提供运营和管理专家。

GP需要具备丰富的行业经验、知识和管理技能。

5、供给与需求
关于需求方面，由于建设基金的大部分投资仍然是房地产开发项目，这需要大量的初始投资，并有较大的完工风险。

只有股权投资可以帮助房地产行业开发，因为项目可以充分资本化。

关于资金的供给，国家法规规定金融机构和保险资金只能投资于自用或从事自营投资
的物业。

其结果是，大多数资金提供者是个人，进而限制了投资规模。

( 二 ) 外资房地产基金
1、背景概况
这里所说的“外资房地产基金” 主要是指外国发起人在中国募集的、基金载体在中国成立的、以人民币计值的房地产基金。

资金来源大多是来自于金融机构、养老基金、公益基金
以及高资产净值个人 ( 全世界私人银行的客户 ) 。

按个别情况，这仍然需要多层政府审批，增加了
资金募集的完成风险。

2、外资房地产基金的形式
在中国有两类外资房地产人民币基金(1) 外商投资创业投资企业；(2) 股权投资基金。

基
金成立最初的本意是把资金导向到鼓励类的行业，如高科技、新兴产业等。

而现实情况中，
这些基金能否投到房地产行业都视乎地方政府政策执行机构的“一事一议”实际操作。

1)外商投资创业投资企业 ( 外资创投企业 )
2003 年《外商投资创业投资企业管理规定》为以外资创投企业的形式成立并运作境内
基金提供了基本框架。

成立投资总额 1 亿美金或以上的外资创投企业需获商务部和科技部批转。

商务部将设立一亿
美金以下的外资创投企业的审批权限下放至省级主管部门。

外资创投企业可投资于未上市的成长型
或高科技企业；且根据外商投资产业指导目录 (2011 年修订 ) ，若所投资的境内
企业属“鼓励”或“允许”外商投资的类别，按个别情况而定，则无需实现获得政府批准。

外资创投企业可在处置投资项目并事先通知政府主管部门后，将资金汇出境外。

外资创投企业通常不允许投资中国的房地产市场，但是地方政府对此限制的执行似乎较为宽松。

2)股权投资基金
根据 2011 年发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》以及基于中华人民共和国
第 567 号国务院令和第 47 号国家工商行政管理总局令，股权投资基金可成立为境内合伙
企业或外商投资合伙企业。

据了解，申通已经开始执行并落实由交通银行设计的上海轨道交
通上盖物业发展基金。

基金的普通合伙人和有限合伙人可以是中国或外国的企业或个人。

从国家工商行政管理
总局第 47 号令来看，外商投资合伙企业成立的股权投资基金如果要投资境内企业似乎仍然
需要获政府批准。

上海试行办法内的股权投资基金，除外商投资指导目录中禁止类行业以外，可以对从事其他行业的境内公司进行投资。

普通合伙人将被允许使用外汇资金投资其设立的股权投资基金，如果其投资份额不超过该基金资金总额的5%，而负责剩余的95%的有限合伙人均为内地人，股权投资基金将在上海被视为内资企业。

因此，其仍被视为内资企业而不受外商投资的限制。

( 三 ) 不动产投资信托( 又名房地产信托)
1、背景概况
信托是一种关系，分离了资产拥有权和其受益法律所有权。

在中国，信托强调了委托人将其资产委托给信托管理的关系。

2、房地产信托的模式
下图说明了一种典型的房地产信托的结构：
图 1：房地产信托结构
3、供给与需求
信托融资是一种高资金成本和短投资周期的融资行为。

在过去，由于其高成本的特点，
它并不是房地产公司融资的主流渠道。

然而为了降低信贷风险，银行监管层严格控制对房地产相关的银行贷款，使房地产企业被迫考虑信托融资。

供应方面，在人民币利率市场化和开放中国金融领域之前，
低水平。

房地产信托通过其销售和分销网络以及结构化信托计划，金，进而为投资者提供较高回报。

银行存款利率一直维持在较为房地产开发项目募集资
( 四 ) 资产整合上市 ( 又名房地产投资信托(REIT))
1、背景概况
房地产投资信托 (REIT) 是一个被广泛地持有的公司、信托基金或合同或信托协议。

它通过长期投资不动产 ( 即房地产 ) 来获得收益。

每年把大部分收益分配给受益人。

对于房地产投
资信托分配给受益人的不动产收益，房地产投资信托不用缴纳任何所得税。

至今，在中国大陆证券市场挂牌的 REIT 还没有出现，但在香港、新加坡已有证券市场挂牌的中国房地产REIT。

2、 REIT 的特点
REIT 同时兼具债权和股权的投资特点，如前者表现为稳定的收入流，后者表现为投资
者通常需承担与相关房地产有关的所有风险和回报。

REIT 给投资者提供了较高的流动性。

REIT 可以投资于一项或多项房地产，包括各类型的房产，如公寓、酒店、购物中心、工场、
仓库、写字楼和医院等。

表 2：在新加坡金融管理局注册的商业信托
商业信托名称业务性质上市情况腾飞酒店商业信托房地产2012 年 7 月 27 日上市腾飞印度信托房地产2007年8月 1日上市城市酒店商业信托房地产2006 年 7 月 19 日上市
新源基础建设信托基础建设2007 年 2 月 12 日上市
远东酒店商业信托房地产2012 年 8 月 27 日上市首航融资信托运输船2007 年 3 月 27 日上市富达来地产信托 ( 原名为华瑞中国地产信托 )房地产2010 年 6 月 21 日上市全球电信基础设施信托电信基础设施等候上市
Greenship Bulk Trust船运未上市
Greenship Gas Trust船运未上市Greenship Holdings Trust船运未上市
和记港口信托货柜港口2011 年 3 月 18 日上市Indiabulls 房产信托房地产2008 年 6 月 11 日上市佳绿信托基础建设2010 年 6 月 29 日上市Netlink Trust基础建设未上市鹏瑞利中国商用信托房地产2011年6月 9日上市联通保健信托保健2012 年 10 月 19 日上市
瑞克麦斯航运运输船2007年5月 4日上市TOP-NTL Shipping Trust运输船未上市
3、 REIT 的基本结构
REIT 的基本结构如下图所示：
图 2： REIT 的基本结构
4、供给与需求
随着人民币的国际化进程，香港将发展成为离岸人民币中心。

的热度不减和人民币影响力的不断扩大，投资者很可能将境外人民币的投资方向，造成对离岸人民币投资工具的强烈需求。

鉴于投资者对中国房地产REIT 视为独具吸引力
5、境外人民币REIT 的税务问题
根据香港证券及期货条例第 104 条获认可的单位信托集体投资计划，可以豁免缴纳香港利得税，体现了将 REIT 作为税收透明实体处理的国际通行原则。

境外人民币 REIT 的买卖需要缴纳香港印
花税。

新加坡税务局(IRAS) 对 REIT 提供了一系列的税收优惠，主要有：
·在受托人层面适用将 REIT 作为税收透明实体处理原则，对在获益当年即进行分配的所
得免税；
·自然人投资者从REIT 中获得的股息免税；
·对于非个人的非居民投资者从REIT 中获得的股息减按10%的税率缴纳预提所得税。

( 五)A 股增发
1、背景概述
增发作为一种创新型上市公司的再融资工具，现上市公司的融资需求，每个增发项目不得超过
是通过向特定投资者非公开发行股份，
10 位投资人。

其主要的参与者一般是机构
实
投资者，包括证券公司、信托公司、公募基金公司和私募基金等，以及少数特定自然人。

2、主要特点
1) 参与门槛高：单个项目的平均规模大，相对应的投资者需要有相当的资金实力，同时具有甄别优秀项目的专业能力；
表 3：在香港证券市场挂牌的REITs
商业信托名称业务性质上市情况
春泉产业信托房地产2013 年 12 月 5 日上市
开元产业信托酒店管理2013 年 7 月 10 日上市
汇贤产业信托房地产、酒店管理2011 年 4 月 29 日上市睿富房地产基金房地产2007 年 6 月 22 日上市
富豪产业信托酒店管理2007 年 3 月 30 日上市阳光房地产基金房地产2006 年 12 月 21 日上市冠君产业信托房地产2006 年 5 月 24 日上市越秀房产信托基金房地产2005 年 12 月 21 日上市泓富产业基金房地产2005 年 12 月 16 日上市领汇房产基金房地产2005 年 11 月 25 日上市置富产业基金房地产2003 年 8 月 12 日上市
2) 从取得标的股票到解禁抛售间有股票锁定期，一般需锁定 1 年；
3) 一般情况下会折价发行：2006 年以来 259 家增发且解禁的公司中，有252 家折价发行，平均折价率为30%;
4)投资人一次性买入股票占到总股本比例的 0.2%～ 15.2%，相比通过二级市场增持，增发具
有一次性、大规模、低成本的优势；
3、增发的上市公司必须满足的条件
1) 盈利能力。

最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%；
2) 稳定的现金流。

相关指标如经营所得现金流净收入/ 流动负债、经营所得现金净收入/税后利润等要符合一定条件。

( 六 ) 收购上市公司
1、背景概况
非上市公司可通过首次公开募股或收购现有上市公司向公众募集更多资金以获得公共
融资。

后者通常称为借壳上市，因为非上市公司可避免首次公开募股更严格的要求、更长的时间及更高的成本。

2、收购中国上市公司
鉴于国务院这些年为遏制过热的中国地产市场采取的宏观经济调控措施，以上规定使得中国地产开发商难以通过收购中国上市公司获得公共融资。

海外直接或借壳上市可能是惟一可行的替代方案。

3、收购海外上市公司
)香港是中国非上市公司借壳上市最常选择的地方。

空壳公司 ( 即适合收购的上市公司经常出
现在较次级的证券市场上。

因为该等证券市场对维持上市和反向收购的要求可能比较宽松。

由于对海外上市公司的收购也被视为是中国投资者的对外投资，因此可能需要获得国家发改委、商务部和 / 或国务院的批准。

4、挑战与对策
对海外的法律法规和政治环境的了解对借壳上市很重要。

例如，外国政府及其上市监管机构可能会限制对从事特定行业的上市公司的收购。

一些海外证券市场也需要投资者具备首
次公开募股所需的同等资历。

投资者需要注意空壳公司的质量和数量。

海外上市公司的信息通常
是公开的，但也要注意核实信息的真实性和完整性。

( 七 ) 股权资金融资渠道比较( 见表 4)
二、股权融资的税务问题
( 一) 建设基金
如果建设基金为公司形式，在公司实际运作过程中所产生的利润需要缴纳企业所得税。

企业纳税年度发生的亏损，准予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补，但结转年限最长不得超过五年。

如果项目建设期较长，那么初期的亏损额可能超出可弥补期限而不可做抵扣使用。

如果建设基金为合伙企业形式，现行针对合伙企业及其合伙人的税务规定很分散，并不全面及清晰。

目前正在起草中的合伙企业所得税法，有望继续延续财税[2008]159号“先分后税” 原则，规定合伙企业应当以每一个合伙人为纳税义务人；合伙企业的合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。

同时会就合伙企业层面的所得 / 亏损的确定、合伙人层面的税务问题、投资计税基础、合伙企业投资权益的转让/撤回及清算以及合伙企业和合伙人的税收管理和征收等问题予以明确。

合伙企业税法还在草拟之中，投资者应密切关注其发展。

( 二 ) 房地产信托
中国的信托法里只关注“委托”的关系，没有进一步厘清两权的分离。

相对应的税务制
度或土地、股权权益转让等级制度也不认可部分权利分离。

举例来说，资产从一方转到信托公司，只能认定信托公司的完全权益( 所有权跟收益权) ，土地登记等并不能反映出资方的任何权益。

在信托设立阶段，委托人将不动产委托给受托人，这一委托行为在税务上存在被作为视同
销售处理的风险。

如果被认为是视同销售，委托人在这一过程中涉及的主要税种有营业税、土地
增值税以及相应的企业所得税，受托人需要缴纳契税。

同时，双方签订合同及办理不动产变更登
记应缴纳印花税。

表 4：股权融资渠道比较
建设基金房地产信托
法定资根据信托契据
根据信托契据创立并非单独
格创立
的法律实体
投资范
无特别限制无特别限制
畴
拥有权
单位单位
形式
无特定或最低
派息 /派息要求。

然
无特定或最低股息政而，信托可决定
派息要求
策或承诺特定的
派息水平。

虽然没有明确
负债比
无明确限制限制，但一般
率情况下不得发
新债
管治 /上市公司的董信托经理同时监管许事会和 / 或经营扮演经理和受可性附属公司的托人的角色。

房地产投资信托
A 股增发
收购上市公(REIT)司
根据信托契据创立
单独的法律单独的法律
实体实体
◎受限于管限房地
产投资信托基金的
守则
◎香港 REIT 守则：无特别限制无特别限制房地产投资信托基
金仅可投资产生收
入的房地产。

单位股份股份
香港上市的房地产
无特定要求。

无特定要求。

而期末股息而期末股息投资信托基金不得
需经董事会需经董事会低于 90%。

通过批准。

通过批准。

香港 REIT 本债比不
得超过该房地产信
无明确限制无明确限制托投资基金总资产
价值的 45%。

经理在证券期货法上市公司的上市公司的下获得许可，而托管董事会和 /董事会和 /
人必须为在证券期或经营性附或经营性附
管理层。

货法下获得准许的属公司的管属公司的管
托管人。

理层。

理层。

取决于财产类取决于财产取决于财产
取决于财产类类别。

在公允类别。

在公允
别。

在公允价
别。

在公允价值价值模式下，价值模式下，
值模式下，投根据房地产投资信
财产估模式下，投资财投资财产应投资财产应
资财产应按其托基金的守则，需要
值要求产应按其公允按其公允价按其公允价
公允价值持有定期进行独立估值。

价值持有并要值持有并要值持有并要
并要求物业估
求物业估值。

求物业估求物业估
值。

值。

值。

在信托运营过程中，如果受托人出租不动产，需要缴纳营业税、房产税；如果受
托人出售不动产，需要缴纳营业税、土地增值税；受托人占有房产期间需要缴纳
城镇土地使用税、房产税。

对于受托人来说，其业务所得要申报缴纳营业税及相
关的企业所得税。

营业税金支出均可计入该项信托业务的成本费用，在计算企业
所得税时做税前列支。

同时应注意土地增值税的列支问题，根据《国家税务总局关于土地增值税清算
有关问题的通知》 ( 国税函 [2010]220 号) 关于房地产开发费用的扣除，明确规定了
房企财务费用中的利息支出，最高不能超过按商业银行同类同期贷款利率计算的金
额。

如果以债务形式透过信托融资，由于信托公司所收取的利息远高于商业银行；
超额的利息，跟信托公司另外收取的融资顾问费都不能列支，客观上等于增加了
实际融资成本。

信托股权融资方面的税务处理更严格，到期后赎回股权的溢价虽
然实质上是房地产企业的融资成本，但税务处理上可能全额都不能在税前列支，实
际的融资成本更加高。

( 三 ) 房地产投资信托 (REIT)
多数国家将 REIT作为税务透明体处理，因此不会就 REIT 赚取的收入向 REIT
征税。

按规定， REIT必须将其几乎全部净收入分派给投资者，因此投资者应就
其分配所得纳税。

这避免了双重纳税，投资者的税收待遇与其直接投资于房地产
而非通过 REIT 投资时相似。

在实践中，某些 REIT 所在地区为鼓励发展 REIT，更
对向投资者征收的税金提供减免。

在中国税务方面，由于中国内地房地产税收制度相对复杂，实际税赋高。

不
同房地产项目、同一房地产项目在不同时期可能涉及不同税种，将直接影响境外人民币 REIT 未来股息的预测。

为发起境外人民币REIT 就中国内地房地产项目进行整合而发生的资产或股
权重组相关的企业所得税、流转税 ( 如营业税 ) 和其他税 ( 如土地增值税 ) 等，应特别关注企业重组所得税有关法规 ( 即《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》 ( “59 号文” ) 和国家税务总局 2011 年 9 月 29 日发布的《关于纳税人资产重组有关营业税问题的公告》等法规的影响。

另外，中国内地2008 年企业所得税改革以来出台的一系列有关享受税收协
定优惠包括“受益所有人” 等的规定对中国内地房地产项目海外控股架构设计
的影响，将直接影响到境外人民币 REIT 投资人的未来持有受益。

( 四)A 股增发
A股增发应注意根据相关企业所得税法规定，企业为发行权益性证券支付给
有关证券承销机构的手续费及佣金不得在税前扣除。

( 五 ) 收购上市公司
合理规划收购架构，使收购行为能满足财政部国家税务总局关于企业重组业
务企业所得税处理若干问题的通知 ( 财税 [2009]59 号) 的相关规定，适用特殊性
税务处理，获得纳税的递延处理，即：
·被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计
税基础确定。

·收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定。

·收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其它相关所得税事项保持不变。

否则，应当按照下述税务处理：
·被收购方应确认股权、资产转让所得或损失。

·收购方取得股权或资产的计税基础应以公允价值为基础确定。

·被收购企业的相关所得税事项原则上保持不变。