2017年铁路混改分析报告

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2017年3月
正文目录
第一部分：铁总资产负债表分析 (6)
资产端：高铁资产占铁总资产的60% (6)
高铁是铁总最重要的资产 (8)
负债端：高铁负债占铁总负债规模的60% (10)
铁总负债结构分析：银行贷款为主 (10)
高铁建设带来负债大幅增加 (10)
向后看，铁总每年存在巨大的资金缺口 (12)
第二部分：优质高铁资产证券化或许是一石二鸟之策 (15)
优质高铁资产证券化分析 (15)
高铁资产划分清晰，证券化难度相对小 (16)
中国高铁具备较好的盈利能力 (17)
假如高铁资产上市，能带来什么？ (20)
他山之石：日本铁路证券化为政府提供了4.5万亿日元资金 (21)
日本的经验：划分区域公司，债务重组，上市后实现私有化 (21)
中国高铁上市可能案例分析 (23)
案例分析一：京沪高铁 (23)
案例分析二：武广高铁 (27)
第三部分：以上市促改革，大区域公司化运作或许可以大幅提升盈利 (28)
通过上市平台逐步收购路网，实现大区域公司上市，或许能够促进铁路改革 (28)
他山之石：“网运一体”or“网运分离” (28)
温故知新：中国历史上的两次铁路改革的经验教训 (30)
铁路改革可能路径分析：整合路局，组建区域公司；通过上市平台收购周边路网，实现大区域公司上市 (31)
案例借鉴：行业改革最终实现商业化运作，能够释放巨大红利 (32)
中国电信改革案例 (32)
日本铁路改革后，效率提升明显 (34)
图表目录
图表1: 铁总资产从2008年开始加快增长 (7)
图表2: 铁总资产结构 (7)
图表3: 高铁里程占中国铁路的比例逐年提高 (8)
图表4: 高铁资产是铁总最重要的资产 (9)
图表5: 四横四纵线路图 (9)
图表6: 铁总负债结构 (10)
图表7: 铁总带息负债规模从2008年开始大幅增加 (11)
图表8: 资产负债率和净资产负债率 (11)
图表9: 现金流入结构 (13)
图表10: 现金流出结构 (13)
图表11: 铁总有着巨大的资金缺口 (14)
图表12: 铁总财务摘要 (14)
图表13: 美国、日本和中国上市里程比例 (16)
图表14: 既有线的关联交易举例：广深铁路关联交易占收入比例 (17)
图表15: 高铁客运量的占比 (18)
图表16: 中国高铁的运输密度逐步增加 (18)
图表17: 中国高铁也应有很强的盈利能力 (19)
图表18: 京广线以东的人口密度高于日本本岛 (20)
图表19: 中国高铁运输密度分区域差异较大 (20)
图表20: 高铁融资测算表 (21)
图表21: 日本JR公司 (23)
图表22: 京沪高铁客运量及增速 (24)
图表23: 京沪高铁资产负债率 (24)
图表24: 京沪高铁收入，净利润和净利润率 (25)
图表25: 京沪高铁ROE/ROA (25)
图表26: 京沪高铁盈利测算 (26)
图表27: 京沪高铁股权结构 (27)
图表28: 各国铁路运输强度对比 (29)
图表29: 1999年“资产经营责任制”改革带来的铁路盈利提升情况 (31)
图表30: 铁总18路局和国家铁路局7监管局管辖范围示意图 (32)
图表31: 三大运营商1998~2000年EBITDA利润率 (33)
图表32: 电信业务量（分别按1990、2000、2010不变价口径） (34)
图表33: 日本国铁客运量增速（1987年后为JR公司） (35)
图表34: 各家利润率提升明显 (35)
图表35: JR东海员工数量 (36)
图表36: 中国、美国和日本的成本结构 (37)
图表37: 中国、美国和日本的财务比率对比 (37)
近期，铁路被纳入到混改行业名单之中，本篇报告结合中国铁路现状和国内外历史经验，试图分析可能的混改方案设计。

需要提醒注意的是，由于关于高铁的数据较少，我们的测算均基于一系列假设，可能与实际情况会有偏差，凡基于我们的假设做出的测算，我们在文中均有详细说明。

首先，从分析铁总的资产负债表入手，我们发现经过2008年开始的大规模高铁建设，目前高铁资产和负债占铁总整体资产和负债的60%左右。

大规模高铁建设使得铁总资产负债率从2007年的42.4%增加至3Q16的64.7%，净负债率从40%增加至150%，带息负债占GDP的比例从2008年的1.9%增加至2016年的5.3%。

更进一步，根据十三五的铁路建设规划，我们估算铁总每年有7400亿的资金缺口，每年将净增加有息负债约3500亿。

而另一方面，京沪高铁已经实现盈利，根据天津市铁路建设投资控股集团披露的数据（京沪高铁的一个股东，持股比例2.8%），京沪高铁2015年已经实现盈利66亿。

我们测算若京沪高铁达到预计的1.6亿人次，则盈利将达到97亿。

因此，我们认为优质高铁资产证券化或许是一个一石二鸟之策，一方面解决铁总目前负债率高、现金缺口大、运营效率低的问题，一方面可以为社会提供大量具有良好现金流的资产，缓解“资产荒”的问题：首先，铁路运营的特点是全网全程，因此铁路资产通常难以明确划分，线路运营之间的清算非常复杂。

相比之下，每一条高铁都是由一个或几个合资公司组成，资产负债权属更为清晰；其次，铁路运输是否能够盈利的关键在于运输密度（人公里/公里），中国高铁的客运密度不输日本新干线，而日本客运是很赚钱的业务（ROE达12%），因此在经济发达、人口密度高的地区的高铁即使目前不盈利，长期而言也一定会有良好回报。

我们认为京广线以东的高铁（占高铁总里程的53%）应具备很强的盈利能力。

根据我们测算，目前京沪高铁、武广高铁、广深高铁、胶济高铁、京津高铁以及沪宁城际等均已实现盈利。

由于高铁可获得数据并不多，我们基于一系列假设测算，假如京广线以东的高铁资产实现上市，且铁总出售持有的30%的老股，则1）铁总将获得约6000亿的现金；2）铁总资产负债率将降低8ppt至57%，净负债率将下降73ppt至78%；3）将为市场提供总市值达1.7万亿的优质投资标的（其中流通市值可达1.1万亿）。

长期而言，若能够通过上市平台收购周边路产，实现大区域公司运作，将有望大幅提升铁总造血能力。

可以以电信改革经验（企业化、引入竞争者、分拆重组、优质资产先行上市后再逐步收购实现整体上市）和其他国家铁路改革经验作为参考。

上世纪后三十年各国都进行了铁路改革，主要原因是，二战后各国普遍由国家建设被损毁的铁路，且由于铁路全网全程的特点和自
然垄断属性，普遍由政府运营。

但是政府作为运营商必然带来低效率的问题。

纵观各国改革经验，不外“网运分离”和“区域整合”两种模式。

欧洲由于国土面积小，铁路运营网运合一难以盈利，因此采用“网运分离”，由国家运营铁路线路，运营上引入民间资本和竞争。

日本客运和美国货运由于有良好的运输密度，因此采用“区域整合”即网运合一，划分大区域公司的方式。

中国铁路客运和货运并驾齐驱，且货运密度高于美国，客运密度堪比日本，完全具备实现良好盈利的可能性。

但是，目前铁总扣除财政补贴和贴息之后实际亏损已经超过1000亿元，且在中国货运市场所占比例逐年下降，行业改革迫切性加强。

如果优质资产先行上市，再逐步收购既有铁路网络，形成大型网运合一的区域上市公司（可参考国家铁路局的7+1机构划分），则有可能大幅提升效率和运营能力：1）大区域公司可大幅提高管内运输比例，减少清算结算，提高收入和成本的自主权，有助降本增效；2）作为上市公司，在市场监管下将更加注重盈利；3）区域公司之间虽不直接竞争，但形成比对关系，有助提升效率。

铁总目前净资产达2.3万亿，参照日本上市公司12%和美国上市公司15%的ROE，我们测算中国铁路的盈利能力可达2000~3000亿，每年经营现金流入可达3200~4200亿。

铁路改革将释放改革红利，帮助降低物流成本，降低能耗，提升国民经济效率。

同时，铁总的持续造血能力将为未来铁路建设提供资金支持，最终降低国家需要承担的铁路负担。

按照目前方式，我们测算每年财政需要为铁路提供贴息和补贴接近1000亿，而且近四万亿的铁路债务只会越来越多。

改革后，即使仍然会有一些公益性的资产（比如青藏铁路、兰新高铁等）需要国家承担亏损，但补贴更有的放矢，金额也将大幅降低。

第一部分：铁总资产负债表分析
资产端：高铁资产占铁总资产的60%
铁总资产分析：固定资产和在建工程占比大，随着高铁建设资产增速加快铁总的资产以固定资产和在建工程为主，占资产总额的84%。

从历史上看，铁总的资产扩张速度与高铁的发展速度一致。

2007年年底，铁总的资产规模仅1.6万亿；2000年至2007年之间，每年资产平均增额仅为1000亿，复合增速10%。

此后，随着高铁建设的开展，资产增长大幅提高：2008至2015年之间，年均资
产增量接近6000亿，复合增速翻倍至19%。

至2016年三季度，铁总总资产已达6.6万亿，较2007年增加了5万亿。

其中，固定资产4.2万亿，较2007年增加了3.3万亿；在建工程1.3万亿，也远高于2007年的0.4万亿。

图表1: 铁总资产从2008年开始加快增长
图表2: 铁总资产结构
高铁是铁总最重要的资产
►2008年以来，中国高铁发展飞快，九年时间高铁营业里程从零增长到2.2万公里，占2007年以来新增铁路里程的一半，占目前铁路总里程12.4万公里的18%。

随着2016年年底沪昆高铁的通车，四横四纵的高铁网络基本成型（图表5）。

►假设每公里高铁平均投资1.5亿，则高铁固定资产规模可达3.3万亿，占铁总固定资产原值的65%。

扣除折旧后高铁固定资产净值约3万亿，占铁总固定资产净值的72%。

假设目前在建工程的75%为高铁（约1万亿），则高铁的资产账面价值总计4万亿，占铁总总资产的61%，占铁总非流动资产的67%。

►中国高铁多为铁总与地方政府的合资公司，少数线路（如京沪高铁和京津高铁）会有大型国企参与。

从股权结构看，铁总基本都是绝对控股，持股比例在50%以上，且是资金投入；少数短途城际铁路铁总持股比例会相对较低。

地方政府则多以土地作为出资。

图表3: 高铁里程占中国铁路的比例逐年提高
图表4: 高铁资产是铁总最重要的资产
图表5: 四横四纵线路图
负债端：高铁负债占铁总负债规模的60%
铁总负债结构分析：银行贷款为主
截止2016年三季度，铁总的负债规模达4.3万亿，扣除5800亿的应付款项，带息负债规模达3.7万亿。

带息负债中，铁路建设债券为1.1万亿（占比30%），中期和短期票据1850亿（占比5%），其余65%的带息负债为银行贷款。

图表6: 铁总负债结构
高铁建设带来负债大幅增加
分析过去16年铁总的债务情况，负债规模的大量增加开始于2008年。

在2000年至2007年间，铁总每年净增加带息负债仅340亿左右，2003/05年负债规模甚至出现了减少的情况，这期间铁总带息负债占GDP的比例仅为1.3%~2%。

2008年高铁建设加码后，负债规模大幅攀升，每年净增加带息负债接近4000亿，是之前年份的11倍。

资产负债比例从2007年的42.4%增加至64.7%，净负债率从40%增加至150%，带息负债占GDP的比例从2008年的1.9%增加至3Q16年的5.3%。

负债的扩张与高铁建设带来的巨额投资密不可分。

如上所述，尽管高铁多为合营，但铁总是最主要的资金投入方。

我们估算高铁的资产原值约为4.3万亿（3.3
万亿固定资产加1万亿在建工程），假设高铁建设的资本金比例和负债比例为4:6，按照60%的负债率算，则高铁负债约为2.6万亿，占铁总总负债规模的60%。

如此测算中国高铁合计净资产约为1.45万亿，假设铁总持股70%，则归属于铁总的高铁净值为1万亿。

图表7: 铁总带息负债规模从2008年开始大幅增加
图表8: 资产负债率和净资产负债率
向后看，铁总每年存在巨大的资金缺口
铁总每年的现金流入和支出均在1万亿左右：2015年铁总现金流入主要有四个部分：经营和铁路建设基金带来的现金流入仅1600 亿，其余现金流入主要来自新增银行贷款（6000亿）、铁路建设债券（2000亿）以及财政补贴和其他（230亿）。

现金流出包括：基建投资和设备更新6600亿，还本（2600亿）付息（800亿）。

值得注意的是，铁总的利润表和现金流量表中的800亿利息应该已经是扣除政府贴息后的金额。

原因在于，3.7万亿带息负债中，仅1.3万亿的债券和票据每年的利息就接近600亿，其余2.4万亿贷款的利息应该远不止200亿。

铁总2.4%的账面平均利率应该低于实际情况，因此我们认为政府每年的利息补贴可能在600亿左右。

如果不考虑这部分补贴，铁总的实际亏损应该在1000亿左右。

近些年铁总的工资涨幅明显变慢，从2004~2008年间的15.5%放缓至2009~2014年的12%，特别是2014年工资增幅明显放缓至7%。

根据中长期铁路规划，到2020年中国将建成铁路里程15万公里（较目前增加21%），高铁里程将达3万公里（较目前增加36%）。

在去年12月《中国交通运输发展》的新闻发布会上，国家铁路局局长杨宇栋提及十三五期间，铁路行业固定资产投资额总额 3.5万亿。

从过去几年来看，铁总需要负责铁路固定资产投资总额的86%。

如果未来维持这一比例，则铁总每年的投资金额在6000亿左右，铁路运输产生的现金流显然难以支撑这样大规模的资产开支。

考虑到十三五期间每年近6000亿的资本支出，以及每年约3400亿的还本付息压力，如果仅靠铁总运营和财政补贴产生的现金流入2000亿，我们测算每年有约7400亿的资金缺口。

因此我们预计2017~2020年间，铁总每年负债净增加约3500亿，预计资产负债率将从2015年的65.6%增加至2020年68.5%，净负债率相应从154%增加至198%；其中，带息负债的规模将增加42%至5.3万亿，占届时的GDP和财政收入的5.5%和25%（假设每年GDP的增速为6.7%，财政收入每年增长6%）。

图表9: 现金流入结构
图表10: 现金流出结构
图表11: 铁总有着巨大的资金缺口
图表12: 铁总财务摘要
第二部分：优质高铁资产证券化或许是一石二鸟之策
优质高铁资产证券化分析
目前中国铁路资产证券化比例很低：中国铁路货运和客运并驾齐驱，货运密度高于美国，客运密度不输日本，本是可以盈利的良好的上市标的。

但是目前中国上市的铁路公司仅有大秦铁路、广深铁路和铁龙物流，占全国货运周转量的14%，占全国铁路里程的比例仅3%。

对比国外，日本和美国上市里程比例分别为60%和83%。

优质高铁资产证券化或许是一石二鸟之策：一方面解决铁总杠杆高且现金流紧张的现状，一方面缓解“资产荒”（尤其是优良的现金流资产缺乏）的问题。

我们从以下三点分析了中国高铁资产上市的前景：1）高铁资产证券化难度相对
较小；2）中国高铁盈利能力强；3）高铁上市能带来什么？
图表13: 美国、日本和中国上市里程比例
高铁资产划分清晰，证券化难度相对小
铁路运营的特点是全网全程，因此铁路资产难以明确划分，线路运营之间的清算非常复杂。

相比之下，高铁资产权属更为清晰：根据我们了解，全国可能约有30~40个高铁合资公司。

每一条高铁由一个或几个合资公司组成，资产负债权属清晰。

比如京沪高铁由一家合营公司持有，大股东为铁总持股52%的中国铁路建设投资公司，平安资管和社保基金分别持股14%和9%，上海申铁投资、中银集团和江苏交通控股分别持有 6.6%、4.5%和 3.8%的股份；京广线根据线路分段不同，由不同的合营公司持有；而短途的城际线路多由一家合资公司持有（例如沪宁、沪杭、宁杭等专线公司）。

虽然高铁资产公司并不拥有运营能力，运营都是委托18个路局进行，但高铁相比既有线而言，关联交易还是相对更清晰，证券化相对容易。

图表14: 既有线的关联交易举例：广深铁路关联交易占收入比例
中国高铁具备较好的盈利能力
中国高铁的客运量成长迅速。

2011年至2015 年，高铁客运量和客运周转量保持了36%/38%的复合增速；高铁客运量和周转量占铁路整体的比例从15%/11%增加至38%/32%。

高铁客运量的高增长有一部分是新建线路产能扩张所致（2011至15年，高铁营业里程复合增速32%）。

但不可忽略的是，高铁的运输密度每年都呈加密的趋势。

2011到2015年间，高铁的运输密度复合增速达5%，2015年中国高铁的运输密度达到2000万人公里/公里。

图表15: 高铁客运量的占比
图表16: 中国高铁的运输密度逐步增加
铁路是具备极大经营杠杆的行业，盈利能力主要取决于运输密度（单位里程上的运输周转量）。

我们认为，京广线以东的高铁具备较好的盈利能力，理由如下：
►中国的高铁整体运输密度并不输日本：2015年日本新干线的运输密度为3250万人公里/公里，高于中国高铁的2000万人公里/公里。

但仔细分析，日本东海新干线（东京—大阪，占日本新干线客运周转量的一半）客运密度高达9400万人公里/公里。

若扣除该线路，其他新干线的客运密度为1850万人公里/公里，
略低于中国平均高铁客运密度。

但该运输密度足以带来丰厚回报。

例如，JR东日本包括普通线路的客运密度为1800万人公里，铁路运输的毛利润率可达18%。

►其次，中国人口和经济梯级明显，高铁运输密度也有着较大的地区差异，东部的客运密度高于全国的平均水平，也高于日本新干线的平均运输密度。

以京广线作为分界，目前的高铁网络中53%的线路在京广线以东（约1.2万公里），其余在京广线以西（1万公里）。

例如：京沪高铁2015年客运量为1.2亿人，假设平均运距600公里（线路全程1318公里），则运输密度可达5500万人公里/公里；武广高铁客运量约5600万人，假设平均运距700公里（线路全程1069公里），则运输密度可达3600万人公里/公里；而京广线以西的郑西高铁运输密度不到1000万人公里/公里。

►据我们测算，京沪高铁、武广高铁、广深高铁、胶济高铁、京津高铁以及沪宁城际等，均已实现盈利。

京广线以东的高铁即使现在没有盈利，未来也是能够赚钱的。

因为京广线以东人口密度为540人/平方公里，高于日本本岛450人/平方公里。

高人口密度是未来高运量的有利支撑。

图表17: 中国高铁也应有很强的盈利能力（日本的数据为包含普通铁路的客运密度）
图表18: 京广线以东的人口密度高于日本本岛
图表19: 中国高铁运输密度分区域差异较大
假如高铁资产上市，能带来什么？
假如高铁资产上市，将有效降低铁总杠杆、盘活资产、提高经营效率，同时能够缓解“资产荒”。

►我们估算中国高铁的净资产接近1.45万亿。

若假设其中60%的高铁是可以盈利的（即使目前不盈利），则对应的净资产约为8700亿。

如果按照2倍市净率发行20%的股份进行IPO（日本上市铁路公司平均估值1.67倍市净率；美国平均估值3.7倍），则可融资3500亿。

IPO的融资将反应在铁总的合并报表中，因此铁总的负债率将下降3个百分点至61.5%，净负债率将下降32.4%至118%。

另外，高铁资产上市之后，铁总可以通过出售老股的方式降低持股比例。

假设铁总
出售持有股份的一半（仍保持相对控股权），铁总可以融资6100亿，负债率将进一步下降至57%，净负债率将下降至78%。

►高铁资产证券化后，能够提供更便利的融资方式，拓宽铁路建设投资的资金来源渠道，补充铁路的资本金。

►我们估算高铁资产中能够盈利的比例约为60%（京广高铁以东的里程占全国约53%），假如该部分高铁资产全部上市，将为证券市场提供市值规模达1.7万亿、且能产生稳定现金流的优质标的，缓解“资产荒”的现状。

►有利于引入市场化监督管理机制，推动铁路公司进行管理改革，进一步提高资金使用效率，改善经营业绩（详见第三部分分析）。

图表20: 高铁融资测算表
他山之石：日本铁路证券化为政府提供了4.5万亿日元资金
日本的经验：划分区域公司，债务重组，上市后实现私有化
随着原有线路日渐饱和，1950年代末期日本开始修建高速铁路，开启新干线时代。

世界上第一条高速铁路——东海道新干线于1964年东京奥运开幕前通车运营，但是同年日本国铁首次录得经营亏损，无力独自承担新干线的建设和运营。

于是日本政府将新干线的建设剥离至日本铁道建设公团，由建设公团和日本国铁共同筹措资金，建设完成的新干线出租或转让给新干线经营者。

随着高速铁路网络的快速发展，同时由于建设公团缺乏成本约束，巨额建设支出导致债务迅速累积。

到1987年，日本铁路系统的长期负债已达37.1万亿日元，占GDP比例
为10%。

由于机构庞大、人员冗余、运营效率低下，1987年日本国铁进行了一系列改革：►自上而下划分区域公司：1987年日本组建了6家JR客运公司。

根据区域，日本本岛划分为东日本、东海和西日本三家，北海道、九州和四国各一家。

6家JR公司实行网运一体，拥有区域内的铁路网络（不包括新干线）并负责区域内的运输运营。

管内运输比例超过80%。

►改革之初，新干线实行网运分离。

新干线铁道保有机构持有新干线资产，本岛三家铁路公司负责运营新干线。

新干线客票收入归三家运营公司，但每年需支付新干线使用费。

1991年，新干线保有机构为筹措新干线建设资金，将新干线资产卖给本岛三家JR公司，实现新干线的网运一体化。

同时，1987年的改革对于37.1万亿的长期负债进行了重组，政府承担了其中大部分：►设立日本国铁清算事业团，持有铁路周边土地和7家JR公司股份，同时承担其中约60%（22.7万亿日元）的债务。

►国铁清算事业团当时计划未来通过出售铁路周边土地偿还7.7万亿日元，通过JR公司上市并出售股份可偿还1.2万亿日元，剩下13.8万亿日元由公共财政承担。

东日本公司、西日本公司、东海公司分别于1993、1996、1997年上市，国有股份逐步减持。

截止1997年，国铁清算事业团通过出售JR公司约60%的股份，收回约2万亿日元资金。

由于日本国内泡沫经济引发经济危机，1998年解散了国铁清算事业团，剩余的债务实际变为国家的债务。

►在1997年之后，国家通过日本铁道建设公团仍持有三家本岛公司约40%的股份，截止2006年全部出售，完成私有化。

2016年10月，九州公司上市，日本政府出售全部股份，获得收入4160亿日元。

合计来看，国家出售四家JR公司股份合计收回资金4.5万亿日元。

►北海道、四国以及货运公司由于未达到上市条件，仍由国家100%持有。

图表21: 日本JR公司
中国高铁上市可能案例分析
案例分析一：京沪高铁
京沪高铁从2011年6月30日开始运营，全长1318公里，纵贯北京、天津和上海三大直辖市和河北、山东、安徽以及江苏四省，途径地区人口占中国人口的28%。

2012~2015年，京沪高铁客运量复合增速23%（全国铁路客运量复合增速10%），2015年客运量达1.2亿人次，我们估算京沪高铁的客运密度约为5500万人公里/公里。

根据天津市铁路建设投资控股集团披露的数据（京沪高铁的一个股东，持股比例2.8%），2015年京沪高铁实现盈利，盈利规模达66亿元，净利润率高达28%；ROA达3.6%，在不高的负债率下（资产负债率仅28%），ROE可达5%；现金流好，粗略计算2015年经营性现金流可达154亿。

京沪高铁2015年的盈利和现金流主要用于还债，并未分红，负债率从2014年的46%下降至2015年的28%，而与此同时铁总负债率却还在上升。

根据早期设计，京沪高铁的运量可达1.6亿人次。

我们测算如果京沪高铁运量做到1.6亿人（较目前的1.2亿增长33%，客运密度约7300万人公里/公里），则盈利可达97亿元，对应净利润率31%，如不考虑负债率的上升，ROE也可达。