2017年铁路混改分析报告

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2017年3月

正文目录

第一部分：铁总资产负债表分析 (6)

资产端：高铁资产占铁总资产的60% (6)

高铁是铁总最重要的资产 (8)

负债端：高铁负债占铁总负债规模的60% (10)

铁总负债结构分析：银行贷款为主 (10)

高铁建设带来负债大幅增加 (10)

向后看，铁总每年存在巨大的资金缺口 (12)

第二部分：优质高铁资产证券化或许是一石二鸟之策 (15)

优质高铁资产证券化分析 (15)

高铁资产划分清晰，证券化难度相对小 (16)

中国高铁具备较好的盈利能力 (17)

假如高铁资产上市，能带来什么？ (20)

他山之石：日本铁路证券化为政府提供了4.5万亿日元资金 (21)

日本的经验：划分区域公司，债务重组，上市后实现私有化 (21)

中国高铁上市可能案例分析 (23)

案例分析一：京沪高铁 (23)

案例分析二：武广高铁 (27)

第三部分：以上市促改革，大区域公司化运作或许可以大幅提升盈利 (28)

通过上市平台逐步收购路网，实现大区域公司上市，或许能够促进铁路改革 (28)

他山之石：“网运一体”or“网运分离” (28)

温故知新：中国历史上的两次铁路改革的经验教训 (30)

铁路改革可能路径分析：整合路局，组建区域公司；通过上市平台收购周边路网，实现大区域公司上市 (31)

案例借鉴：行业改革最终实现商业化运作，能够释放巨大红利 (32)

中国电信改革案例 (32)

日本铁路改革后，效率提升明显 (34)

图表目录

图表1: 铁总资产从2008年开始加快增长 (7)

图表2: 铁总资产结构 (7)

图表3: 高铁里程占中国铁路的比例逐年提高 (8)

图表4: 高铁资产是铁总最重要的资产 (9)

图表5: 四横四纵线路图 (9)

图表6: 铁总负债结构 (10)

图表7: 铁总带息负债规模从2008年开始大幅增加 (11)

图表8: 资产负债率和净资产负债率 (11)

图表9: 现金流入结构 (13)

图表10: 现金流出结构 (13)

图表11: 铁总有着巨大的资金缺口 (14)

图表12: 铁总财务摘要 (14)

图表13: 美国、日本和中国上市里程比例 (16)

图表14: 既有线的关联交易举例：广深铁路关联交易占收入比例 (17)

图表15: 高铁客运量的占比 (18)

图表16: 中国高铁的运输密度逐步增加 (18)

图表17: 中国高铁也应有很强的盈利能力 (19)

图表18: 京广线以东的人口密度高于日本本岛 (20)

图表19: 中国高铁运输密度分区域差异较大 (20)

图表20: 高铁融资测算表 (21)

图表21: 日本JR公司 (23)

图表22: 京沪高铁客运量及增速 (24)

图表23: 京沪高铁资产负债率 (24)

图表24: 京沪高铁收入，净利润和净利润率 (25)

图表25: 京沪高铁ROE/ROA (25)

图表26: 京沪高铁盈利测算 (26)

图表27: 京沪高铁股权结构 (27)

图表28: 各国铁路运输强度对比 (29)

图表29: 1999年“资产经营责任制”改革带来的铁路盈利提升情况 (31)

图表30: 铁总18路局和国家铁路局7监管局管辖范围示意图 (32)

图表31: 三大运营商1998~2000年EBITDA利润率 (33)

图表32: 电信业务量（分别按1990、2000、2010不变价口径） (34)

图表33: 日本国铁客运量增速（1987年后为JR公司） (35)

图表34: 各家利润率提升明显 (35)

图表35: JR东海员工数量 (36)

图表36: 中国、美国和日本的成本结构 (37)

图表37: 中国、美国和日本的财务比率对比 (37)

近期，铁路被纳入到混改行业名单之中，本篇报告结合中国铁路现状和国内外历史经验，试图分析可能的混改方案设计。需要提醒注意的是，由于关于高铁的数据较少，我们的测算均基于一系列假设，可能与实际情况会有偏差，凡基于我们的假设做出的测算，我们在文中均有详细说明。

首先，从分析铁总的资产负债表入手，我们发现经过2008年开始的大规模高铁建设，目前高铁资产和负债占铁总整体资产和负债的60%左右。大规模高铁建设使得铁总资产负债率从2007年的42.4%增加至3Q16的64.7%，净负债率从40%增加至150%，带息负债占GDP的比例从2008年的1.9%增加至2016年的5.3%。更进一步，根据十三五的铁路建设规划，我们估算铁总每年有7400亿的资金缺口，每年将净增加有息负债约3500亿。

而另一方面，京沪高铁已经实现盈利，根据天津市铁路建设投资控股集团披露的数据（京沪高铁的一个股东，持股比例2.8%），京沪高铁2015年已经实现盈利66亿。我们测算若京沪高铁达到预计的1.6亿人次，则盈利将达到97亿。因此，我们认为优质高铁资产证券化或许是一个一石二鸟之策，一方面解决铁总目前负债率高、现金缺口大、运营效率低的问题，一方面可以为社会提供大量具有良好现金流的资产，缓解“资产荒”的问题：首先，铁路运营的特点是全网全程，因此铁路资产通常难以明确划分，线路运营之间的清算非常复杂。相比之下，每一条高铁都是由一个或几个合资公司组成，资产负债权属更为清晰；其次，铁路运输是否能够盈利的关键在于运输密度（人公里/公里），中国高铁的客运密度不输日本新干线，而日本客运是很赚钱的业务（ROE达12%），因此在经济发达、人口密度高的地区的高铁即使目前不盈利，长期而言也一定会有良好回报。我们认为京广线以东的高铁（占高铁总里程的53%）应具备很强的盈利能力。根据我们测算，目前京沪高铁、武广高铁、广深高铁、胶济高铁、京津高铁以及沪宁城际等均已实现盈利。由于高铁可获得数据并不多，我们基于一系列假设测算，假如京广线以东的高铁资产实现上市，且铁总出售持有的30%的老股，则1）铁总将获得约6000亿的现金；2）铁总资产负债率将降低8ppt至57%，净负债率将下降73ppt至78%；3）将为市场提供总市值达1.7万亿的优质投资标的（其中流通市值可达1.1万亿）。长期而言，若能够通过上市平台收购周边路产，实现大区域公司运作，将有望大幅提升铁总造血能力。可以以电信改革经验（企业化、引入竞争者、分拆重组、优质资产先行上市后再逐步收购实现整体上市）和其他国家铁路改革经验作为参考。上世纪后三十年各国都进行了铁路改革，主要原因是，二战后各国普遍由国家建设被损毁的铁路，且由于铁路全网全程的特点和自