桑德环境投资分析报告

桑德环境公司(000826)的投资价值分析
一、公司概况
桑德环境资源股份是一家经过重大资产重组的上市公司，成立于1993年。

公司原来的主要业务是磷化工，因连续三年亏损，股票被暂停上市并面临退市风险。

2003年桑德环保
集团对国投原宜进行了资产重组，将公司的水务资产与公司原有化工类资产进行了置换，
公司主营业务变更为自来水供应和污水处理业务，2004 年以后，公司的固体废弃物处设施
设计、工程建设、设备系统集成、技术服务等方面的业务迅速增长，一跃成为公司的最主
要业务，公司形成了固废业务为主，水务业务为辅的格局。

桑德环境资源股份，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，是目前A股市
场唯一一家主营业务为固废处理处置的上市公司，连续三年获得“固废行业十大影响力企业”、“上市公司中国成长百强”、“金牛上市公司百强”等荣誉。

下面有合加环境设备、桑德静脉产业发展、三峡水务等企业。

桑德环境资源股份具有几十项专利和专有技术，掌握了城市生活垃圾、城市污泥、工业
废弃物、医疗垃圾、建筑垃圾、电子垃圾处置和环境修复及综合利用、清洁能源以及生活
垃圾中转站、成套固废设备的最前沿技术。

根据国固废特点，在国成功实施了世界上规模
较大的生活垃圾综合处理项目；在工业危险废弃物处置领域有极高的市场占有率；公司在
投资建成的大型固废设备及环卫专用车研发制造基地，进一步完善了公司产业链条，增强
了公司核心竞争力，也引领了固废产业的发展。

桑德环境获双城30年垃圾处理特许经营权, 在特许经营期桑德环境独家拥有双城市生
活垃圾处理项目的投融资、设计、采购、建设、拥有、运营和维护的权利，项目总投资约2.7亿元，经营特许权是商誉和超额利润的来源，拥有它就如加宽了护城河，而桑德环境就处于护城河环绕的中央。

1、公司业务
1.1、固废处理工程为主，水务运营为辅
桑德环境公司主营业务是固废处理工程系统集成和特定地区市政供水、污水处理项目
的投资及运营服务。

公司各项业务出现了大幅增长；2007-2009 年，固废处理工程系统集
成收入从1.4 亿元增长至4.3 亿元；污水处理业务收入从1150 万元增长至1.35 亿元，自来水供应业务收入从740 万元增长至6524 万元；2009 年，固废处理工程业务占营业收入的
比重为63%。

1.2、固废处理业务发展迅速
2003 年，公司借壳国投原宜上市，上市之初，公司主营业务是水务运营，从2004 年
开始，公司战略转向固废处理业务，先后完成了11 个大型项目。

表1：公司部分固体处理项目
1.3、水务运营业务有所上升
公司现有自来水运营项目分布在、、等地，合计处理能力约为50.3万吨/天；污水处理项目、蒙、等地，总处理能力约为78.5万吨/日，；污水处理新增产能约为18.5万吨/日，这些污水处理项目今年已经全部投产。

公司控股股东为桑德环保集团，实际控制人文一波先生（文一波和辉明为夫妻）；桑
德环保集团除了控股桑德环境外，还控股一家股份桑德国际，2010年9月24日，桑德国际以介绍形式于香港联交所主板上市，桑德国际主要从事水务工程和运营业务。

文一波先生拥有多项科研成果，其管理才能也被业人士津津乐道，他卓
越的才能，先进的思维，科学的管理才能，使得桑德环境有了更好的发展平
台和方向。

优秀的管理层是公司成功的一半，桑德环境的领导层都有着很强的领导和管理能力，
可能他们并不全是以价值投资为导向的管理者，但是，他们优秀的管理才能我们不能否认。

他们都是以股东的利益为先的，注重于股东的利益和公司长远稳定的发展。

3、公司战略分析
表3：桑德环境的SWOT分析
表4：环保产业主要公司比较
二、公司发展前景
（一）我国环境现状
我国地表水、地下水均受到不同程度污染，淡水资源总体污染十分严重，水污染的治理关系着我国接近半数的省市社会经济发展，以及人民群众的生活质量，因此治理需求十分紧迫。

同时，固废处理能力较弱，垃圾围城愈演愈烈。

虽然我国的污水处理总体发展较快，污泥处理也进入快速发展期，但由于我国的具体环境，其发展空间还是巨大的。

图表 5 主要污泥处理方式对比
对于固体废弃物处理尚处于起步阶段，生活垃圾处理水平较低，处理设施和处理能力严重不足，距实现“十二五”规划尚有较大差距，目标空间巨大。

在工业垃圾处理方面，随着GDP 的较快增长，工业固废量也保持较高增速。

但是垃圾的综合利用量逐年增加，排放量显著下降，取得阶段性成果。

由于食品安全问题使餐厨垃圾处理产业获重视，尤其在国地沟油事件愈演愈烈的情形下，发展势头强劲。

（三）、公司的发展前景
1、“十二五”期间环保投资力度加大
固体废弃物是浓缩态最高的污染物，但由于固废污染特征的迟缓性和曲折性，固废处
理产业发展迟于水污染和空气污染治理3-5 年。

未来2-3 年垃圾处理产业将进入建设高峰期，生活垃圾收费政策将逐步落实，垃圾处理将迎来快速增长期。

中国环保产业在未来15-20年仍将保持年均15%-20%的增长速度，中国将成为世界最大
的环保产业市场之一。

中国目前整治环境污染的力度超过历史上的任何时期。

“十一五”
期间，国家在环保领域的投入将达到15000多亿元，约占GDP的1.5%。

在未来15—20年将
保持高速发展，环保的投入将达到GDP的2%-3%。

据初步预测，“十二五”期间我国环保
投资将超过3万亿元，预计“十二五”期间可实现产值约为4.9 万亿元；节能环保产业已经
作为七大战略性新兴产业之首列入政府规划。

2、固废处理收费加大
政府为了推进生活垃圾处理，开始垃圾收费试点，开展了与自来水费捆绑进行收取的尝试，未来在全国得到拓展，将成为垃圾处理产业化、市场化最重大的推动力量之一。

根据目前国家对环境治理的决心及社会关注度，未来不久，垃圾处理费的全面征收与上调将会成为促使垃圾处理产业发展的动力。

3、公司固废处理业务技术全面
从行业来看，“十二五”期间我国环保产业投资规模达到3.1万亿元，其中固废处理行业达到8000亿元，较“十一五”期间翻两番，在2020年之前，固废方面投资年均复合增长率有望保持在18%以上。

据专家预测,2015和2020年我国城市垃圾年产量将达1.79亿吨和2.1亿吨左右。

这意味着垃圾处理业拥有极其庞大的市场。

桑德环境固废业务包括生活垃圾综合利用、卫生填埋、焚烧发电、工业危废、医疗废物、电力垃圾、污泥处理等固体废物处理子行业，并且已经完成了11个大型项目，是国固废处理系统集成领域技术最全面、经验最丰富的公司之一。

4、设备基地投入运营，提升公司竞争力
该项目建成后年产各类环保设备162 台套环保设备，正常年份可实现销售收入68,260 万元、税后利润总额9456万元。

根据了解，目前募投项目的各项基本条件变化不大，生产的固废设备自用和外销各占一半，工程业务和设备销售业务将能够互相促进。

5、垃圾处理主要技术路线比较
目前国外广泛采用的城市生活垃圾处理方式主要有卫生填埋、高温堆肥和焚烧等，但最终都是以无害化、资源化、减量化为处理目标。

发达国家由于土地资源日益紧，焚烧处理比例逐渐增多；填埋法作为垃圾的最终处臵手段一直占有较大比例；发展中国家大多数以堆肥和填埋为主。

2009年，我国总的垃圾处理量为1.19亿吨，其中填埋占80%，焚烧20%，堆肥2%。

中国应该采取多样化的垃圾处理方式，东南部地区经济发达、土地资源有限，适合采用焚烧技术；中西部地区购买力有限，土地资源相对比较广阔，适合采用综合处理和卫生填埋技术方案
6、固废处理产业链分析和行业主要公司
按照固体废物的种类，固废处理行业可划分为城市垃圾处理、工业固体废物和危险废
物处理3 个方面。

从投资的角度分析，城市垃圾处理包括投项目投资、工程设计和系统集
成、项目运营等环节。

目前用较多的投融资方式是，在政府引导下,以合同和特许经营等为
主要管理手段,实现垃圾处理设施投资主体多元化、运营主体企业化、运行管理市场化。

7、国家政策提供强大支持
桑德环保是大型综合性环保企业，在全国投资建设的自来水厂、污水厂、城市生活垃圾处理厂、工业废弃物处理厂近60个，承担的各类环境治理工程已超过600个，公司集投资、设计、建设、运营于一体，拥有强大的技术实力。

2010年1月，中国银行省分行与桑德集团签署战略合作协议，桑德集团获得50亿人民币综合授信，这是迄今为止商业银行对民营环保企业发放的数额最大的一笔授信。

桑德环境固废处理业务“十二五”期间获得较大发展。

表10：“十二五”规划
三、公司财务状况分析
1、每股指标分析，对其分析可以对企业行情分析和预测提供了客观数量依据，可以较好的对企业的投资价值和预测企业未来的发展状况。

1.1每股收益
表11：2004-2011年公司的每股收益与每股收益增长率如下图所示，
从图中可以看出，每股收益几乎是在逐年增加的，除了2008年是在减小的，2008年
的金融危机席卷全球，几乎所有的公司都受到了波及，而桑德环境可以说是受到波及较小
的企业，虽然每股收益有所下降，但是还是有0.28的每股收益，这也与桑德环境的企业本
身的质量和公司优秀的管理层密切相关。

2011年的每股收益相对于2004年来说，增长了410.49%,即翻了四番。

而且，有图的趋势可以看出，企业的每股收益还是有一定的增长空间的，环保企业的日益发展和国家对环保行业的日益重视与关注，和国家给予的相
关优惠和鼓励政策，使得桑德环境在未来将会有一个更快的发展。

1.2每股净资产，从图中可以看出，桑德环境的每股净资产在1994-2002之间是先增
后减的，而在2002年以后一直都是呈上升的趋势，这很大部分是由于2003年桑德环保
集团对国投原宜进行了资产重组，将其水务资产与公司原有化工类资产进行了彻底的置换，公司主营业务变更为自来水供应和污水处理业务，2004 年以后，公司在固体废弃物处设施
设计、工程建设、设备系统集成、技术服务等方面的业务突飞猛进，一跃成为公司的最主
要业务，公司形成了固废业务为主，水务业务为辅的格局。

企业每股净资产的增加也现实
这企业规模的扩大，企业资本的扩，企业实力的增强，对投资者来说投资于大规模的企业
比小规模的企业，其风险更小，当然这并不是绝对的，但是一般这样大规模的企业，拥有
更雄厚的资金，其抵御风险的能力更强，对市场、公司未来的发展有更多的研究和调查分析，所以他对风险的承受能力比小企业强。

桑德环境2011年的每股净资产较之于1994年
增长了214.38%，其规模扩大了一倍，这无疑是企业成长的表现。

2、盈利能力分析，评价一家企业的好坏，最好的财务指标就是企业盈利能力的变化，它表现了企业未来的成长能力和企业的投资效率。

盈利能力的增加是企业和股东
最愿意看到的情况，也是企业具有强大吸引里的来源。

对盈利能力分析的指标一般有
净资产收益率、销售净利率、总资产净利润率、投资收益率等，而最为重要的是对其
净资产收益率的分析。

2.1净资产收益率，是企业盈利能力分析中最重要的指标，保守较高的净资产收益
率或者是投资收益率是企业持续竞争优势的衡量。

我们寻找企业总是爱寻找那些具有
经济特许权的企业，而对经济特许权最关键的投资分析是企业的竞争优势及其可持续性，即对企业的净资产收益率的分析。

同时对企业经营管理业绩最根本的衡量标准，
是取得较高的净资产收益率或者投资回报率，而不是企业的每股收益的持续增加。

桑德环境1994-1999年具有加高的净资产收益率特别是1994-1996之间，其净资产
收益率超过市场平均水平，在200-2002之间其净资产收益率逐年下降，2002年其净资
产收益率最低，为-51.73%,由上面的分析可知2002年桑德环境的每股净资产也是最低的，但是，投资股票就像经营一家公司，我们看的不是哪一年收益率很高就决定投资
者加企业，哪一年收益率很低就放弃这家企业，我们要进行长久的分析。

桑德环境2003-2011这九年间的净资产收益率几乎都超过了10%，而且在2008-2011间在逐年增加，同时由于环保行业未来的发展优势和发展空间，其优秀的管理层，以及桑德环境
拥有的经营特许权，桑德环境未来的发展将会有很到的空间，其竞争优势也将持续很
长一段时间，至少在20年，其优势将会持久或者说具有更大的竞争优势和经营特许权。

表12：桑德环境1994-2011年的净资产收益率
2.2销售净利率，对销售净利率的分析也是对企业盈利能力分析的一种指标，它主
要代表的是企业销售盈利情况，对企业盈利能力的促进是主要因素，但不是全部原因，它并没有净资产收益率那样能对企业整体的优势进行衡量。

然而对企业的销售净利率
进行分析是对企业净资产收益率进行分析的一个补充和丰富，我们可以通过对它的分
析来大致推测企业的净资产收益率的变动情况，从而对企业整体的竞争优势及其可持
续性有一个大致的了解。

对比净资产收益率，我们可以看出企业的销售净利率与企业净资产收益率是同方向，同趋势变化的，企业的销售净利率在2000-2004之间有一个较大的波动，在1994-1999和2005到现在都是平稳变化的，这也说明的企业在其销售方面有一个很好的掌控，保证了企业较为平稳的发展，而且这种趋势将会继续持续，在未来可能会有较为快速
的增长，然后会趋于更高水平的平稳发展。

3、偿债能力分析，投资一家企业，我们需要对其进行全方位的了解和分析，对净资产收益率的重视与分析是选择一家持续竞争优势企业的重要决定因素，然而，对企业的偿债情况我们也许进行深入的了解与分析。

对偿债能力的分析指标一般有资产负债率、固定资产比重，流动比率等。

3.1、流动比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。

流动比率越高，企业资产的流动性越大，但是，比率太大表明流动资产占用较多，会影响经营资金周转效率和获利能力。

一般认为合理的最低流动比率为2。

由图我们可以看出2008年以前，企业的流动比率波动比较大，平均在1.5左右波动，而2008年以后，流动比率基本在1左右波动，这说明企业的流动性不足，难以用流动资产来及时偿还流动负债，企业的偿债能力有所不足，企业的安全性不能很好的保障。

但是，流动比率高的企业并不一定偿还短期债务的能力就很强，因为流动资产之中虽然现金、有价证券、应收账款变现能力很强，但是存货、待摊费用等也属于流动资产的项目则变现时间较长，特别是存货很可能发生积压、滞销、残次、冷背等情况，流动性较差。

桑德环境1994-2011的流动比率
3.2资产负债比，该指标是评价公司负债水平的综合指标。

同时也是一项衡量公
司利用债权人资金进行经营活动能力的指标，也反映债权人发放贷款的安全程度。

一般对于公司来说，希望拥有一定比率的负债，因为负债是税前偿付的，有避税作用，而且负债筹资的的资金成本较低。

但是对于投资者来说，我们所希望投资的公
司或者说最理想的公司应该是那种负债比率很小或者为0的企业，因为这样的企业，其资本全部为自有资金，不存在偿债压力和违约风险。

由下图可以看出，桑德环境公司的资产负债比在50%左右，坐高达到了67%，
这无论是对企业还是投资者，如此高的资产负债比都隐藏着巨大的偿债风险和压力，同时，如此高的负负债比也影响着企业的发展，企业的管理和经营决策也将受到很
到的束缚。

而且，从2007年开始，其负债比均超过50%，并且就图和企业的发展
来开，企业的高负债状况将会持续较长一段时间，这对于投资者来说，并不是一个
好的消息。

3.3、固定资产比重，这个数据说明了企业对于固定资产的依赖，同时也体现了企
业的潜在风险和偿债压力。

对固定资产的需求越少，企业的偿债压力越小。

桑德环境公司在1994-2007年间对固定资产的需求较大，2008、2009两年的固定
资产需求很小，几乎为零，2010年固定资产的需求有所回升，但是仍保持在一个较小
的围，但是其在建工程所占的比重却有所增大，对未来的偿债能力仍然存在较大的压
力和风险。

桑德环境1994-2011的固定资产比
4、无形资产分析，超级明星企业的持续竞争优势体现在财务报表上最明显的特征是：拥有历史悠久、影响力巨大的无形资产，对有形资产需求却相对很小，能产生超
水平投资回报率，这种超额盈利能力资本化价值就是经济商誉。

持续竞争优势越突出
的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。

如果你不能如喜诗那样持续保持25%的有形
资产净值税后收益率，那么你就追求拥有巨大经济商誉的对有形资产需求较小的企业。

桑德环境的无形资产比在2007年以前是很低的，不超过1%，但在2007年以后，其无形资产比急剧增加，2008年猛增至50%，是迄今为止最高的，2008年以后，无形
资产比虽然有所下降，但是仍保持在40%左右，而且桑德环境所拥有的经营特许权和
专利等，使得其经济商誉达到了一个很高的程度。

而且，随着其不断地研究、创新，
其专利也在不断的增多，企业的竞争优势也将不断的加强，对有形资产的依赖将会减
弱，企业的声誉、技术等无形资产的作用将会更大，超额回报率将会越高，经济商誉
也就越大。

这将会是一个不断循环的过程，无形资产的增加会创造更多的经济商誉，
同时，经济商誉的增多又会提高企业的声誉，会促使企业进行新的研究，进行专利和
技术的创新。

表13：桑德环境2000-2011的无形资产比
5、应收账款分析，应收账款一方面能反映企业的资产状况，企业对合作者的债权，另一方面，在一定程度上，应收账款也代表着企业产品的竞争力和企业在市场中所处的地位。

如果一家企业的产品质量很好，在市场上无替代品，或者是无完全可替代的产品，那么这
家企业就是一个垄断厂商，则该企业就具有长期持续的竞争力，其拥有坚固的城墙壁垒，
而且其护城河将会逐年加宽，该企业就有绝对的定价权（若不存在政府干预），那么企业
就有权决定是否将产品卖给另一方，而不会存在企业的竞争力或市场份额下降的情况，那
么企业肯定愿意卖给那些能及时付款的企业，该公司的应收账款将会很小甚至为零。

桑德环境公司2001-2005年其应收账款相对很少，其应收账款比也很小，而2005-2011，企业的应收账款在逐年增加，且增速很快，几乎呈直线上升，而且，企业的应收账款比也
在逐年增加，从 2003年的几乎为零的应收账款比增至2011年的30%，企业的应收账款比
已超过理想的投资企业的应收账款比，过高的应收账款比降低了企业的盈利能力（应收账款的资金可用于投资，从而获得收益，最低也有国债利率的收益率），同时也增加了企业管理负债的成本和发生坏账的风险。

表14：桑德环境公司2001-2011的应收账款和应收账款比
四、公司在价值评估
1、现金流量贴现模型，对企业价值进行评估，最困难的是对其未来现金流量进行预测，我们可以根据企业过去的经营状况来对企业未来现金流量进行一个大致的预测，估计出一个区间，再在基于简单原则的基础上将长期国债利率作为市场上的无风险利率。

所有者收益=净利润+折旧+折耗+摊销- 资本性支出（包括追加营运资金）,桑德环境的过去10年平均长期自由现金流为374,168.53 ，而企业的长期自由现金流波动很大，用平均值来进行预测是有问题的。

若要用现金流量贴现模型来对桑德环境股份进行估值，那根据过去企业自由现金流的波动，企业的长期现金流在一个很大的围，且对于投资者来说，这样的估值几乎是没有意义的。

桑德环境股份的价值大约在-60000000到20000000之间。

当前市场的长期国债利率在3%-5%之间.
由现金流量贴现公式V=∑FCF/(1+K)t n
t=1求得桑德环境公司的价值约为-2000000000到666666667之间，而企业现在价值为413,356,140，虽然在这个区间围，但是若做保守的估计和一定的安全边际考虑下，该企业是不值得投资的。

（这个模型很复杂，长期现金流很难估计和计算，我算了四个多小时，可能还是有估算的错误）
五、投资分析结论
虽然桑德环境有较大的无形资产和较为稳定的净资产收益，行业发展前景较好，但是其资产负债比很大而且流动比率也比安全围要小，即企业的偿债压力和风险较大，桑德环境的应收账款比也在逐年增大。

而且，我们追逐的公司是那些具有长期稳定现金流的大公司，而桑德环境股份的历史现金流波动很大，从成立到现在起平均现金流是负值。

所以尽管有一定的获利机会，但是风险仍然很大，未来不确定性太高，而且，随着经济的发展和对环境的关注，未来的竞争会更加激烈，所以，我认为投资于桑德环境不是一个好的选择。