美元国际循环机制及其启示

美元国际循环机制及其启示
作者李青
来源《中国金融》2012年第1期
货币国际化可以带来巨额的“红利分配”，加快推进人民币国际化，对于中国金融崛起和世界经济再平衡有着重要意义。

随着2009年我国跨境贸易人民币结算的启动，人民币国际化的议题逐渐被社会各界热议，流出境外人民币的回流问题也越来越受到关注。

美元国际循环机制形成几十年来，为美国经济发展做出了巨大的贡献。

借鉴美元国际循环机制将为人民币回流机制的构建提供有益的参考。

美元国际循环过程及机制原理
美元国际循环是与美国的产业政策、贸易政策、金融创新密切相关的，大致可分为三个阶段。

第一阶段为20世纪80年代至90年代初期。

这一时期，美国在产业政策结构调整方面的主要任务在于压缩制造业，通过大规模淘汰国内过剩和闲置的生产设施，将劳动力密集和对技术要求不高的制造业转移出去；同时，加大技术创新、产品创新力度，不断推出新产品来指导市场。

在这一期间，美国实现美元国际循环的办法主要有两条：一是贸易政策转向，从积极倡导自由贸易走向推行新保护主义，坚持在那些竞争能力较强的部门和行业，如农业、高技术产业等实行自由贸易政策，而对那些竞争力弱的部门和行业则采取贸易保护政策。

二是利用利率和汇率手段帮助美元回流。

第二阶段为20世纪90年代到2001年。

这一阶段，美国呈现出高新技术、网络泡沫为特征的实体经济、虚拟经济并重阶段。

美国实现美元国际循环开始利用金融手段，通过预期收入资本化，以信息经济所成就的经济增长点为基础，进行金融衍生品创造，并通过在世界范围内推动资本自由流动，以虚拟经济吸纳全世界资金流入美国，实现美元的国际循环。

第三阶段从2001年3月至今。

2001年3月，以IT泡沫破灭为标志，依靠实体经济的增长催大虚拟经济、保障美国产业结构平衡的办法宣告失效。

这
时，房地产业被赋予了启动美国经济的重任。

美国ZF通过连续下调利率为房地产市场的启动提供了条件，投资银行则成为新的实践者，它以住房按揭为基础，创造出住房按揭贷款支持证券(RMBS)、担保债务凭证(CDO、CD02、CD03)等产品，将其销售到全球的同时，令美元资金回流。

总的来看，分析美元国际循环的机制可以从两个方面来解释。

一是美国国际收支的统计数据。

1982年以来美国经常项目出现持续逆差(1991年除外)，而1986年以来的净资本流入却持续增加。

根据估算，美国经常账户逆差的数额与美国从国外央行融资的数额正好相匹配，这种高度对称的镜像关系证明了20世纪80年代中期以后，美元的国际循环机制逐渐形成。

二是美国财政赤字规模不断增长。

虽然，美国在第二次世界大战后奉行自由市场经济，但美国联邦ZF运用财政和金融手段对市场经济仍保持一定的干预，其主要特点是不断依靠增加国家预算中的财政支出。

巨额的财政赤字导致了美国严重依赖发行国债来解决问题。

而贸易盈余国积累的美元也在寻求增值保值，因而美国国债成为美元回流的主要手段之一。

美元国际循环的利弊分析
美元国际循环链条支撑了美国扩张性的经济政策。

美元国际循环机制为美国享有国际货币体系资源提供了条件。

从美元输出链来看，中国、日本、韩国等亚洲国家组成贸易账户区，对美保持贸易顺差，使得美国ZF和居民得到较多的消费品，增加社会福利。

从美元回流链来看，美国通过发行债券等金融产品收回境外的美元，同时吸收资本账户区(由欧洲、加拿大、部分拉美国家组成)的私人投资。

在此过程中，其他国家为美国经常账户赤字提供融资，促使美国源源不断地用虚拟产品而不是实物去交换商品及资源，维持了美国扩张性的经济政策。

但同时，美元国际循环机制存在着多种缺陷。

首先，美元本位是其国际循环的制度基础，因而这种循环机制具有内在的不稳定性。

“特里芬难题”的存在促使国际货币体系多元化，可供选择的储备货币增多，美元回流驱动力逐步弱化；美元虚拟产品创造的资产泡沫使得持有美元资产的风险加大，次贷危机的爆发也进一步推动了市场风险预期；美国经济结构等方面的问题长期得不到解决，加剧了美元在长期内贬值的趋势。

其次，融资效应加剧了储蓄率的失衡。

研究表明，储蓄率是影响一国经
济增长的重要因素。

美元回流实际上是美国接受资本输入的过程。

美国通过美元国际循环机制获得融资的经济策略在一定程度上排斥了国内的储蓄积累，加剧了国际经济格局中储蓄率的失衡。

一旦美元国际循环机制不能为美国经济发展提供足够的、稳定的融资支持，储蓄率积累的问题就将困扰美国ZF。

最后，美国借助美元在国际货币体系中的特殊地位获得相应的净资本流入，以此推进经济发展。

但贸易逆差和债务的长期积累缺乏相应的长效机制。

1989年的阿根廷、1997年的韩国、2010年的迪拜和希腊，都是因为债务超过GDP的特定范围而面临着发展困境。

近年来，美国试图通过改善贸易状况来实现国际收支调整，就从侧面证明了这一点。

对人民币国际化及回流的启示
虽然美元国际循环机制反映了美元过度特权的性质，但美元国际循环渠道、措施以及所带来的好处和不稳定因素同样也给人民币国际化发展带来了一些启示。

一国货币国际循环对支撑一国经济发展有重要作用。

美元国际循环是基于美元的国际地位，它不仅可以通过美元计价、美元结算、汇率的变动来带来铸币税、便利占有世界资源的种种好处，更可以通过美元债券、金融产品等成本较低的方式向全世界融资，这既符合美国占有他国财富和资源的动机，更支撑了美国次贷危机前多年的经济增长。

可以说，只要一国货币可以在国际循环，这一国就可以享受到货币铸币税，可以充分利用国际上的资源和产品来维持国内经济增长的需要。

美元国际循环的渠道证明国内金融市场建设的重要性。

货币一般是通过贸易渠道和资本渠道实现回流的，在美元回流的后两个阶段，美国是通过大量的金融衍生品创造吸引美元的回流。

统计40年来美国资本及金融账户国际收支情况可以发现，美国的境外投资与投资债券市场合计达到整个账户金额的62.29%，这也说明了要吸引货币回流除了要大力发展对外贸易，更要在创新金融产品方面有所建树，特别是完善国内的金融市场(包括债券市场)。

美元国际循环的缺陷说明资本流入需控制。

美元在第三阶段通过虚拟经济回流国内，对美国的产业结构调整产生了重要作用，将美国支柱产业从汽车、钢铁和建筑业转移至金融服务业和房地产服务业。

而正是由于这些行业的过度、超常
规繁荣，导致了国内流动性过剩并最终形成了世界性的泡沫经济。

因此，货币回流要在实体经济和虚拟经济之间合理分布和控制，防止过多资金流入虚拟经济，特别是防止“热钱”流入虚拟经济中。

构建人民币回流机制的政策建议
循序渐进推进人民币国际化进程。

货币国际化可以带来巨额的“红利分配”，中国已经成为世界上第二大经济体，加快推进人民币国际化，对于中国金融崛起和世界经济再平衡有着重要意义。

首先，加快跨境人民币贸易结算进程，放开出口企业试点范围，可考虑设立对出口企业收取人民币进行奖励的政策，推动更多的外贸企业使用人民币结算。

其次，要加快建立国家间双边结算协议，扩大双边互换范围，探索建立高效、完全、及时的跨国支付结算体系。

最后，逐步稳妥地开放资本项下人民币国际化步伐，逐步双边放开人民币资本账户流动，增强在国际货币体系中的话语权。

通过建立人民币资金池进行人民币回流过渡。

美元国际循环机制中是没有资金池的，通过虚拟产品就可以顺利地进入美国资本市场。

但人民币目前还不是国际货币，不具备美元在国际货币体系中的特殊地位，因此建立离岸人民币资金池，是可以考虑的人民币回流过渡方式，资金池可以放在离岸人民币中心，通过设置一定的离岸人民币蓄存容量和“溢出—调节”机制来控制人民币回流的规模和效率。

目前，我国潜在的离岸人民币中心有香港和上海两个，促进沪港机制协调的离岸人民币中心建设，对于人民币回流具有关键的推动作用。

除外，通过加大国内金融市场的建设和开放也可为人民币回流提供稳定安全的资金池，可首先加快国内债券市场的发展力度，扩大金融市场整体规模，提供多样化的金融工具和金融产品，进而增强人民币对非居民的吸引力。

在“货币错配”框架下构建人民币回流政策体系。

目前我国还不能在国际上大量地以人民币进行放贷，从而会出现国际收支双顺差和外汇储备积累的货币错配现象。

人民银行正在探索打通人民币回流渠道的途径，下一步，应加快“小QFII”制度的出台，在风险可控的前提下吸引境外人民币通过在港中资证券及基金公司投资A股市场；逐步促进与周边国家的债券市场互通，探索通过人民币回流实现融资的有效方式；尝试建立非可自由兑换货币平盘准备金，用于购买贸易双方金融机构办理结售汇业务中形成的外汇买卖敞口头寸，减轻人民币海外派
生成本。

将多数的回流人民币引导至实体产业。

美元通过购买美国金融市场的虚拟产品实现回流，给美国资本市场注入活力的同时加剧了资产泡沫，这点国内需未雨绸缪。

目前市场对人民币回流一个争议就是热钱流+入国家宏观调控行业，因此政策设计需要考虑回流人民币的流向引导问题。

在设计国内企业在境外发行人民币债券政策时，可考虑到国内宏观调控政策的需要，在行业准入、关联交易方面设立政策框架，严防资金流入这些调控行业。

同时，在探索“小QFII”时，也要引导多数的回流人民币进入实体经济。

本文来自: 人大经济论坛真实世界的经济学版，详细出处参考：
/forum.php?mod=viewthread&tid=1354261&page=1。