IPO定价方法

IPO定价方法完整版

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第一章确定定价原则与方法

1.1确定定价原则

1.1.1 价值导向原则

中国石油与成长型企业不同，它属于价值型，因为中国石油的资产主要来自

石油勘探和生产，并且这是一个相对成熟的行业，而且石油业务中国石油资产和利润的核心驱动力。上市公司最根本的目标是使股东的价值最大化。公司的内在价值来源于公司特有的竞争优势，以及在此基础上识别和实施有价值的投资机会, 并将其转换成未来收益的能力。进行首次公开发行的公司与潜在投资者交易的就

是公司一定比例的未来收益的现值。ipo定价就是识别、评价企业独特的竞争优

势与核心能力，依据价值原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股

票价格，并有效地传达给资本市场的过程。

1.1.2在ipo定价中涉及的主要利害关系

ipo的定价是上市公司和承销商(投资银行)共同讨论、达成一致的结果。在

这个过程中双方考虑的主要利害关系有：

(1)上市公司与投资者的互动矛盾关系。

一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，以便筹集更多资金。

而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。但如果股价高得为市场不能

接受则又会带来负面影响，一是难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场气氛，二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难

以乐观。如果表现不佳，落后于大市，则会严重损害投资者的利益，影响股票

的流动性，影响公司在资本市场上的形象，从而对公司未来的后续融资造成不良

影响，因此，上市公司在追求尽可能高的发行价的时候，不能不考虑到投资者

的情绪以及公司的长期融资策略。

(2)投资银行对收益与风险的权衡

承销股票给投资银行带来巨大收益，同时也随着相当大的风险。投资银行在一笔股票承销交易中，要面对两个方面的客户：上市公司和投资者，分别由公司融资部门和销售与交易部门为其服务，中间则有一道无形的中国墙(china wall)来严格限制两边信息的交流。投资银行的收益，一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算，另一方面，来自股票上市后从交易中收

取的佣金。这两项收益可看做是为解决公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。

同时，投资银行在承销股票中也承担着巨大的风险，尤其在“包销”(firm commitment)方式中。如果股票销售结果不佳，投资银行将承受经济损失。即使

在“尽力代销”(best effort)方式中，如果出现股票无法全部销售而撤销该发

行的局面，尽管可避免更大的经济损失，但对该投资银行的声誉却会有很大损害，这在视声誉如生命的投资银行界，也是任何人不愿意看到的结果。

因此，投资银行在股票定价中，有压低定价以规避风险的动机。但是，投资

银行业的一个核心信条是：一家投资银行的优劣从其最近承担两三项发行就足

以判断。因此，一家负责任的投资银行在ipo定价中必须兼顾上市公司与投资者的利益，充分考虑公司基本情况与资本市场的形势，与公司共同确定合理的定价。这样也就达到了自身收益与风险的最佳平衡。

1.1.3中国石油(petrochina)ipo定价的原则

基于以上分析，中国石油(petrochina)的ipo定价应把握以下原则：

l充分反映企业基本面的价值，即体现价值导向原则。因此正确理解企业的竞争优势，准确预测未来收益和风险是成功定价的关键;

l识别资本市场认可的投资主题，提供给投资者理由充分的“故事”，并反映出企业基本面以外的溢价因素，让投资者有强烈的期望;

l着眼于企业长远的融资策略，对投资者有适当折让，在投资者中引起购买的热情，尤其是吸引关键的长期投资者，以保证后市有稳健上升表现。以利于后续融资和树立企业在资本市场的良好形象。

1.2确定定价工作程序和估价方法

投资银行操作ipo定价的一般程序是：一，定性分析, 确定投资主题;二，定量估值, 提出初步价格范围;三，根据市场推介情况调整价格范围;四，最后确定发行价。

ipo定价的一般程序

在各道程序可供选择的具体操作方法多种多样，下面按照上述程序依此讨论并确定估价方法。

1.2.1定性分析

对公司进行定性分析的目的是分析公司的竞争环境、战略地位，辨认投资者所关心的问题，确定公司的竞争优势和面临的问题，使投资银行及公司管理层对公司的价值驱动因素有一个初步定位，为下一步定量分析打下基础。在下文的具体展开分析中，将以既定的重组方案为前提，采用最常见的行业和公司战略分析

方法：波特模型分析框架和“swot”分析框架对中国石油(petrochina)进行定性分析，在此基础上确定投资主题，即要向投资者传达的“故事”。

1.2.2选择定量估价方法

ipo定价方法，国际上常用的估价方法包括两大类：一，折现现金流(dcf)

模型;二，相对估价模型,即与可比公司的各种比率(如市盈率、市值 /帐面值等)比较。这两大类中包括主流方法和各种各样的变形。尽管有众多的定量估价技术，但没有任何一个方法明显优于其他方法。事实上，任何方法都有其优缺点和适应范围。那么，较合理、可行的方法应该是根据上市资产的特点，选择几种方法

的组合。下面结合中国石油(petrochina)的具体情况对各方法加以分析比较。

1).折现现金流(dcf)估价模型

本ipo定价方法最明显的优点是符合金融原理，即“现值规律”—任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的折现值总和。从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。

dcf模型的适用性：贴现现金流估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估

价方法，是企业在竞争环境下的内在价值。如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用贴现现金流的方法。除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。

dcf模型的局限性有：估价结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现

金流的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距

时，就会影响估价结果的可信度。

就中国石油(petrochina)而言，dcf方法有很大的适用性和可行性，因为：l 作为成熟、稳定发展的传统产业，未来的业绩可以合理预测;

2 新兴的中国市场给企业带来的高增长机会可得到较充分的估价;

3 由于市场上已存在可比的上市公司，可获得估计折现率所需的有关参数。

4 本方法是国际机构投资者最重视的一种定价方式。

5 获得优秀的ipo上市辅导

在具体应用中，dcf模型包括红利贴现模型、股权资本现金流贴现模型、调

整现值模型(apv)和全部资本现金流贴现模型(又称为实体现金流贴现模型)等。投资银行在ipo估价中，实体现金流贴现模型的应用较多，具体做法是：预测公司所有出资人(包括普通股股东、债权人、优先股股东)可得的现金流量(即自由现金流fcff)，按全部资本的加权平均成本(wacc)折现后可得到企业价值