私募基金系列谈从合伙协议与投资者权利保护谈起

一、引言

有限合伙的前身为11世纪晚期的“康孟达契约”，后逐渐发展成为美国、日本等国家风险投资的主要法律组织形式。我国《合伙企业法》在2006年8月27日修订后，将有限合伙制度纳入合伙企业法律制度框架。因有限合伙制度同时具备资合与人合的特征、独立的主体资格、扁平化的管理体制、灵活的退出机制、避免双重征税的税收待遇等特点，可以有效地满足风险投资与集合资产管理的需求，有限合伙制被广泛应用于私募投资基金领域。

近年来，中国的私募投资基金行业发展迅猛，同时也显现出一些亟待解决的问题，投资者/有限合伙人的权益保护即是其中重要课题之一。2017年3月15日，中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）举办了“投资者权益保护与教育计划发布会”，基金业协会工作人员在讲话中提出，“对

投诉事项进行分析归因后发现，私募证券投诉主要因为基金管理人信息披露不到位、投资运作不规范、投资者在证券市场发生较大波动时无法做出有效判断、采取合理措施，让账面损失成为事实损失。私募股权投诉主要涉及违规募集、延期兑付和非法集资行为。”

除非法集资、违规募集、承诺保本保收益等违规行为引发的矛盾与纠纷，以及投资行为本身存在的市场风险、信用风险之外，有限合伙制本身亦因所有权与经营权的分离，存在较高的代理风险与道德风险，在法规体系、市场约束与评价机制尚处于发展过程中的行业现状下，多种风险因素叠加，进一步扩大了有限合伙人/投资者的权益受损风险。

有限合伙人/投资者如何保护自身权益呢？相较于公司制这一法律组织形式，合伙企业在制度设计上更具有灵活性，给予合伙人更大的意思自治空间。《合伙企业法》第十九条规定：“合伙协议经全体合伙人签名、盖章后生效。合伙人按照合伙协议享有权利，履行义务。”同时，《合伙企业法》中较多条款设定为授权性规则，在多个方面允许合伙人通过合伙协议作出不同于法律规定的安排。因此，有限合伙人可以通过在合伙协议中设计相应的条款，防范代理风险与基金管理人的道德风险，维护自身的合法权益。

本文拟基于合伙制私募投资基金中有限合伙人/投资者权益受到侵害的常见情形，主要从防范代理风险与普通合伙人/执行事务合伙人/基金管理人的道德风险的角度，就有限合伙协议的条款设计提出建议，对如何维护有限合伙人权益这一问题进行探讨与分析。本文以有限合伙制私募投资基金作为探讨对象，但文中提及的对投资者权益保护及对资产管理人约束的条款设计相关原则与思路也同样适用于契约型基金、资产管理计划等投资计划。

需要说明的是，在有限合伙制基金中，普通合伙人、执行事务合伙人、基金管理人可以是同一主体，也可以分别由不同的主体担任（如存在多名普通合伙人但仅一人担任执行事务合伙人、执行事务合伙人委托合伙人以外的主体担任基金管理人等情况，但执行事务合伙人必须为普通合伙人），为方

便表述，除非引用的内容已有明确指代，本文以“基金管理人”同时指代承担普通合伙人、执行事务合伙人及基金管理人义务与职责的主体，当普通合伙人、执行事务合伙人及基金管理人非同一主体时，相关条款可根据主体的性质分别或同时适用于该等主体。

二、有限合伙人权益受到侵害的常见情形

1. 基金管理人利用合伙财产为自身或其关联方融资或进行利益输送

市场上经常出现“自融”现象，即基金管理人募集设立基金为自身或其关联方的项目进行融资，或直接用于为关联方补充流动资金。基金业协会披露其2016年收到的相关投诉案件中，存在的突出问题之一即为“利用投资进行利益输送。有的私募基金管理人与投资项目相互关联，自募自融自担保”。

“自融自担保”并不必然损害基金与有限合伙人的利益，但由于基金管理人与所投项目存在关联关系，基金管理人有可能在项目尽调、风险评估、放款、投后管理、争议解决、资产处置等各环节降低标准，从而放大项目风险，导致合伙企业与有限合伙人的损失。此外，基金管理人亦有可能利用关联交易故意进行利益输送。

《合伙企业法》第三十二条规定：“除合伙协议另有约定或者经全体合伙人一致同意外，合伙人不得同本合伙企业进行交易。” 该规定没有禁止合伙人的关联方与合伙企业进行交易。此外，尽管有上述规定，存在特定需求的基金管理人会争取通过合伙协议安排，对“合伙人不得同本合伙企业进行交易”进行豁免。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条规定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：……（三）利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送。……”我们倾向于认为，仅以基金管理人为自身或其关联方融资并不能证明基金管理人进行了利益输送，仍需通过交

易价款是否公允、交易程序是否符合合伙协议治理安排、基金管理人在基金管理过程中是否勤勉尽责、有限合伙人利益是否最终受损等方面来综合判断是否发生了利益输送，有限合伙人进行事后追责与举证证明存在难度。

2. 基金与基金管理人管理的其他基金或基金管理人自有投资产生利益冲突

当基金管理人及其关联方同时管理多支投资范围、投资策略相同或类似的基金、或者基金管理人及其关联方本身亦从事自有资金投资业务时，基金管理人可能会将较好的投资机会分配给其他基金，或者以自有资金投资；也有基金管理人在同一投资项目中拆分投资机会，将风险较小或者收益较高的投资机会留给其他基金或自有资金投资，将风险较大或者收益较低的投资机会分配给基金；有基金管理人为使即将到期的基金按时退出而新募基金，以新募资金替换原基金；还有部分基金管理人向被投资方收取投资回扣，要求被投资方或其关联方将部分投资收益直接支付给基金管理人或其关联方，降低了基金可获得的投资收益，间接降低了有限合伙人可获得的收益；更有部分基金管理人为自身牟利需要给基金造成损失，例如：基金业协会披露其2016年收到的相关投诉案件中，存在的突出问题之一为“有的私募基金管理人用私募基金买卖股票，为私募基金管理人的大股东和实际控制人谋利”。

3. 宣传不实，或合伙企业未按宣传进行投资

在柳丽萍诉上海拙明投资中心（有限合伙）等合伙协议纠纷一案（上海第一中级人民法院，（2015）沪一中民四（商）终字第1669号）中，即存在基金管理人虚构交易背景进行资金募集的情形。该案中，合伙协议约定的合伙目的为以认购华澳信托单一资金信托计划的形式投资于致诚置业，用于郎溪商会大厦绿化配套工程建设。后基金管理人以银监会窗口指导要求暂停FOT结构为由，未以信托形式发放贷款，改为由合伙企业直接向致诚置业发放贷款，并委托商业银行作为项目监管方，同时在其网站公布了关于结构变更的说明。后经法院向华澳信托核实，华澳信托表示从未成立“郎溪商会大厦项目”，也未就该项目与相关各方进行过业务合作。基金与基金管理人在未与华澳信托就“郎溪商会大厦项目”进行业务合作的情况下，即与投资者签订系争合伙协议，并以华澳信托-郎溪商会大厦投