资本市场的风险和应对机制

资本市场的风险和应对机制

资本市场的发展，不仅是功能逐步发挥的过程，也是一个风险聚集和化解的过程。历史和现实的经验表明，只有做好风险的防范和化解工作，才能又好又快地发展资本市场。

资本市场风险包括系统性风险和非系统性风险。现代资本市场在发展过程中对于有效化解非系统性风险已经有了比较完备的理论基础和丰富的实践经验，但在系统性风险的防范和化解方面仍然处于不断探索的阶段。在我国，这一问题尤其突出。一方面，由于转轨阶段市场发展的特殊性，一些在成熟市场上不存在或不突出的问题和矛盾在我国市场上可能演变成影响市场平稳运行的系统性风险因素。另一方面，随着近几年市场的快速发展，新兴市场发展过程中普遍存在的资本约束机制和信用机制的不完善等问题和矛盾，在我国也日渐突出，客观上增加了市场运行中的不确定因素。因此，如何深化改革，加快建立适合我国国情的资本市场系统性风险的防范和化解机制，已成为当前资本市场进一步做大做强需要尽快解决的问题。

专栏1：系统风险和非系统性风险

l系统风险一般是指对资本市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。

l非系统性风险则主要由市场主体的市场行为造成（也称作经营风险），其影响面往往只涉及单个资本市场商品或单个市场主体，并不影响整个市场运行，通常投资人可以运用风险管理技术加以规避或部分消除。

一、当前资本市场运行本身面临的主要系统性风险

1、市场整体基础仍然较弱，加大了股市波动的可能性

当前我国资本市场“新兴加转轨”的特征仍然比较明显，市场的内在稳定机制尚不完善；缺乏长期稳定的资金供给，长线投资、价值投资理念仍需进一步普及；投资者结构不尽合理，散户投资者比重较大，风险承受能力较弱。

2、金融创新和金融混业经营步伐加快，市场运行不确定性增加

0100002000030000400005000060000700008000090000

100000中国全部证券公摩根士丹高盛集团

美林证券

雷曼兄弟

贝尔斯登

近几年，随着市场的快速发展，资产证券化产品、银行理财产品、保险公司投资连接险等一大批创新产品在市场上出现，在给投资者带来更多选择的同时，也不断打破传统银行、证券以及保险市场的分界线，给资本市场运行带来新的不确定因素。美国次级债危机的爆发和演进就充分揭示了这些跨市场、创新型现代金融产品给资本市场平稳运行带来的新挑战，其中的经验教训值得我国深入研究和借鉴。

同时，随着未来股指期货的推出，可能出现股指期货市场和现货市场之间的跨市场风险传递。股指期货推出后，由于金融机构的积极参与，使期货市场、股票市场、货币市场的融合与互动将进一步加剧，风险的传递将进一步加快。一方面，影响股票市场的各种因素会在股指期货中反映出来，而股指期货的波动，也可以引起股票市场的波动，使市场运行的不确定性增加。

3、市场经营活动主体整体实力仍不够强，抗风险能力有待提高

市场主体，尤其是证券经营机构和上市公司，是抵御市场系统性风险的基础环节。从美国次级债危机来看，市场风险的爆发首先是从经营机构打开缺口，而后逐渐蔓延开来。但目前在我国，市场经营活动主体的整体实力仍不够强，抗风险能力仍然较弱。首先，证券公司、基金公司和期货公司等金融中介机构的综合竞争力较弱,整体规模偏小，业务模式和盈利渠道单一，法人治理结构与内部控制仍需完善，整体创新能力不足。其次，上市公司的公司治理水平有待进一步提高，长效激励约束机制尚未真正建立。

图1：证券公司规模国际比较

4、市场的快速发展给证券交易和结算系统的安全运行带来新的挑战

由于计算机技术、通讯技术和网络技术等新技术在资本市场的大量运用，资本市场交易系统的电子化程度不断提高，对于技术稳定性的依赖也不断提高，因此，对于电子化、网络化运用不当带来的交易系统问题而可能产生的系统风险日益突出。

专栏2：电子化、网络化带来的交易系统风险

l操作风险。一个按键的按错可能造成重大损失。如1997年9月香港期货市场一起错误输入，差一点造成8亿美元损失的交易。

l计算机金融犯罪风险。一些犯罪分子利用黑客软件、病毒、木马程序等技术手段，攻击证券管理机构、证券公司和股票上市公司的系统和个人主机。这些行为将导致金融交易网络的瘫痪。

l电子系统自身的运行和管理风险。如证券交易结算系统出现风险，将直接影响市场的整体运行。

5、各种违法违规行为呈现出新的特征，带来新的市场风险

随着全流通市场格局的形成，市场日趋活跃，相关主体介入资本市场的程度进一步加深，内幕交易等证券犯罪的诱因进一步增多，方式也更加隐蔽；机构投资者的大量参与，价格操纵的可能性增高，识别难度增大；随着市场的逐步开放，相关机构实施跨境违法违规的新情况也可能出现。同时，由于当前司法民事赔偿制度的不健全，投资者的损害无法得到赔偿，使市场违法违规、欺诈客户等行为仍然存在等等。

这些行为的存在破坏了市场规范运行，损害了公开、公正和公平的基本原则，对市场的长期健康稳定发展产生了不利的影响。境外市场发展历程表明，在一个违法违规得不到有效控制和严厉制裁的环境中，资本市场的发展会面临着深度的风险。美国安然事件以及随后美国证券法律和监管制度的改革，正说明了严厉打击违法违规行为，已经成为防范和化解资本市场系统性风险，维护市场持续稳定发展的重要着力点。

二、资本市场外部环境变化对市场稳定运行的影响

随着我国资本市场的快速发展，资本市场与宏观经济、与国际市场的关联度逐渐提高，外部环境变化对市场的影响逐渐加大，这些因素的存在，使市场系统性风险的防范和化解更为复杂，也更为迫切。

1、宏观经济对资本市场稳定运行的影响日益显著

以大盘蓝筹股的不断上市为标志，资本市场对国民经济的代表性持续增强，与宏观经济的联系日趋紧密，经济“晴雨表”的作用日渐显现。与此同时，资本市场对于宏观经济变化的敏感度迅速增大，经济增长速度的改变、宏观经济政策的调整、生产要素价格的变化等宏观经济变量的改变均可能在较短的时间内传导到资本市场，并进而引发市场波动。未来，宏观经济与资本市场相互作用的关系将逐渐成为影响资本市场整体运行的重要外在因素。

2、金融转型过程中资本市场运行的不确定性进一步加大

随着资本市场的发展壮大，我国金融体系逐步由过度依赖银行系统向以资本市场为主导的现代金融体系转变已经成为必然，储蓄向资本市场逐步分流是这一趋势的外在表现之一。但在转型过程中，由于跨市场监管体系的不完善，缺乏对跨市场流动性的有效监测和引导，可能出现由于大量资金短期内进出市场而导致股市的波动，在一定程度上增加了市场运行的不确定性和系统性风险。

3、国际金融市场对我国资本市场的直接影响日益加大

随着对外开放的不断深化，我国经济国际化程度迅速提高，资本市场也相应加快了国际化进程，与国际金融市场的关联度日益加强，国际金融市场对我国资本市场的直接影响日益加大。一方面，影响国际市场的宏观经济因素如原油价格、基础性原材料价格的大幅波动通过市场化定价机制越来越迅速地传导到国内期货、股票市场，并进而影响资本市场的整体运行。另一方面，境外对冲基金及其他热钱可能通过各种途径进入我国资本市场，增加了市场运行的复杂性和不确定性。