用累计平均超额收益率法与盈余反应系数分析法均验证出

用累计平均超额收益率法和盈余反应系数分析法均验证出季度报告具有信息含量。通过划分不同的消息组研究发现，未预期季度盈余为正号的投资组合（即好消息组）可以获得的累计平均超额报酬率高于未预期盈余为负号的投资组合（即坏消息组）。

上市公司季度盈余信息含量的实证研究

中央财经大学会计学院栗煜霞李宏贵

引言

盈余的信息含量可以通过股票报酬率（股价变动）与盈余之间的相关性来评价。采用此方法的逻辑基础是：如果一条消息能够导致信息接受者所关心的随机变量可能分布的变化，那么这条消息就传递了信息。在国外，盈余的信息含量研究最早始于1966年本斯顿（Benston）以及1968年鲍尔和布朗（Ball and Brown）所做的研究，他们正是通过探讨证券价格变动与盈余变动之间显著关联来检验盈余的信息含量。在我国，运用会计盈余与股票价格关系方面做实证研究的，最早也最全面的当数赵宇龙博士。1998年，他借鉴Ball和Brown（1968）的研究方法对上海股市123家样本公司1994－1996年年报的信息含量进行了检验。1999年陈晓、陈小悦和刘钊对1994－1997年上海和深圳两家交易所上市公司的盈余披露进行了检验；陆宇峰（1999）对1993－1997年年度盈余的信息含量进行了检验。2003年，郭菁对1999－2001年的中期报告的信息含量进行了研究。我国从2002年开始对季度报告实行强制披露，2001年之前实行自愿披露，由于缺乏季度盈余数据，郭菁只对半年度报告的信息含量进行了实证分析。

从我国目前的盈余信息含量的实证研究现状可以看出，我国目前尚没有对季度盈余信息含量进行实证研究。我国从2002年开始实施季度报告强制披露制度以来，至今已有两年的历史，季度报告在我国是否具有信息含量？对投资者的投资决策是否有用？季度报告披露中存在什么问题？作者希望通过本篇文章来回答上述问题。

文献综述

1977年Foster(1977)对季度盈余的有用性进行了研究。Foster首先运用时间序列分析建立了季度盈余预测模型，然后对未预期盈余符号与累计平均超额报酬率之间的关系进行了研究。他发现（1977，18页）：“在1963－1974年间，在盈余公布前（包括盈余公告日）的60个交易日内，未预期季度盈余的变化符号与风险调整的报酬率（即超额报酬率）的符号显著相关”。

进入20世纪80年代，研究者更多地运用回归分析来研究股票报酬与未预期盈余之间的关系，通过盈余反应系数来评价会计盈余的信息含量。如Beaver等（1980）、Hopwood 和Meckown(1985)、Wilson(1986)、 Hughes 和Ricks(1987)、Comell 和 Landsman(1989)、Collins 和Kothari(1989)、Liu 和Tomas(2000)。

Mcnichols和Manegold（1983）调查了公布季度盈余报告之后，年度盈余的信息含量是否降低。通过比较34家样本公司开始公布季度盈余报告之前和之后的平均相对方差发现，第－4日、＋1日、＋2日的相对方差量在季度报告实施后明显地变低了（p＝0.05），若比较从－5日至＋2日的平均相对方差，季度报告实施后的相对方差就更加小了（p＝0.01）。这些证据均说明引进季度报告之后，

年度盈余公布的相对信息含量下降了。

1984年，Kross和Schroeder（1984）对季度报告公布时间（早公布或者晚公布）与季度信息的类型（好消息还是坏消息）之间的关系以及季度盈余公布的时间与股票报酬之间的关系进行了研究。Kross和Schroeder首先对公布时间与消息的类型进行了研究，发现较早（晚）公布的季度报告具有较高（低）的未预期盈余的特征。接着他们对公布时间与股票报酬之间的关系进行了研究，并发现较早公布季报、具有好消息的公司五日累计平均超额报酬率为0.83%，而较晚公布季报、具有坏消息的公司五日累计平均超额报酬率为-0.97%。最后他们还对公司规模进行了研究，并发现“时间选择效果（timing effect）”对大公司和小公司是一样的。最后他们得出结论（1984，153页）：“简要来说，我们的结果显示：（1）早公布的季度盈余报告包含了较好的信息；（2）与晚公布的季度报告相比，早公布的季度报告伴随着较高的超额报酬。无论是大公司还是小公司，盈余预测误差为正还是为负，这一结论都成立。”

研究方法和研究思路

一、研究方法

本篇文章中拟采用事项研究的方法来考察我国上市公司季度盈余披露的信息含量。

1．时间窗的确定。

为了避免引入较多的信息噪声，笔者估计了一个较短的时间窗：季度盈余公告前后各5天，即W＝【－5，5】。

2．超额报酬率（AR）的确定。

超额报酬率是指某只股票的实际报酬率减去该股票的正常报酬率。用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。

某只股票的实际报酬率可以通过以下公式计算：

P it-P i,t-1

R it =———————

P i,t-1

正常报酬率主要有三种确定方法：（1）风险调整法：以CAPM模型作为正常收益率预测模型；（2）均值调整法：用某只股票在前一段时间内的实际报酬率的

作为正常报酬平均值作为正常报酬率；（3）市场调整法：用市场组合报酬率R

mt

率。国外学者用上述3种方法估计超常收益的检验效果进行了比较，结果表明运用这3种方法的检验效果相差不大，但用均值作调整来估计超常收益率的方法要差一些。

用上证A指计算。

本篇文章选择市场调整法来计算股票正常报酬率。R

mt

3．累计平均超额报酬率(CAR)的确定。

1 N t

CAR t=——∑∑ AR

N n=1 t=-5

其中，N表示公司样本总数，t表示披露时间

4．未预期盈余的确定。

估计未预期盈余有四种常用模型：时序模型、指数模型、随机游走模型和专家预测模型。本篇文章的季度盈余数据只有2年，因此不适合采用时序模型。专家预测模型目前缺乏普遍认同。另一方面，在指数模型和随机游走模型间，国外学者研究表明，在对超额盈余加以估计时，随机游走模型的效果并不差，尤其对