上市公司财务分析案例(蓝田)
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如果考虑固定资产的投入，包括庞大的围湖造堰工程，巨大 的生态旅游的宾馆、景点等的基础建设，按照惯例，旅游景点至 少要在五年以后才能开始赢利，即使从96年建设生态旅游开发的2 万亩水面算起，至今，旅游业务刚过盈亏平衡点，是没有任何利 润率可言的。那么，另外2.5亿元从何而来﹖
3.扔到水里去的固定资产
———————————————————
除了极少数人，大概没有人能搞清蓝田的真正收入和利润率。 同样，没有蓝田核心以外的人能搞清他的真实投资。2000年年报显示， 至2000年底，蓝田的固定资产已达21.69亿，占总资产的76.4%，即 公司经营收入和其他资金来源大部分都转化为固定资产。
肖博士认为，主要在于蓝田选择的农业和农产品加工这个行业的 特殊性。资产折旧没有一个固定标准，而且根本无法盘点。例如“在 湖里打了几根桩，鱼池里还有多少只甲鱼，审计师是无法审计的”。
在蓝田股份流动资产中的应收帐款一项记者发现了上市公司 固定资产投入太大。瞿兆玉先把控股公司95%的资产逐步注入到 上市公司(蓝田股份)中，然后又将上市公司资产总量的70%转化 为其二级公司洪湖水产开发公司的固定资产。所有的疑问只有集 中到这一点才能真正理清。正如肖博士所言，蓝田股份公司实际 上已经成为一个空壳。
4.关于蓝田股份业绩的五大疑问
————————————————
一、应收帐款怎么会如此之少？
公司2000年销售收入18.4亿元，而应收帐款仅857.2万元。2001 年中期这一状况也未改变：销售收入8.2亿元，应收帐款3159万元。
在现代信用经济条件下，无法想象，一家现代企业数额如此巨大 的销售，都是在“一手交钱，一手交货”的自然经济状态下完成的？ 其水产品销售，不可能是直接与每一个消费者进行交易，必然需要代 理商进行代理，因此水产品销售全部“以现金交易结算”的说法是难 以成立的；而销售收入达5亿元之巨的野藕汁、野莲汁等饮料，不可 能也是以现金交易结算的吧？
据记者掌握的资料，生态旅游公司2000年的收入占水产公司 当年总收入的1／6强。今年，客流量在增加近一倍的情况下，日 客流量达到1000人，现金收入18万左右。也就是说，旅游公司在 不考虑淡旺季的情况下，去年的收入应是3500万元。承包给农户 的1万亩水面，去年农户每亩每年交给蓝田320元，除去固定资产 以外的成本，蓝田每亩收益为200元左右，总收入为200万。这样 计算，水产公司的总收入应是2.5亿，而不是报表所称的5个亿。
是一个低估的绩优蓝筹股。但在翻开其历史走势后，得到的答案却 恰恰相反，在1999年报之前的每一年，蓝田股份都采用送股加转赠 累计高达10送10的分配方案大幅扩张股本，在送配股之前股价总能 很合时宜地由10元左右一路上扬到24元左右，利用送配方案，再将 股价降到10余元。如果没有两次送配股，即使按其历史最低水平12 元计算，他的真实价位应高达70余元，人为制造股价的痕迹明显。
有专家认为，因为企业固定资产的形成是经营收入的转化或
而通过折旧的形式分摊到以后各期，如果计入在建工程，甚至连
或低估当期费用，从两方面都能起到增加当期利润的作用。而蓝 田股份固定资产扩张过快，其可靠与否无疑决定了前几个年度利 润的质量。
还不仅如此，如果固定资产的投入虚假--最容易造假最无法 审计和评估--正好实现资金的转移。根据肖博士的分析，至少有5 个亿的应收帐款投向不明。这些钱都扔到水里去了吗？可见，蓝 田股份高收益中含有水份。
案例分析 蓝田股份案例分析
1.蓝田在创造奇迹？
————————————————
蓝田股份于1996年发行上市，从公布的财务报告来看，该公司上 市后一直保持着优异的经营业绩：总资产规模从上市前的2.66亿元发 展到2000年末的28.38亿元，增长了10倍；上市后净资产收益率始终 维持在极高的水平，最近三年更是高达28.9%、29.3%、19.8%，每股 收益分别为0.82元、1.15元和0.97元，位于沪深两地上市公司前列， 这对于一家经营传统农业的公司无疑是超乎寻常的。但是在其股价连 续翻番的96-99三年里，蓝田却没有一个人们熟知的拳头产品，除了 颇有特色的蓝田鸭蛋外，野藕汁、野莲汁只不过是最近的事。
2.五亿利润从何而来？ ———————————————————
年报显示，2000年利润总额5亿元。据清华大学经济管理学院肖 星博士的分析，蓝田股份的利润事实上主要来源于洪湖水产公司。
在蓝田20万亩的可开发水面中，从生产者的角度分析利润构成， 洪湖水产的利润来源有两块：一是承包给当地农户自由养殖的约1万 亩水面，另一个是由公司职工经营的19万亩水面(不包括正在开发的3 期工程的10万亩水面)。在自己职工经营的19万亩中又有约2万亩是用 来搞生态旅游的，由一个生态旅游公司管理(包括对承包的一部分进 行管理)。蓝田股份2000年年报以及2001年中报显示，蓝田股份水产 品的毛利率约为32%，饮料的毛利率达46%左右。显然，其超额利润 来自于生态旅游和承包这两部分以外的特种养殖和饮料业务。
虽然公司资产规模这几年快速扩张，但其业绩增长与业务扩张 不成比例，公司总资产周转率近三年内下降较快，分别为0.96、0.79 和0.65。
自1999年6月至今的两年里，蓝田股份的业绩一直异常优良， 但股价却一直徘徊在15——20元之间，并且始终保持着15 20倍的 市盈率水平，与目前同期市场平均市盈率近50倍的情况相比，显然
业绩如此优良的上市公司没有任何大的机构和券商全力介入或者 大规模的持有，这不能不令人奇怪。在其公布的2000年年报中，其股 东人数竟然由1999年底的11万人扩大到16万人之多。典型的一个散 户占大多数的个股，这又为何？
如此超乎寻常的高利润是怎么产生的？所有疑问要解决的根本问 题是，瞿超乎寻常的利润是否在造假？如果是真的投入到了固定资产 中，那么投在哪儿？如果是中饱私囊，资金进出的通道又是怎么构建 的？
二、融资行为为何与现金流表现ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ符？
2001年中报显示，蓝田股份加大了对银行资金的依赖程度，流 动资 金借款增加了1.93亿元，增加幅度达200%。这与其良好的现金 流表现不太相符。按照公司优秀的现金流表现，自有资金是充足的， 况且其帐上尚有11.4亿元的未分配利润，又何以会这样依赖于银行借 贷？
3.扔到水里去的固定资产
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除了极少数人，大概没有人能搞清蓝田的真正收入和利润率。 同样，没有蓝田核心以外的人能搞清他的真实投资。2000年年报显示， 至2000年底，蓝田的固定资产已达21.69亿，占总资产的76.4%，即 公司经营收入和其他资金来源大部分都转化为固定资产。
肖博士认为，主要在于蓝田选择的农业和农产品加工这个行业的 特殊性。资产折旧没有一个固定标准，而且根本无法盘点。例如“在 湖里打了几根桩，鱼池里还有多少只甲鱼，审计师是无法审计的”。
在蓝田股份流动资产中的应收帐款一项记者发现了上市公司 固定资产投入太大。瞿兆玉先把控股公司95%的资产逐步注入到 上市公司(蓝田股份)中，然后又将上市公司资产总量的70%转化 为其二级公司洪湖水产开发公司的固定资产。所有的疑问只有集 中到这一点才能真正理清。正如肖博士所言，蓝田股份公司实际 上已经成为一个空壳。
4.关于蓝田股份业绩的五大疑问
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一、应收帐款怎么会如此之少？
公司2000年销售收入18.4亿元，而应收帐款仅857.2万元。2001 年中期这一状况也未改变：销售收入8.2亿元，应收帐款3159万元。
在现代信用经济条件下，无法想象，一家现代企业数额如此巨大 的销售，都是在“一手交钱，一手交货”的自然经济状态下完成的？ 其水产品销售，不可能是直接与每一个消费者进行交易，必然需要代 理商进行代理，因此水产品销售全部“以现金交易结算”的说法是难 以成立的；而销售收入达5亿元之巨的野藕汁、野莲汁等饮料，不可 能也是以现金交易结算的吧？
据记者掌握的资料，生态旅游公司2000年的收入占水产公司 当年总收入的1／6强。今年，客流量在增加近一倍的情况下，日 客流量达到1000人，现金收入18万左右。也就是说，旅游公司在 不考虑淡旺季的情况下，去年的收入应是3500万元。承包给农户 的1万亩水面，去年农户每亩每年交给蓝田320元，除去固定资产 以外的成本，蓝田每亩收益为200元左右，总收入为200万。这样 计算，水产公司的总收入应是2.5亿，而不是报表所称的5个亿。
是一个低估的绩优蓝筹股。但在翻开其历史走势后，得到的答案却 恰恰相反，在1999年报之前的每一年，蓝田股份都采用送股加转赠 累计高达10送10的分配方案大幅扩张股本，在送配股之前股价总能 很合时宜地由10元左右一路上扬到24元左右，利用送配方案，再将 股价降到10余元。如果没有两次送配股，即使按其历史最低水平12 元计算，他的真实价位应高达70余元，人为制造股价的痕迹明显。
有专家认为，因为企业固定资产的形成是经营收入的转化或
而通过折旧的形式分摊到以后各期，如果计入在建工程，甚至连
或低估当期费用，从两方面都能起到增加当期利润的作用。而蓝 田股份固定资产扩张过快，其可靠与否无疑决定了前几个年度利 润的质量。
还不仅如此，如果固定资产的投入虚假--最容易造假最无法 审计和评估--正好实现资金的转移。根据肖博士的分析，至少有5 个亿的应收帐款投向不明。这些钱都扔到水里去了吗？可见，蓝 田股份高收益中含有水份。
案例分析 蓝田股份案例分析
1.蓝田在创造奇迹？
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蓝田股份于1996年发行上市，从公布的财务报告来看，该公司上 市后一直保持着优异的经营业绩：总资产规模从上市前的2.66亿元发 展到2000年末的28.38亿元，增长了10倍；上市后净资产收益率始终 维持在极高的水平，最近三年更是高达28.9%、29.3%、19.8%，每股 收益分别为0.82元、1.15元和0.97元，位于沪深两地上市公司前列， 这对于一家经营传统农业的公司无疑是超乎寻常的。但是在其股价连 续翻番的96-99三年里，蓝田却没有一个人们熟知的拳头产品，除了 颇有特色的蓝田鸭蛋外，野藕汁、野莲汁只不过是最近的事。
2.五亿利润从何而来？ ———————————————————
年报显示，2000年利润总额5亿元。据清华大学经济管理学院肖 星博士的分析，蓝田股份的利润事实上主要来源于洪湖水产公司。
在蓝田20万亩的可开发水面中，从生产者的角度分析利润构成， 洪湖水产的利润来源有两块：一是承包给当地农户自由养殖的约1万 亩水面，另一个是由公司职工经营的19万亩水面(不包括正在开发的3 期工程的10万亩水面)。在自己职工经营的19万亩中又有约2万亩是用 来搞生态旅游的，由一个生态旅游公司管理(包括对承包的一部分进 行管理)。蓝田股份2000年年报以及2001年中报显示，蓝田股份水产 品的毛利率约为32%，饮料的毛利率达46%左右。显然，其超额利润 来自于生态旅游和承包这两部分以外的特种养殖和饮料业务。
虽然公司资产规模这几年快速扩张，但其业绩增长与业务扩张 不成比例，公司总资产周转率近三年内下降较快，分别为0.96、0.79 和0.65。
自1999年6月至今的两年里，蓝田股份的业绩一直异常优良， 但股价却一直徘徊在15——20元之间，并且始终保持着15 20倍的 市盈率水平，与目前同期市场平均市盈率近50倍的情况相比，显然
业绩如此优良的上市公司没有任何大的机构和券商全力介入或者 大规模的持有，这不能不令人奇怪。在其公布的2000年年报中，其股 东人数竟然由1999年底的11万人扩大到16万人之多。典型的一个散 户占大多数的个股，这又为何？
如此超乎寻常的高利润是怎么产生的？所有疑问要解决的根本问 题是，瞿超乎寻常的利润是否在造假？如果是真的投入到了固定资产 中，那么投在哪儿？如果是中饱私囊，资金进出的通道又是怎么构建 的？
二、融资行为为何与现金流表现ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ符？
2001年中报显示，蓝田股份加大了对银行资金的依赖程度，流 动资 金借款增加了1.93亿元，增加幅度达200%。这与其良好的现金 流表现不太相符。按照公司优秀的现金流表现，自有资金是充足的， 况且其帐上尚有11.4亿元的未分配利润，又何以会这样依赖于银行借 贷？