蒙牛与对赌协议

近年来，越来越多的民营企业试图借助国外资本的力量在海外上市，以谋求更广阔的发展空间，于是“对赌协议”逐渐进入人们的视野，并引起媒体的不少争论。

正确认识和对待对赌协议，将有利于更多企业合理运用市场经济的游戏规则，为自身的快速发展创造可能。

、蒙牛公司香港上市的资本运作
1998 年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但拥有远见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到，要想在国内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，
资金和先进的治理结构至关重要，因此就有了以后的蒙牛与摩根斯坦利合作创造的上市神化。

1999 年8 月18 日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司成立，股份主要由职员、业务联系人、国内独立投资公司认购，股权结构十分简单，其中，发起人占73.5 ％，其他股东占
26.5 ％。

但是，要想在海外成功上市，首先要有资金让公司运转起来。

然而过于僵硬的原始股权结构，对注入大量资金及资本运作将产生桎梏。

蒙牛在风险投资团队的指导下，自2002 年起逐步改变股权结构，先后在避税地注册了4 个壳公司，分别为英属处女群岛的金牛、银牛公司，开曼群岛公司以及毛里求斯公司，其中金牛和银牛公司的股东主要是发起人、投资者、业务联系人和职员等，通过这种方式，蒙牛管理层、雇员、其他投资者、业务联络员的权益都被悉数转移到两家公司。

透过金牛和银牛公司对蒙牛乳业的间接持股，蒙牛管理层理所当然成为公司股东。

开曼群岛公司和毛里求斯公司是两家典型的海外壳公司，其作用主要是构建二级产权平台，以方便股权的分割和转让。

这样，蒙牛不但可对风险进行一定程度的分离，更重要的是，可以在不同情况下根据需要灵活运用两个平台吸收外部资金。

2002 年9 月24 日，开曼群岛公司进行股权拆细，将1000 股每股面值0.001 美元的股份划分为同等面值的5200 股A 类股份和48980 股B 类股份。

根据开曼公司法，A类1股有10票投票权，B类1股有1票投票权。

次日，金牛与银牛以每股1美元的价格认购了开曼群岛公司1134股和2968股的A类股票，而首轮引入的3 家海外战略投资者———摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别用约为每股530.3 美元的价格认购了32685 股、1 0372 股、5923 股的B 类股票，总注资约25973712 美元。

至此，蒙牛完成了首轮增资。

3 家海外战略投资者摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资被成功引进，而蒙牛管理层与开曼公司的投票权是51 %: 49 %，股份数量比例是9.4 %：90.6 %。

紧接着，开曼公司用3 家投资者的投资认购了毛里求斯公司全部股份，而后者又用该款项在一级市场和二级市场中购买了蒙牛66.7 %的注册股本，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。

值得一提的是，引入首轮投资有一份外资和蒙牛管理层签订的协议（蒙牛上市资本运作的第一份对赌协议） :如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完全控制，届时外资系将取得蒙牛股份60.4 %的绝对控制权。

如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系将可以将A 类股按1拆10的比例转换给B股。

这样，蒙牛管理层实现了在开曼公司的投票权和股权比例一致，即蒙牛系真正占有开曼公司51 ％的股权。

2003 年8 月第一份对赌协议最终以蒙牛管理层胜出结束。

为了促使3 家战略投资者的二次增资，2003 年9 月30 ，日，开曼群岛公司重新划分
股票类别，以900 亿股普通股和100 亿股可转换股证券代替已发行的A 类、B类股票。

金牛、银牛、摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资原持有的B类
股票对应各自面值转换成普通股。

2003 年10 月，3 家海外战略投资者认购了开曼公司发行可转换股证券，再次注资3523 万美元。

9 月18 日，毛里求斯公司以每股2.1775 元的价格购得蒙牛的8001 万股股份。

10 月20 日，毛里求斯公司再次以3.038 元的价格购买了9600 万股蒙牛股份，至此蒙牛乳业的持股比例上升到81.1 ％，二次注资完成。

紧随二次注资的是新的对赌协议（蒙牛上市资本运作的第二份对赌协议）：自2003 年起，未来3 年，如果蒙牛复合年增长率低于50 ％，蒙牛管理层要向外资股东支付最多不超过7830 万股蒙牛乳业股票———相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8 ％，或者等值现金；如果实现目标，则外资股东向蒙牛管理层支付同等股份。

所谓盈利复合增长50％，即2004 年至2006 年每年的盈利平均增长50 ％。

蒙牛2003 年的盈利为1.64 亿元人民币，就意味着若想赢得7830 万股股票，蒙牛2006 年的盈利必须达到5.5 亿元以上。

事实上2004 年蒙牛公布盈利为3.19 亿元，以1900 万股险胜当年的配额3 亿元。

而此时，摩根等外资股东却意外提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的金额近5000 万元的可转换股证券转给蒙牛管理层控股的金牛公司，相当于新增发行6260 万股蒙牛乳业股票，如果以当时每股平均6 港元的市值计算，约合3.75 亿港元。

第二次对赌协议最终也以蒙牛公司胜出而终止。

摩根等战略投资者之所以愿意参与这次赌局，是因为他们使输掉7.8 ％股权的“赌局”，仍可以获得27.1 ％的股权升值带的收益，而一旦赢了，则可以增持蒙牛股权至
42.7 ％，成为公的大股东。

而反观蒙牛方，若是输了，则等于将辛苦换来的控权拱手让人，而要想达标又谈何容易。

总结以下摩根斯坦利于蒙牛乳业基于业绩的对赌协议，有4 个特点：一是投资方在资以后虽然持有企业的原始股权，如摩根斯坦利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6 ％的股权和49 ％的投票权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性的、换股价格仅为0.74 港元／股的可换股证券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

、认识对赌协议（一）对赌协议的涵义。

在企业融资过程中，投资方与融资方需要对企业的股权价值确定后，才能确定投资（融资）金额及应获得（出让）的股权数量或比例。

企业的价值最终将整体反映在未来赚取现金流和利润的能力中，也就是说对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩体现。

但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，无法准确预知；而且由于信息不对称，外部投资方对企业真实情况和赢利能力的了解程度不如企业内部管理层（融资方），所以，企业管理层倾向于
乐观估计企业未来
的赢利能力，对企业作出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识。

为解决双方的估值分歧，对赌协议经常被使用。

所谓对赌协议，即“估值调整协议”，是投资方（或收购方）与融资方（或出让方）在达成融资（或并购）协议时，双方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款，用于对未来不确定的情况进行一种约定。

如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿高估企业价值的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。

由于结果是不确定的，与赌博有点类似，因此被
形象地称为“对赌”。

对赌协议的最终目的是双向激励，提升公司管理层积极性和公司质量，努力实现企业盈利水平最大化，有效保护投资者利益，因此对赌协议的创立实际上是为提高交易的质量。

（二）对赌协议成立的前提。

对赌协议的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因而企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。

正是基于上述前提，对赌协议的心是股权转让方和收购方对企业未来的不同预期。

（三）对赌协议的主要内容。

对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。

1. 国外对赌协议的内容。

国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的条款：①在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，管理层将转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。

②在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，则投资方进行下一轮注资等。

③在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。

④ 在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO 等。

在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。

⑥ 在管理层方面，协议约定投资方可以根据管理层是否在职，确定是追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工股。

可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。

除了以“股权”为“筹码”外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

2. 国内对赌协议的内容。

目前还没有国内投资机构与国内企业签订对赌协议的案例报道，只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议。

与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码，其区别只是条款的设计。

根据协议条款，投资方通常有三种选
择：一是依据单一目标，如1 年的净利润或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权依据时间和限制范围变化。

（四）应用对赌协议应考虑的因素。

1. 谨慎评估企业未来的赢利能力，合理设定协议中企业未来的业绩目标。

作为融资方的企业管理层，应当全面分析市场竞争环境和企业的综合实力，谨慎评估企业未来的赢利能力，理性设定业绩目标。

企业在设定业绩目标时，应权衡自我积累和外部并购两种实现方式的利弊和风险。

外部并购固然有助于迅速扩大企业的营业规模，但未必能迅速增加利润。

永乐为达到业绩目标，并购了广州东泽等多个同行，但营业利润并未同步增
加。

其并购大中电器的计划更以流产告终。

2.组合设定财务指标与非财务指标，着眼于长远利益，培育企业发展后劲。

股权基金管理机构只是在其投资期内为所投资企业的业绩提升及上市提供帮助，企业管理层才是企业长期稳定发展的主导者和责任承担者，也是企业长期稳定发展的最终受益者。

企业管理层应借助私募股权资本的力量，完善公司治理，夯实基础，练好内功，增强企业抵御风险和竞争获胜的能力，如企业管理层可以争取在对赌协议中，组合设定财务指标之外的其他有利于企业长远发展的软性指标，降低单纯对财务业绩的要求。

企业管理层必须避免为获取短期的高收益竭泽而渔。

3. 聘请财务顾问，灵活设定对赌协议条款，维护自身合理权益。

企业管理层如果不熟悉金融运作，则应当聘请合适的投资银行作为财务顾问，请其帮助引入那些不仅能提供资金，而且能提供符合企业特点、有利于企业长远发展的股权投资机构。

在财务顾问的帮助下，企业管理层可以灵活设定对赌协议条款，尽力争取并维护自身最大权益，避免将来可能导致麻烦和纠纷的“陷阱”。

4. 正确评估自我心理承受能力，确定承受底线。

第一，只有实现协议约定的业绩目标才能获取高收益，面对未来收益的不确定性和未料及的困难，企业家需要付出超常的努力。

第二，“从最好处着手，从最坏处着眼”，企业家必须事先评估自身的心理承受底线，不能一旦失败就将责任完全归咎于投资方和协议本身。

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