2019年商业地产市场运营模式分析报告

2019年商业地产市场运营模式
分析报告
目录
商业地产：存量市场中的核心资产 (6)
盈利模式：围绕“商业+地产+金融”三元属性 (6)
估值：租金和资本化率是估值基础 (7)
我国商业地产过去的问题：消费降速、供给过剩、线上冲击 (7)
降速的消费 (8)
充沛的存量 (9)
线上的冲击 (11)
重新认识：什么因素正在或即将改善商业地产？ (12)
NOI改善因子1：“促消费”初步兑现，承托零售终端长期走势 (12)
NOI改善因子2：线上逐渐饱和，催生新业态 (13)
流量红利边际递减，告别野蛮经营 (14)
实体运营体验性提升，迎合新兴消费特性 (14)
NOI改善因子3：市场供需结构趋于改善 (15)
一二线城市兵家必争，长三角仍具备吸附力 (15)
下沉三四线存在商业远景，“小镇青年”值得关注 (17)
NOI改善因子4：管理溢价得以兑现，集中度提升启动 (19)
业态机遇：精准度提升，模式持续演进 (19)
企业机遇：并购潮开始涌现 (20)
资本化率因子：利率步入下行通道，带来商业地产估值提升 (21)
管理半径因子：资产证券化打开商业地产的运营边界 (22)
商业地产是匹配资管需求的一大渠道 (22)
证券化规模持续扩大，REITs蓄势已久 (23)
打开管理的黑箱：互联化，精细化 (26)
1、线上与线下融合，新零售时代来临 (26)
打造全渠道模式 (26)
科技化提供新零售技术基础 (28)
2、体验式运营为内核 (30)
多元化场景消费的打造 (31)
原创IP实现高精准体验 (32)
3、存量改造成为新战场 (33)
标杆路径：国内优质商业地产运营商模式解析 (35)
万达商业：综合体运营先行者 (35)
华润置地：高端多元化商业体代言人 (36)
龙湖集团：深耕战略后起之秀 (37)
大悦城：科技赋能下的创新者 (37)
全周期比较：融投管退中的差异化选择 (38)
融：以售养租依然主流，低融资成本门槛下央企背景占优 (38)
投：扩张——禀赋优势至关重要，模式——轻资产模式渐起 (39)
管：定位——向社区商业延展，模式——科技精细运营兑现溢价 (41)
退：逼仄渠道下的新探索，基金模式可期待 (44)
存量时代下的竞争 (44)
行业估值以及投资建议 (45)
行业估值 (45)
投资建议 (46)
风险提示 (46)
商业地产：存量市场中的核心资产
商业地产与住宅地产在发展路径、价值体现等各方面均有显著差异，其关键因素在于商业地产依附于商办、零售业，较之住宅而言，在专业性方面存有更高的投资门槛，在交易环节具备更高的成本，盈利模式方面以持有而非销售为核心。

广义的商业地产包括一切持有运营的物业，如零售类商业地产、写字楼、酒店、长租公寓。

本报告将集中研究与零售业态紧密关联的零售类商业地产，即为零售商提供交易场所、以购物中心为主要表现形式的商业营运性不动产。

盈利模式：围绕“商业+地产+金融”三元属性
商业地产的复杂性体现在集商业、地产和金融于一身。

其开发运营历经资本运营、地产开发以及商业运营。

资本运营对应商业地产周期“融投管退”中的“融资”以及“退出”环节，包括商业地产商向投资方融资、以及通过基金等金融模式退出，均涉及资本运营；地产开发即“投资”环节，也存在于通过散售周转的“退出”环节，即投资开发商业地产。

与住宅不同的是，商业地产投资在投资选址、项目策划上更为严格，且以持有而非销售为主；商业运营即“管理环节”，这一环节最能体现品牌运营商的核心竞争力。

整个商业地产运作所能带来的盈利，底层收益取决于商业运营阶段所产生的商户零售额，商业地产业主获得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售额提成的模式计量，而对于投资方而言，则获得分红或者利息等投资回报，投资回报往往取决于租金收益的规模以及稳定性。

图表1：商业地产的开发运营路径以及回报来源
正因商业地产的复杂属性，这也注定其变现模式具备多元性。

商业属性对应的变现模式包括自持经营的现金流入、基于自持现金流入的银行经营性贷款，以及 CMBS等产品；地产属性对应的变现模式包括散售，及基于周边房地价上升等地产积极因素带来的物业升值；金融属性对应成熟项目整售，以及潜在的证券化机遇。

图表2
： 商业地产三属性对应的变现模式
估值：租金和资本化率是估值基础
商业地产的估值多以 NOI （营运净收入）/资本化率来计量，NOI 即租金减去营运成本，体现运营核心收益。

尽管盈利模式多元，但商业地产的估值基础依然是以商业为核心。

一方面，地产属性愈加淡化：在地产调控已进入常态化的阶段，倚赖土地溢价或地产行情变化带来的物业升值空间有限，与此同时，店铺散售难以保证运营效率，在运营溢价愈加显著的当前市场，散售商铺的价值也日益式微。

另一方面，金融属性尚不成熟，核心在于REITs 制度还在完善中。

以累计 5 年的销售面积与新开工面积的比值反映项目的自持比例，过去 5 年住宅物业这一比值在 103%，商办物业而言仅在 50%左右，说明商业地产自持率高，流动性较低。

即自持阶段的现金流是决定性因素，项目价值体现了未来租金收入的预期。

图表3： 近五年各属性房地产销售面积/新开工面积
我国商业地产过去的问题：消费降速、供给过剩、线上冲击
过去 10 年商业地产运营的关注度一直较低，核心在于行业增速下行，同时赛道拥挤，结构性过剩严重。

行业增速下行的核心在于人均 GDP 增速降档，导致零售业增速趋缓，下游企业的利润空间收窄也传导至商业地产；竞争格局角度，一方面因供应过于充沛，导致存量市场饱和，另一方面还面临外部竞争，即线下模式的冲击。

这一切决定了传统商业地产已是一片红海，对于战略布局以及运营能力有着极高要求。