名义负利率的国际实践及对我国的启示

^f e^2016. 08货币政策

名义负利率的国际实践及对我国的启示

戴新海郁苗

摘要:2〇16年1月29日，日本央行宣布将存款利率下调至-0.1.，日本成为首个实施名义 负利率的亚洲国家。截至目前，采用负利率的央行包括欧洲央行以及日本、瑞典、丹麦、瑞士与匈 牙利等6家央行。本文通过比较分析名义负利率政策的国际实践，探讨名义负利率政策实施存 在的问题，并总结名义负利率政策对我国的启示。

关键词：货币政策负利率国际经验

中图分类号：F821. 1文献标识码:A文章编号：1009 -1246(2016)08 -0013 -07

一、名义负利率的国际实践

金融危机之后，发达经济体普遍实施了零利 率或接近零利率的利率政策，并辅以其他非常规 货币政策。这些政策在一些国家收效甚佳，如美 国实施量化宽松政策组合，经济开始回暖，美元 日渐走强;而在另一些国家和地区收效并不明 显，如欧元区和日本实施多轮量化宽松，经济仍 旧低迷，通胀率迟迟未达预期。在以上货币政 策效果不明显情况下，欧洲央行以及丹麦、瑞 典、瑞士、日本、匈牙利等6国央行!相继推出了 名义负利率（Negative Nom inal Interest Rate)政 策，作为货币 的一项创新(见表1)。

(一）背景及目的

从国际实践来看，名义负利率政策实施有 以下两个目的：一*是为了提升通胀水平，如欧洲央行、瑞典央行和匈牙利央行;二是为了防 止本币升值，如瑞士央行和丹麦央行。而同时 兼具两个目的为日本央行。

1.以提升通胀水平为目的

2009年7月，瑞典GDP负增长一度高达 3.，通胀率低至-1. 2.，为对抗经济增速放缓 和通缩风险，瑞典央行成为首个实施名义负利 率的国家。2010年，瑞典经济和通胀有所改善，瑞典央行又将存款利率恢复至零利率。此后，瑞典的通胀继续下滑，2015年2月，瑞典央行再 次实行负利率政策，目的是“保卫通胀目标作为 价格和工资锚的地位”，并采取量化宽松政策，包括购买30.已发售的名义政府债券等。

为“支撑中长期的通胀预期”，欧洲央行

①这6家央行包括丹麦国家银行(Danmarks Nationalbank)、欧洲中央银行(the European Central B a n k)、瑞典中央银行(Sverig- es R ik sb an k)、瑞士国家银行（the Swiss National B a n k)、日本银行（the Bank of Ja p a n)和匈牙利国家银行（Magyar Nemzeti Bank)。

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于2014年6月开始实行负利率。欧债危机 2.4%。但2015年后，日本的通胀水平快速跌

后，欧元区经济逐渐复苏，但通胀水平不断下 降，2013年底开始，欧元区通胀率始终徘徊在 0-1.之间。2014年6月，欧央行首次将存 款利率降至-0. 1.，并随后多次下调。2016 年3月，欧央行再次将存款利率下降至-0.4.，并一直维持至现在，同时辅以量化宽 松政策，不断扩大债券购买规模。

匈牙利央行于2016年3月开始实施名义 负利率，成为首个采用负利率的新兴市场国家。受到大宗商品价格低迷等因素的影响，匈牙利 的通胀水平长期低于3.的通胀目标，匈牙利央 行表示会保持降息的步调，直到货币条件变得 足够宽松，以确保实现3.的通胀目标。

2. 以稳定本币汇率为目的

随着欧洲主权债务危机恶化，丹麦成为投 资者的避风港，丹麦克朗对欧元持续升值，丹 麦出口受到打压。为缓解本币在欧洲央行量 化宽松背景下的升值压力，维持住丹麦克朗兑 欧元的汇率水平，2012年7月，丹麦央行先于 欧洲央行实施负利率政策。

2014年底，俄罗斯卢布大跌，俄罗斯货币 危机使得瑞士法郎成为避险货币，大量资本流 入瑞士，瑞士法郎升值压力骤升，瑞士央行宣 布实施负利率政策。之后瑞士央行又突然宣 布欧元兑瑞士法郎1:1.2的兑换上限，并进一 步加深了负利率区间。

3. 兼顾通胀和汇率稳定

2001年至今，日本的量化宽松已多达10 轮，旨在提高通胀水平促进经济增长、压低汇 率促进出口。日本的量化宽松政策也曾取得 不错的效果，通胀水平一度从负值区间上涨至 至零附近，出口增速也大幅下跌。2016年1月，日本央行推出负利率政策，希望通过三级 利率体系提高通胀水平、降低日元汇率。

(二）实施手段

1. 关键利率为负

欧洲央行、瑞典央行和匈牙利央行均直接 调降了关键利率。欧洲央行和匈牙利央行将 利率走廊的下限（隔夜存款利率）、瑞典央行 将利率走廊的下限（存款利率）及主要政策利 率（回购利率)均下调至负值。

瑞典央行实行了 3个月零利率后，于2015 年2月将基准利率下调至-0. 1.，其后瑞典 央行4次下调关键利率，至2016年8月底，作 为瑞典关键利率的回购利率为-0.5.，利率 走廊下限的存款利率为-1. 25. (2014年6 月，欧洲央行将存款利率下调至-0. 1.，此后 又多次下调，截至2016年7月，存款利率已下 调至-0.4. (2016年3月22日，匈牙利央行 将隔夜存款利率下调15个基点至-0. 05.，截至2016年7月，仍保持-0. 05.不变。

2. 分级利率为负

丹麦、瑞士和日本使用了分级制度，即将银 行存放在央行的准备金分为不同层级，仅对部分 资金而非所有准备金实行负利率，以减少对金融 机构的过度影响，避免政策打击面过宽。

丹麦央行实行的分级利率制度是将金融机 构存放在央行的存款划分为隔夜存款和存单票 据两种，若存放在央行的资金超过负利率触发点 (697亿丹麦克朗），贝撕增加的现金就会被记为 据，丹麦央行仅对存单票据实行负利率。

瑞士央行则对金融机构在该行存放的活

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期存款超过特定“上限”的部分实行负利率。

该上限针对不同的金融机构有所不同:对于有

最低准备金要求的金融机构，该上限为其报告

期内最低准备金乘以+0再减去同时期内的现

金增量；对于没有最低准备金要求的金融机

构，其上限则为固定值1000万瑞郎。

日本央行则将金融机构存放在央行的准

备金划分成三级：第一级为基本余额％Basic

Balance)，即日本量化宽松％QQE&期间各金融

机构在央行累积存放的准备金，这、适用

0. 1.的利率(第二级为宏观加算余额％M acro

Add- on Balance)，该部分包括央行要求的金

融机构法定存款准备金以及一些救助项目为

金融机构提供的准备金，适用零利率;第三级

是除基本余额和宏观加算余额以外的政策利

率余额％Policy - rate Balance)，这部分采用

-0.1.的利率。

表1主要国家和地区央行实施名义负利率政策情况

央行首次实施

时间

实施目的实施手段

最利率

( +016 年 6 )

升防止关键分级

拆借

利率

主要

款

利率物价币利率负利政策

平升负率利率

瑞典

央行

+009年7月+5-50-1+5

丹麦

央行

+01+年7月!!50-65

欧洲

央行

+014年6月!!+50-40

瑞士

央行

+015年1月!!50-75

日本

央行

+016年+月!100-10

利

央行

+016年3月11590-5

(三）实施效果

负利率政策的运行效果而言，其在提升通 胀方面收效甚微，在稳定汇率方面取得了一定的成效，但仍受到多方因素制约。而从实践来看，负利率所带来的其他负面作用也不容忽视。

1.对提振通胀效果不明显

如图1所示，+014年6月欧洲央行实行负 利率至今，衡量欧元区通胀率的消费者物价调 和指数（HICP)呈下行趋势，+015年1月跌至 最低值-0. 6.，其后略微有所回升，但始终在 正负0. 3.之间徘徊，+016年6月HICP为 0%.，与欧洲央行通胀率目标相去甚远。瑞 典实施负利率后，通胀确有好转，+015年9月至今，通胀始终保持在0以上，+016年4 - 6月分别为0. 8.、0. 6.、1.0.，但距其+.的通 胀目标仍有一定差距。日本实施时间较短，仅 就近三个月的数据来看，负利率并未给日本通 胀带来转机，3月日本CPI同比下降0. 1.，这 是自+013年5月后首次为负，6月通胀进一步 加深，至-0.4.。匈牙利自3月开始实施负 利率政策后，通胀开始回升至正值区域，+016 年 3 -5 月CPI分别为 0. 1.、0.8.、0.3.，6 月再次落入负值区间为-0. +.。

+.负利率对汇率的影响有限

丹麦施行负利率的两个时间段内，丹麦克 朗均小幅贬值，并基本保持了对欧元汇率稳定，基本达到了负利率实施的目的。但+016年以 来，英国脱欧公投让欧盟前途不确定性加强，欧 元拋压明显，丹麦克朗再次成为避险选择，丹麦 克朗与欧元的挂钩岌岌可危，丹麦克朗升值趋 势明显(见图+)。瑞士+015年1月意外宣布取 消瑞士法郎对欧元汇率1.+: 1的上限，并进一 步加?朱了负利率区间，随后瑞士法郎暴涨，最C 时对欧元升值近30.(见图3 )。此后瑞士一直维持此利率水平，瑞士法郎虽有所减弱，但一直